衍生品研究：上证50ETF期权交易细则剖析

　　投资要点:

　　本文旨在通过对期权交易细则的详细归纳,并将海外主要etf期权作为比较对象,来梳理关于50etf期权的所有交易细节。我们认为上证50etf期权的合约本身设计较为合理,对于投资者而言也是一种流动性较好的风险管理工具,但期权的高门槛可能会使得投资者意兴阑珊

　　通过与海外市场的比较发现,etf期权和股指期权可能更多呈现错位竞争关系,另外由于etf期权规模小、灵活性强,其交易手数可能会比股指期权大,但是股指期权的交易金额会比etf期权大

　　50etf期权与海外交易活跃的etf期权有诸多相同点,包括标的etf规模大流动性好,能够满足挂钩期权的正常交易,实物交割有利于投资者的风险管理;不同点在于海外市场多为美式行权,美国etf期权还可在多家交易所挂牌交易。海外经验表明期权推出对标的价格影响为中性,但会极大提高标的etf的成交量和规模

　　50etf期权的合约条款和交易制度都与权证有本质区别,做市商与高准入门槛将保证期权很难被爆炒。此外期权合约本身规模较小、品种多样,一张合约对应50etf仅为22000元左右,适合投资者进行风险管理。但我们认为50万资金门槛+期权分级考试将使得投资者望而却步,同时会在一定程度上扭曲期权市场效率,使得认沽期权大概率被高估。此外,上交所还对机构参与期权业务也做了限制,公募基金须以套保为目的参与期权交易

　　对于50etf期权多头,到期日如需行权必须申报;对于期权空头开仓,除权利金全部作为保证金以外,还需交纳标的价格的7%~12%作为保证金;特有的涨跌幅机制与高杠杆将使得期权日内波动非常剧烈,此外上交所对于期权的持仓限额也做了严格限制,投资者每日持仓不得超过50张,这将进一步限制期权交易的积极性

　　通过对海外市场的研究发现,其深度价外的期权往往存在隐含波动率偏离的现象,健全的做市商制度就显得尤为重要;保证金方面,相比较国外普遍实行的span保证金模式,国内的保证金还停留在最原始的传统阶段,这将使得期权卖方的资金效率大为降低;持仓限额方面,美国早已取消了对于持仓量的限制,香港的持仓限额相比市场容量也较为宽松;最后在佣金方面,虽然上交所对于佣金并未有规定,但韩国的研究表明佣金可能会对市场成交量产生决定性的影响,韩国实行比例佣金制,使其kospi200指数期权成交量一直处于一枝独秀的地位

　　公募和私募都可以根据需要使用etf期权构建策略或开发产品,公募基金可以开发保本产品和期权策略etf产品,主动管理产品也可以使用期权降低风险提高收益;私募基金则可以运用期权开发一系列投资策略,发行结构化产品或高收益票据

　　受制于etf准t+0制度、融券制度、投资者分级制度等相关制度,认沽期权相比认购期权有较高的套利成本,相应的套利机制不完善使得认沽期权较容易受到投机者的炒作,同样会造成认沽期权价格的高估。

　　风险提示:上证50etf期权日内跌幅可达到100%,对于期权的裸卖方,最大亏损亦可能为无穷大;对于深度价外期权,存在交易清淡、流动性不足的风险;另外如果期权买方需要行权,还必须首先提出申报。中国中投证券有限责任公司