摩根士丹利华鑫基金李轶：“固收+”稳健为先 债市或现趋势性行情

　　在公募固收投资领域，既能买债又能投股的“固收+”基金管理难度相对较大。该类产品攻守兼备，既要求基金经理具备良好的大类资产配置能力，又要积极把握股债等资产收益。一批实力派舵手凭借优异的中长期业绩脱颖而出，摩根士丹利基金助理总经理、固定收益投资部总监李轶便是其中一位。

　　去年10月，李轶荣获第七届中国基金业英华奖“五年期二级债最佳基金经理”称号。银河数据显示，截至1月8日，她管理的大摩多元收益债券A最近三年、成立以来的收益率分别达25.95%、108.45%，排在同类基金前列。

　　“投资是风险与收益的函数，投研的价值在于提升风险收益比，追求风险调整后的收益最大化。基金经理的超额收益来源，是不断更迭的学习和认知框架的积累。”李轶这样总结自己的投资理念，这也是她多年投资的深刻感悟。

　　展望2021年债市，李轶认为，在银行负债端压力及信用事件冲击等因素扰动下，2020年债市调整较为充分，2021年具备较好的配置价值。

　　值得一提的是，拟由李轶管理的“固收+”基金——大摩民丰盈和一年持有期混合1月18日起正式发行。

　　以绝对收益为目标

　　“在控制风险、流动性管理和追求收益之间，坚持稳健为先、控制风险为重，追求绝对收益。”李轶这样概括自己的投资理念。在充满不确定性的投资环境里，李轶一直致力于寻找相对确定性的收益。

　　谈及构建组合的流程，李轶说：“我主要通过大类资产配置的思路满足组合分散风险的要求，运用深入研究和类比研究的思路寻找各个资产类别内的投资机会。”

　　在管理“固收+”基金的过程中，李轶会回顾和展望主要大类资产表现，对不同资产的相对价值加以比较，以年为周期对核心影响因素进行再评估。“对大类配置驱动因素的分析，即贝塔的选择和资产比例的调整，是组合构建的主要思路。无论是债券还是股票资产，我比较看重估值水平的安全边际，更多偏向底线思维，衡量资产的风险收益比。同时，我不会让组合过度暴露在某种风格和行业上，更多是采用相对均衡的组合配置策略，规避系统性风险。”

　　做好大类资产配置后，在债券投资方面，李轶主要采用自上而下驱动的体系化投资框架，研究重要变量，包括宏观经济运行状况、货币政策、金融市场运行趋势、估值水平等，以更好地把握组合的久期水平及债券类属配置。

　　由于宏观经济基本面和个券的走势紧密关联，李轶强调研究的视野要足够广。“固定收益投资必须要对宏观经济、货币政策和流动性保持敏感，构建良好的宏观研究框架。”谈及对宏观经济的判断，她直言，投资并非仅仅盯着宏观数据一个维度，需要从多维度出发并对考虑的因素赋予不同权重，把握其中的核心驱动因素以及驱动力量背后的逻辑，找到共振的结果，才能提升决策的可靠性。

　　回归投资第一性原则

　　近年来资管产品刚性兑付被打破，对债券行业造成较大影响，李轶也顺应变化，调整了投资框架及方法。

　　随着违约事件常态化，市场的信用分层更加明显，信用定价能力成为市场竞争力的重要方面。“我们的投资逐渐回归第一性原则，信用层面强调对基本面的研究。投研框架关注最本质的企业价值，强调企业自身的经营情况及财务状况。目前，信用债投资初步实现了以风险控制为基础、从基本面和市场所处的阶段出发制定投资策略，以策略为引导进行配置。”她说。

　　她进一步表示，公司的投资框架体系中，加入了ESG可持续投资理念。在融合股东方摩根士丹利ESG评分方法和投资实践的基础上，公司固收投研团队结合国内债券市场的情况，将ESG指标纳入了固定收益投资框架。ESG评级体系与内部信用评级体系相互结合，为优选投资标的提供了更多的维度。

　　面对频发的信用风险事件，李轶强调，团队主要依靠内部体系的建设以系统性防范投资风险。“以信用债为例，我们会组建发债主体信用库，对发债主体进行长期跟踪梳理筛选，构建分券种、分行业的差异化、精细化评级模型。信用研究注重对企业的流动性分析，从债务发生的源头理解企业，对企业现金流和核心生存能力存疑的企业保持警惕。在信用评级体系中，我们坚持基本面分析方法，关注企业经营业绩、市场竞争力和现金流，仔细分析信用风险的形成机理，深入研究债务人行为而非简单的市场价格表现。因此，投资组合得以规避过去市场的信用违约风险冲击。”她说。

　　上半年债市或现趋势性行情

　　展望2021年，李轶认为，在疫苗进展顺利的情况下，全球经济有望向疫情前常态回归，但对经济造成的深层影响仍需要时间消化。美国国会达成大规模财政刺激计划难度较大，美联储易松难紧，通胀预期向再通胀传导下，长端美债有可能走熊。

　　李轶表示，“未来债券收益率有望在震荡中筑顶，不排除收益率再小幅上行创新高的可能性，但我们对于2021年的债券市场并不悲观。基于对经济基本面在上半年见顶的判断，2021年债券收益率或出现见顶回落的机会。如果紧信用导致经济和社融下降，可能出现趋势性行情。”

　　她同时强调，今年仍需警惕一些风险因素。具体而言，疫苗顺利推出后海外经济体如果强劲复苏，叠加海外通胀超预期，美联储年内货币政策提前正常化，或将引发资本回流美国，造成新兴市场国家资产大幅调整。另外，信用事件若持续造成冲击，估值调整和流动性分层下资管产品面临负债压力，信用体系面临重新定价的调整。

　　精选个券 把握债市配置机会

　　李轶认为，在银行负债端压力及信用事件冲击等因素扰动下，2020年债市已调整地较为充分，看好2021年的债市配置机会。

　　具体到各券种的配置机会，信用债方面，李轶表示目前信用利差仍处在历史中低位，信用资质继续分化的背景下，部分弱资质主体利差补偿不足，利差水平或仍将分化。

　　“债务统筹能力不强的区域‘信仰弱化’、部分不具有债务统筹价值的主体面临融资收紧，信用利差均将进一步走阔。部分处于统筹能力较强区域，被错杀的主体的信用利差将得以修复。”她说。

　　在她看来，随着国内外经济的逐步复苏，非标融资压降和债市融资规范化的继续进行，面对“紧信用”的市场环境，能够穿越周期的主体将成为配置的优先选项，应优选具有长期自生能力的产业类主体和具有长期人口导入、产业导入能力的区域融资平台。

　　可转债方面，虽然长期权益市场受到居民财富转移和人民币资产重估等因素值得期待，但短期看股债性价比回归中性，可转债市场整体应偏中性谨慎，高估值、供给放量、广义流动性边际收紧等因素叠加影响下，转债高估值难以维系。“其中，基本面修复确定性较高、处于行业龙头地位的低估值顺周期标的最具性价比，需要紧密结合个股行研分析。”她说。

　　而“固收+”基金的弹性来源——权益市场方面，李轶分析，展望未来一两个季度，货币和信用条件逐步收敛，盈利修复向上，股价从估值驱动转向业绩驱动，风格上低估值顺周期行业或占优，短期将聚焦可选消费、周期及金融行业，中长期将重点把握科技、消费板块的机会。