交银施罗德：变革期电力设备新能源行业投资思考

2014年电力设备新能源行业发生了深刻的变化。一是新能源行业的公共事业化，代表是新能源板块从设备制造转向电站运营，从而使得板块逻辑彻底颠覆；二是电网投资放缓、电力反腐、电力改革的背景下，电力设备企业在困境中转型，或是拥抱新行业，或是直接投身这场革命。展望2015年，这两大变化预计都会持续并深化。从投资的角度看，在行业变革的初期，有魄力和执行力跨出第一步的先锋会受到资本市场的认可，但随着变革的深化，比如资本的大规模介入或政策文件的落地，策略方向正确、管理能力优秀的企业才能胜出，另一方面曾经风光一时的变革先锋却有可能因为“前期”的冒进而面临证伪的风险。

新能源行业的变化本质上是良性的变化。这种变化有两个大背景，一是新能源发展的必要性，随着环境压力增大、热电外部成本显现、能源对外依存度提高，新能源成为能源革命的推动力。在这样的背景下我们看到了新能源配额制、2020年煤炭消费量见顶的减排目标、推动分布式光伏发展等推进行业发展的政策。第二个背景是新能源成本下降和政府高补贴共同促成电站收益率高企，资本大量涌入光伏风电电站运营，路条价格飙升，电站质量存疑。在这一背景下，我们看到了风电电价补贴下调、光伏电站禁止倒卖备案文件等抑制行业野蛮发展的政策。如果说2014年的投资逻辑是寻找推进速度最快的“先锋”，那么展望2015年，新能源投资一定是一个去伪存真的过程，我们要寻找电站项目可以高质量兑现、未来可以持续扩张的“领袖”。一方面拥有项目经验的民营企业不断兑现规划，推动金融创新，有机会脱颖而出；另一方面，地方政府推动新能源资产证券化，成立项目资源、项目进度、融资节奏都可以自己把控的地方能源上市平台，也可能成为区域性的新能源霸主。

电力设备行业的变化是革命性的。电力反腐和电力改革相互助力，共同推进，成为2014年行业的主旋律。电改方案虽然没有最终落定，但从公开披露的信息来看，电网输、配、售一体的行业格局可能被打破，赚取上网电价和售电电价价差的盈利模式可能被重构，新增配网业务可能向民资放开，主辅分离可能进一步深化。在这一背景下，电网未来的市场垄断力被削弱，投资扩张电网的意愿，尤其是建设配网的意愿有所下降。表现在2014年的电网投资放缓，设备招标进度延迟，对于电力设备企业来说业绩增速和订单增速都面临压力。从投资角度看，除了可以把握电网投资结构上的持续性机会(比如特高压)以外，更重要的是关注电力设备企业在困境中发生的变化。一方面是谋求跨界转型，2014年我们看到了行业内传统的电表企业全部转型，配网企业也已经表露出外延跨界发展的意愿，这批“先锋”部队已经在2014年的资本市场享受了较高的溢价；另一方面是参与到电改革命中的机会，比如设备制造商参与用电服务、争取售电牌照，去做一部分之前地方供电局的工作，一些有渠道、有背景的设备公司会成为变革中的“先锋”。展望2015年，不管是跨界转型还是参与电改，在政策落地以后，都要看商业模式的落地能力和盈利能力，市场的关注点将从概念向实实在在的盈利模式转移，届时电改背景下的领军企业将会受到市场的认可。

变化孕育机会。未来电力设备新能源行业的投资必须要顺应行业变化的演进，才能够抓住变革中的“领袖”，从而分享国家能源革命和电力改革释放的红利。