前海开源：新常态 降息降准与牛市路径

　　2014年11月21日晚，人民银行“意外”下调金融机构贷款和存款基准利率。一年期贷款基准利率下调0.4%至5.6%，一年期存款基准利率下调0.25%至2.75%，，并取消5年期以上的存款利率指引。

　　降息 = 旧常态? 穿旧鞋，走新路

　　消息一出，全球市场反应强烈，不乏有人将全面降息解读为旧常态的最终胜出，似乎央行在失望的经济数据面前不得不开启一轮主动降息周期，依旧通过刺激基建地产等部门来维持经济增速。对此，其实央行在降息公布后的答记者问环节就澄清，“本次操作为中性操作，并不代表货币政策取向发生变化”，“且本次利率调整的重点就是有针对性地引导市场利率和社会融资成本下行，促进实际利率逐步回归合理水平，缓解企业融资成本高这一突出问题，为经济持续健康发展提供中性适度的货币金融环境。”与美联储历来语焉不详，闪烁其词的表态不同，中国央行对其降息的解读清晰明了。笔者非常认同央行对此次降息的定位，降息不等于倒退，因为经济基本结构的转型已经大势所趋。

　　基本面：一大半是海水，一小半是火焰

　　“这是最好的时代，也是最坏的时代”，这句话用来形容2012年至今的中国经济走势再贴切不过。这一年4万亿刺激的后遗症集中体现。一边是传统产业的需求端下降，艰难的消化产能(钢铁，有色，煤炭等)，另一边是新兴产业迈出蓬勃发展的第一步(传媒，互联网，软件服务等)。这些新兴行业的需求端多数偏下游，对接国民经济中的居民消费部门，从居民消费占gdp的比重我们可以窥探出它相对传统投资部门的强弱。而该比重在2012年正式见底并一路上升至今，且其对gdp增速的贡献在今年3季度也已经与投资持平。在生产法下，工业(第二产业)的gdp占比曾经一直领先服务业(第三产业)，直到去年被反超。在绝对比重上，服务业已经首次成为国民经济中最大的产业，且其比重今年还在提升。那问题出在哪里?

　　资金面： 一将功成万骨枯

　　在过去两年，创业板指数华丽丽的超越沪深300累计约120%的业绩背后，是广大没有上市的中小企业的艰难生存现状。他们的总产值占全国gdp比重60%以上，数量占70%以上，从业人员和提供新增就业岗位分别占全国总量的80%和90%以上，其中包含了绝大多数的新兴产业力量代表。但是他们无法得到成本合理的资金。即使是在央行第三次下调回购利率，两次动用mlf累计放水7600多亿的第3季度，贷款利率从2季度的6.96%上升1个bp至6.97%。其中一般贷款利率上升7bp至7.33%，房贷利率上升3bp至6.96%。而且，贷款利率上浮比例从2季度的69.11%上升到了71.26%。

　　央行：情非得已，计出权宜

　　与融资成本高企同步的是11月的最新经济景气指数汇丰pmi重新回落到枯荣分界线，消费品通胀(cpi)即将步入“0”开头的时代，工业品通胀(ppi)连续30个月在负增长，房产价格继续全面下跌，经济失速风险加剧应该无疑。很明显，用之前定向宽松，psl以及mlf等非常规货币政策托底实体经济的边际效果短期已经完全消失。外加沪港通的低于预期的资金流，“融10条”颁布后银行间资金的不松反紧，以至于银间债市意外延迟闭市，使得央行短期可以释放有力信号的工具只剩下全面降息降准，坚守两年的货币纪律破冰，实属情非得已。

　　但是我们认为这不代表货币政策的趋势性转变，也不表示央行会从此进入频繁加息的周期来刺激投资，拉动gdp增速。相反，降息降准等常规工具应该会混合前述的非常规工具，以非常规为主导，以常规手段为最后托底，对经济的转型保驾护航。这一点，在央行之前面对降息降准极力回避的态度上我们可以得到求证。因此，转型依旧是目标，刺激是减缓镇痛的手段而已。那我们不禁要问，这样的弱经济弱刺激下的股市会好吗?

　　欧美经验：以史为鉴，可知兴替

　　我们考察了发达国家70年代转型时期的经济和股市走势。70年代初，世界经济经历两个重大事件，一个是71年的布雷顿森林体系破灭，一个是73年石油危机。前者的结果是日本和德国的货币对美元剧烈升值1倍以上(比人民币目前升值幅度还大);后者则使制造业成本高企，产品失去价格优势。共同的结果是使得以出口为导向的日本和德国经济遭到严重打击。日本gdp增速在56-73年平均值在12%左右，而73-82下降到6%。德国在战后20年gdp平均为10%，而73-85年下滑到5%。

　　但是两个国家的政府都主动作为，推行了新兴产业支持政策。日本主动淘汰了造船，石化，钢铁等14个行业，重点扶植了汽车，电子和软件等产业，丰田，松下，索尼等跨国财团便是在这个时期在世界经济舞台上崭露头角的。德国方面也是主动淘汰钢铁，煤炭等传统优势行业，扶植汽车，化工，精密制造和航空等行业。曾经以钢铁煤炭为核心的老牌工业重镇鲁尔区也是在这一时期让位与南部的新兴制造业重镇慕尼黑和斯图加特。

　　最后看股市表现，尽管经济增速减半，但是我们发现70年至1985年广场协议之前，德国和日本的股市走出的都是大牛市。以德国为例，达克斯30指数从1970年到1985年回报率累计200%，年化复合增长7.6%。日本的日经指数同期更是累计回报550%，年化13.3%。注意，虽然同为牛市，但是复合增长差距达到5.7%，这主要由于日本在80年代的扩张性货币政策引起的通胀导致的。如果剔除通胀，日德两国股市的年化回报率均在6%左右!这里顺带说一句，货币政策的迥异也使得两国自此走上不同的成长之路。日本将在90年代为其央行错误的放水付出沉重的代价，而货币纪律严谨的德国其经济始终保持活力，直到欧元区成立(期间还挺过了两德统一造成的增速下滑)。

　　中国大牛市：估值为先，盈利断后?

　　40年后中国版的经济变革和股市繁荣/泡沫之路分两个步骤：即估值提升在先，盈利增长在后。前者容易，后者不易;德国从第一步走向了第二步，而日本却在重复第一步。我们先看估值，这一部分通常由央行间接推动。在经济增速下降时，央行会引导资金成本下降，增加企业投资意愿。而先于企业反应的却总是市场上的存量资金。无论通过非常规qe，mlf等工具还是常规的全面降息降准，资产组合中低风险资产(比如银行理财产品，各类宝宝)的收益率随之下降，倒逼资金提升风险偏好，低比例配置国债等无风险资产，换入高收益债券、转债、分红类的蓝筹股乃至中小盘股等高风险资产。这是吹起资产泡沫的阶段，美国3轮qe做过的，欧元区正在进行的以及中国从9月开始做的就是这个事情。

　　但是，我们必须指出，仅有泡沫是危险的。货币释放如果没有转化为信贷，为实体企业所用，进而转化为企业内生性的盈利能力，而只是淤积在资本市场，那泡沫不会坚持很久。而这一转化过程的关键一方面在于银行可贷款资金(贷存比高低)与信贷价格(贷款利率高低)，更重要的是银行的风险偏好，他决定了是否愿意贷出款项，以及获得贷款的对象。而银行的风险偏好比股市的风险偏好固执的多，其提升远比股市艰难。以美国三轮qe为例，qe1结束时是美国次贷危机后第一次景气程度见顶，qe2结束时是第二次见顶。每次qe结束，景气程度就掉头往下，经济依赖资产泡沫支撑的情形可见一斑。直到这次qe3结束，美国经济自身才有了通过内生增长达到景气的能力，前后历时6年。而美国可以轮番使用qe的原因很大程度在于美元的霸主地位，他带来的通胀效应不是产生在本国，而是在新兴市场。中国不具备这个条件。尽管从人民币国际化的加速推进可以看出管理层的远见，但目前人民币的地位与美元无法比拟，如果中国采取压低利率并反复qe的美式路径，最终会走上日本之路。

　　不过可喜的是，作为一个逐步迈向自由的经济体，中国可以出的牌还很多。比如利率市场化，本次降息扩大了银行对存款利率的浮动范围，简并了利率分档就是很好的措施。再比如正在推进的资产证券化，他可以使得资金的供需达到更大的匹配，变相提升了银行的风险偏好。这个在欧美已经反复实践，但在中国才起步，其释放的红利不会亚于降息(前提是监管得当)。而股票发行注册制与退市机制的推进更是为直接融资的扩容奠定了基础。这些措施在笔者看来远比降息降准迫切的多。中国未来十年是走出像70年代日本/德国那样持续十年以上的大牛市，并且经济最终得以脱胎换骨，还是像当前日本的安倍经济学那样沉浸在货币幻觉带来的繁荣中，就取决于当下管理层对关键制度推进的力度和速度。从目前的情况看，我们仍然是满怀期待。

　　谢屹 执行投资总监(ed) 、拟任基金经理

　　工作经历：证券从业经历6年。

　　慕尼黑工业大学金融与经济数学、工程物理学硕士;上海交通大学物理学、国际金融学学士。2008年7月到2014年5月任职于汇丰银行(德国)股票研究所及投资银行部，历任分析师、高级分析师、副总裁。可以用中文、英语、德语工作。

　　现任前海开源基金执行投资总监(ed)、拟任基金经理。

　　谢屹先生具有丰富的宏观经济与策略研究/定量分析经验，2012 汤姆森-路透extel全球 个人排名：“宏观经济与策略研究/定量分析”第37 名;在汇丰银行期间，负责开发了宏观经济分析与定量方法相结合的投资策略。