房地产信托专题报告：房地产信托概况及风险评价

房地产信托规模:从存量来看,信托业协会数据显示,截止2014 年三季度,信托资产管理余额达12.94 万亿,其中房地产信托规模1.27 万亿,占比9.77%。得益于过去几年信托行业的高速增长,房地产信托规模从2010 年一季度的2,351.29 亿元增至2014 年三季度的12,653.10 亿元,增幅高达438.13%。从增量来看,2014 年前三季度新增房地产信托4,030.94 亿,同比下滑15.16%,其中新增集合房地产信托规模为2,277.45 亿,占新增房地产信托总规模的56.50%,新增单一房地产信托规模为1,753.49 亿,占比43.50%。

房地产信托发行与房地产行业关系:房地产信托发行显著受房地产行业周期影响。无论是房地产信托发行规模增速,还是房地产信托发行规模占当季房地产资金来源的比重,均呈现出与房地产周期的正相关性。在房地产上升周期中,房地产信托发行增速提速,房地产信托发行规模占当季房地产资金来源的比重上升,反之亦然,反映出信托公司在房地产信托业务上顺周期的主动收缩与扩张。

预期收益率:集合房地产信托平均预期收益率高居各类型信托之首,介于9%-10%之间,2014 年以来上行至9.5%-10%的高位区间,这与今年以来流动性宽松环境背离。我们认为房地产信托收益率居高不下的原因在于经济下行周期和地产调整周期背景下,信托风险的持续集中暴露加剧市场对房地产信托风险的担忧,同时房地产企业经营状况和资金链的恶化推升信用风险溢价。

风险事件分析:房地产开发天然带有周期长、投入大、高杠杆运作等风险因素,叠加国家宏观调控和行业周期波动带来的大环境扰动,房地产信托成为目前为止风险最为频发的信托产品类型。过去三年媒体曝光的房地产信托风险事件为我们分析房地产信托产品风险提供了绝佳样本,从这些案例中可以总结出的共性风险原因包括:融资方的不诚信行为,信托公司尽调失职,信托公司风控把关不严,信托公司错误评估项目前景,信托公司投后管理失职,抵/质押物价值高估及抵/质押权瑕疵,以及法律风险等。

风险评估体系初步构建:基于风险事件分析并结合房地产开发项目特点,我们试图从宏观政策风险、融资方信用风险、融资项目风险及项目风控措施四个维度构建房地产信托风险评价体系,其中融资方和融资项目风险是房地产信托风险评估的核心,宏观政策风险是影响房地产行业系统性风险的重要外部变量,风控措施对信托风险的缓释和处置起到重要作用。宏观政策风险方面,重点关注房地产调控政策风险和金融政策风险;融资方信用风险主要从融资方股东背景及开发实力,融资方公司治理、管理层能力及诚信,融资方财务风险等角度开展;融资项目风险主要从区域房地产风险,项目区位,项目定位、品质及市场状况,项目财务等角度展开;项目风控措施分析重点在于综合评估项目风控组合的实际效果。

投资策略:中短期来看,政府救市与金融支持共振,房地产筑底复苏在即,房地产信托系统性风险有望得到缓解;长期来看,随着住房供应不足局面的逆转和人口拐点的来临,房地产行业难现过去的爆发式增长,将进入平稳增长期,在此过程中,区域房地产风险和房企风险将加速分化,单体房地产项目信用风险不可避免将继续呈点状爆发,风险评估在任何时候都是房地产信托投资策略的核心。投资者可从融资方、融资项目、风控措施和信托公司四大方面对房地产信托产品风险进行综合把握。国金证券股份有限公司