诺德基金郝旭东：坚持自上而下投资的“少数派”

　　表1 常配行业[i]中胜率超过50% 的行业汇总

　　[i] 本文涉及的行业指数，均采用申万一级行业指数。

　　2）如表2所示，他历史上重仓配置过，占到5%以上的行业达到4个，分别是医药生物、银行、电子、食品饮料。能够看出他的行业配置比较均衡，平均配置权重最高的行业也只有12.9%。我们认为这是郝旭东苛求风险控制的体现。不拘泥于某一个或几个特定的行业，风险相对分散。

　　表2 平均配置权重5% 以上的行业汇总

　　3）在这样的配置规则与相应的优势行业下，综合起来，为郝旭东带来累积回报（非绝对金额）最高的五个行业是医药生物、食品饮料、休闲服务、非银金融和家用电器。

　　表3 累积贡献[i]前5的行业汇总

　　[i] 累计贡献指的是此行业为组合带来的累计收益贡献大小。即由每个季度公告的持仓数据加总计算，每个季度持仓的收益率*相应的配置权重。

　　4）我们主要从三个维度来分析基金经理的行业能力表现：胜率、仓位、累计收益，并与同期全市场基金经理的表现进行比较，给出猫头鹰特色基金经理行业能力圈蛛网图，以形成更直观的认识。

　　整体来看，郝旭东的行业能力圈比较清晰，在通信、银行、食品饮料、休闲服务、公用事业、医药生物、家用电器、房地产上都有市场平均之上的段位排名，其中医药生物和房地产略为占优。结合访谈，我们认为郝旭东确实在医药上展现出了较好的理解，并取得了不错的回报。

　　图2 全市场行业能力排名

　　3、选股能力

　　猫头鹰模拟了前十大持仓的走势，假设只配置前十大股票，按基金规模作等比例放大，组合净值将会如何表现(如下图中的big10走势)，并跟实际走势进行对比，郝旭东的重仓股相对组合整体的走势表现出了一定的优势。这通常意味着，他能够选出更为优秀的个股，“正确重配了正确的股票”。同时，尾仓品种也没有明显拖累组合的表现，组合中的持股质量较为均衡，重仓股和尾仓品种的表现差别不大。

　　从图中，我们也能直观的看到，组合的走势相对于前十大的走势更为平滑，波动相对更小。这同样也能说明，他具备一定组合思维。尽管组合中牺牲了部分向上的弹性，但带来了更好的波动控制。

　　图3 重仓股表现图

　　4、市场适应性

　　从整个管理生涯的时间维度来看，郝旭东表现出了中等偏上的市场适应性水平。体现在：当经济周期处于衰退、滞涨、大跌、反弹、小盘强势、价值强势时，有比较突出超市场表现；当经济周期处于上升、大盘强势的时候，处于相对弱势圈层；其余阶段表现为市场的中位数水平，其中繁荣和震荡略为占优。

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　　猫头鹰连线

　　2020年4月29日，猫头鹰与郝旭东先生进行了一次深入交流。精选调研内容如下：

　　资框架中最关键的是控制仓位

　　猫头鹰：请介绍一下您的总体投资框架。

　　郝旭东：首先投资框架，肯定是由自己的投资理念来决定的，我的投资理念基本上从入行到接手产品再到目前为止，始终都没有改变，就是力争做出低波动、偏绝对收益的这一类产品。

　　之所以有这个想法，一方面和我是券商自营出身有一定关系，以偏绝对收益为根本。另一方面，我想努力给大家做出低波动的权益类产品，想通过复利给投资人比较好的投资体验，回撤控制的好一些，然后每隔一段时间就能看到净值创新高，这样体验相对好一些。

　　猫头鹰：怎么做低波动的、偏绝对收益类的产品呢？

　　郝旭东：策略方面，主要是偏向于自上而下，从大类资产配置开始入手。因为A股整体来说是一个高波动的市场，产品净值实际上波动也较大，从历史上来看，流量型基金经理可以说是每5年换一批，这也反映出了产品净值的波动性，这在某种程度上和我们的市场处于发展中阶段有一定的关系。

　　我的投资架构，第一层是定仓位，定完仓位在一定程度上能有效应对市场波动。假如市场处于极端情况下，仅仅通过行业之间的轮动配置，我认为是无法避免系统性风险的，所以需要控制组合仓位，所以仓位控制是我的架构里面的第一层，也是最为关键的一层，效果在2015年到2018年都是非常不错的，2019年中期相对弱一些。

　　第二层是行业配置，在行业配置上一方面要看其整体景气度，另外一方面要对行业进行横向比较。景气度高只是其中一方面，另外一方面要从估值层面来进行比较，景气度和估值要相互匹配，其次在不同的行业里选择出我认为相对比较适合且在后续1-2年中能够持有的标的。我投资的首要原则还是做到尽量不亏钱，其次才是累计的复合收益。

　　第三层是个股的选择，关于个股的选择，这两年很多机构投资者，包括公募基金的同行们都讲了自下而上的选股，实际上我觉得自己和他们也没有很大的区别，大家应该都是有一个共同的认知。

　　猫头鹰：您相比于同行，主要的优势是不是偏自上而下战略性的定仓位上？

　　郝旭东：在我的投资架构里，定仓位在这两年实际是拉低了权重。在2019年上半年前，定仓位的权重基本为我带来了至少三分之一的超额收益。

　　A股是一个高波动的市场，我们首先要从策略层面进行一个预防。当我们对比历次牛市，虽然我们常说A股是牛短熊长，但现在来看要好很多，虽然仍然存在高波动性，但是波动频率要小很多，所以说仓位的抉择，有可能未来要以季度，甚至以年来决断。

　　猫头鹰：从偏中短期的战术层面，您觉得确定仓位的主要的线索或者逻辑是什么？

　　郝旭东：中短期的战术层面，假如仍然是高波动市场就是向下，假如进入了低波市场，真的达到了以年度或者是1年、2年这种周期来算的话，那么有可能以战术层面的抉择会尽量的减到最少，那时候我也会通过行业板块轮动来实现超额收益，从而获得相对低波的超额收益。如果市场的发展并不明朗，那我觉得还是要做一些控制的。

　　在一些极端的市场环境下，防御一方面是靠仓位，另一方面则是需要运用对冲手段，而我们国内的公募产品基本上是不存在对冲的，即使做股指期货的对冲，也只是20%的仓位，这种情况下是不能有效的回避风险的。

　　擅长的行业主要有医药和化工

　　猫头鹰：您的投资框架第二层是从行业景气度以及横向比较，并且要估值匹配去寻找一些行业，全市场有这么多行业，可能一般基金经理如果是一开始做行业研究的话，会比较重点关注的其中的一些行业或者板块的，全市场的行业去横向比较行业景气度还要估值匹配，这个对您来说难度大吗？

　　郝旭东：相比纯赛道，全市场选择肯定难度是很大的，而且我个人的很多理念体系也确实在迭代过程中。全市场配置的基金经理，在我们行业里并不多，做的好的也很少，大家都在努力尝试，当然我也在努力提高这一层面。

　　每位基金经理肯定都有自己的优势圈，一般都是在做行业研究员时的行业背景，我做研究员的时候，主要是看了两个方向，一是医药，医药这一块专业性比较强，而且医药里面的细分子行业也比较多，所以每年总是能选出相对不错的个股，整体看医药这个板块对我的超额收益贡献还是很不错的。另外一个主看的行业是化工，化工属于周期范围，但是和其他的煤炭钢铁这些周期有一定的区别，它属于中游，而且它和制造业又不太一样，它的上游可以是矿产，煤炭，有色金属等，下游则是各种需求，包括衣食住行等。

　　化工的复杂性和股价的高波性，一定程度上影响了我谨慎的性格，也促使了我投资理念的形成。对我研究框架的影响主要分为两方面，一方面对我总量研究框架的形成起到一个相对的促进作用，另外一方面，风险偏好及风险控制层面也主要是通过这个来实现的。所以在当时通过对化工板块进行研究时累积的经验，相应的从总量层面也对其他板块进行了研究。

　　个股选择上强调估值的业绩的匹配性

　　猫头鹰：医药里面的细分行业很多，也有一些很主流的品种像CXO这些，还有一些是估值比较合理的一些品种，您在这个当中是自己有选择的，不太买那些主流的抱团的品种是吗？

　　郝旭东：主要原因是在于，我认为买入股票和卖出股票实际上因为对股票有一个定价，这个定价在海外都是以基本面定价为主，只要对基本面做一个假设，采用各种定价方法来对其进行定价，但是国内除了基本面定价外，趋势投资也是不容小觑的，所以市场情绪会对股票价格产生一定的影响，这也是A股高波动的根本因素。因此在我买入和卖出股票的时候，我肯定是希望明确它的基本面定价到底是多少，然后在这个基础上做出判断，有没有可能获得一定趋势交易的机会。

　　2019年上半年以前，用基本面定价，加上边际趋势变化这一点，判断还是相对准确。但是从2019年中期开始，因为基础的定价逻辑开始发生改变，和2017年也有一定的区别，所以我需要观察它是不是一种永续的状态。我觉得最终得出结论还需要观察半年乃至一年的时间。

　　关于估值过高的标的，我可能只会结合市场情况做一些交易。在构建组合时，我基本会把20-30%的权重放在交易层面。虽然其他核心持有的权重会有所变，但标的基本不会改变太多。

　　猫头鹰：在个股选择上您主要的标准是什么？

　　郝旭东：个股选择上，我应该和我的同行都差不多，但是我强调一个估值的匹配性问题。仅仅是一只赛道股就把它的估值拔的很高，甚至有100多倍的估值水平，我认为这个不确定性是比较大的，因为它透支了过多的年份。事实上，根据产业的交流加上对海外定价模式的观察，对于一家企业的估值，一般如果能够看清3年，那就已经是很好了，但是A股明显一到牛市就不止看3年，这种情况会成为风险的主要根源。所以除了从行业景气度、公司的竞争优势、公司对上下游的议价等这些常规的壁垒外，我始终会强调个股的估值。

　　我刚才提到的国内定价是分为两部分，一部分是基本面的定价，一部分是情绪和趋势的定价。定价能力我认为是整个资产管理行业非常重要且核心的能力，很多优秀的机构投资者他们之所以能够在不同的市场风格下，都表现非常不错，我认为这是一个很重要的原因。

　　重视风险控制，持股相对分散

　　猫头鹰：个股其实有的时候会带来很大的风险，大部分自下而上的基金经理比较看重个股的质量的，那么对于像您这样偏自上而下的基金经理而言的话，您觉得在个股的操作上，有没有出现比较大的风险，或者说您是怎么样去把握个股的？

　　郝旭东：首先我是希望做出低风险的权益类产品，所以在风险控制层面，除了会对仓位做控制以及板块配置的均衡外，还会对个股的选择以及个股的权重进行考量。

　　在个股选择上，我认为我和我的同行们基本都是类似的，但在个股权重上就会出现很多的分歧，有的是集中持股，整个仓位就10只左右股票，但有的就非常分散，在这两种不同的风格里基本都有各自的代表人物。我个人更倾向于第二种，因为我会考虑到个股流动性的问题，从而进行相对分散的持股。当你产品规模还较小的时候，持股集中度高我认为问题还比较小，但如果产品规模大了，即使去买最大市值的股票都会存在一定流动性的问题。

　　在过去的5年里，大家发现买入核心赛道是比较不错的，集中持股最终带来的超额收益也是非常突出的。但假如现在市场出现了一个拐点，那还是会存在问题的。有一些个别股票，我认为可能已经出现了“市值顶“了，那么对于一些竞争优势非常突出的个股，即使未来还有上涨的空间，那么它的超额收益也不会太明显。我个人始终是希望基于一定的安全边际，基于可能存在的盈利空间，然后再结合个股流动性的问题，来最后综合做出做个股权重的判断。

　　价值投资主要是基于企业价格和价值之间的匹配

　　猫头鹰：您身上可能有一个标签价值投资，但是价值概念比较宽泛的，可能是投资理念，也可能是持股风格，您身上的这个价值投资的含义能不能具体的说一说？

　　郝旭东：我对外也会提到价值投资，但是我的价值投资并不是说简单的就去买白马股或者蓝筹股。我买入和卖出一只股票，以及在个股的选择上主要还是看它的定价是否合理。我始终坚信一点，所谓价值投资，就是看企业的价格和价值之间是否匹配，股价和价值之间是否匹配，高估了肯定是要卖出的，低估了肯定也是要买入的，这个是我投资的一个根本基石。

　　猫头鹰：判断高估、低估是不是看估值指标的历史分位？

　　郝旭东：这个要从基本面的角度来衡量，中间会牵涉到它目前的增速，行业的发展状况，目前对各种竞争优势的判断等等，再结合当前的估值水平做出总体的判断。实际上这几年估值分位数也出现了一定的变化，尤其是以核心赛道股为主的这一类股票，它们的估值中枢，都出现了大幅的上移，甚至已经超出了2015年6月份和2018年1月份的水平，达到了历史的极值。

　　核心资产中仍然有一定的投资机会

　　猫头鹰：从行业比较去选择行业的话，您从今年来看的话，主要的投资机会可能出现在哪一些行业？

　　郝旭东：首先这需要分成短期和中长期两个不同的维度。短期看核心资产仍然会有机会，包括今年下半年我认为核心资产应该还是会有一波表现，但大概率赚的也只是业绩的钱。在已经出现较高透支估值的情况下，赚这个钱的本质实际上还是基于资金的驱动。

　　从中长期来看，我觉得核心资产未来仍然会有一定的收益，但对它的超额收益或许会存在一定的疑问。假如我们把2016年算成市场风格是由互联网中小市值转到白马核心股票，我们可以看到从2016年起招商中证白酒就一路上涨，目前的估值的水平可以说是透支到了2025年甚至是2026年，也就是5年的涨幅对应了10年的远景。按照A股的发展历史以及产业发展的规律说，甚至把美股复盘一下会发现，这种周期性已经达到了一个门槛。在较高的估值情况下，它的成长性，以及它的市场空间，或许都会制约后续的回报率。

　　从中长期来看，我们看好的板块，可能和现在就不太一样了。从产业的角度，我认为医药仍然会出现机会，因为它的细分行业多，所以说医药行业仍然会出牛股，但有可能会换一批标的，就像在美股中仍然会有一批中小市值的医药股表现很强。

　　另外就是满足内外需双循环的说法。在当前经济增速整体下降且需求不够的情况下，能够持续扩大内需的主要是指国产替代。其中价格部分有没有上限，在产业的议价率中有没有上限，会不会因为市场环境的变化而发生改变，这都需要进行衡量。

　　针对外需这一块，我们可以明确的看到，目前上市公司中的一些龙头公司，包括一些周期性的龙头公司，也包括了一批费类的龙头公司，都在慢慢的逐步走向国际化。如果能够把国际化这条路径给走开了，那我认为它们的市值天花板就会“打开“，而这个情况在美股的八十年代是表现的最为明显。所以说从长期来看，我觉得下一个5年，领涨的板块可能会出现一定的变化。

　　从年内来看的话，第一方面，核心赛道股仍然是有机会的，只不过高波动性不可避免；第二方面，找一些有特色的，估值相对来说合理偏低的一些中小市值，我认为这个机会也是较大的，目前我觉得相对来说市场比较认的仍然是医药和科技这两个领域；第三方面，市场存在一些绝对低估的品类，例如地产、保险、建筑类股票，这些板块可能在未来一两个季度中会面临一定的压力，但是从估值水平来看目前还较为合理。有一些板块的基本面也在改善，那么如果按照一年维度来看，这些板块我认为还是有比较大概率的赚钱机会。

　　短周期品种还有待观察，这类机会需要有一定的外界因素去激发。就像春节过后碳中和带动了煤炭、有色、钢铁以及一些公共事业股的估值修复。

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