东吴基金基金周报

　　基金经理手记

　　以史为鉴,从复盘两支股票说起

　　A股历史上,曾经有两家白酒公司,由于业绩的高速成长,股价在两年内实现了10倍以上的涨幅。笔者最近再次把这两家公司的基本面以及股价演绎历史复习了一遍,感兴趣的投资者可以自己尝试去做一遍这个工作,跟大家分享一些有意思的现象:1、业绩高速增长的三年(A公司2006-2008年、B公司2009-2011年),股价在前两年完成大幅上涨;2、利润的高增长往往伴随着毛利率提升、以及收入规模扩大效应下的整体盈利能力改善;3、业绩爆发的第一年,股价的顶部分别对应当年实现每股收益的70x和60x;第二年顶部对应约85x和70x,其中A公司在达到07年70x后股价相对市场指数出现明显滞涨;4、两家公司在顶部区域分别横盘长达10个月和20个月。

　　这些能给我们什么启示呢?试图去总结一下:1、股价超高增长必须引起足够重视,特别是弱周期类型的资产;2、估值达到70x后如果没有新品类或者新业务能够提供额外的市值空间,需要考虑兑现收益;3、对于业绩高速增长驱动的股价上涨,一般顶部区域出现后会在高位震荡较长时间,因此可以给投资者充分的时间去验证和思考来确认市值的天花板,对应在具体操作上,这类标的可以选择做右侧减仓。4、为什么是70x?笔者推测,可能是市场对一家公司高速成长预期的可测范围基本在3年,因此如果T年达到70x、T+1年预测利润翻倍则对应35x、T+2年利润增长50-60%对应22x左右,但再往后,对于绝大部分公司来说利润增速必然下移,估值中枢就将系统性向下收敛了,因此也就形成了所谓的“70x魔咒”。

　　目前,两市共有2691家上市公司,其中有1895家有券商覆盖并给出了2015年预测业绩;497家PE在70x以上,852家PE在50x以上,1447家PE在30x以上。如果考虑到市场一如既往地会高估上市公司内涵或外延并购所带来的利润增长的幅度,加上无利润预测的公司大部分质地较差,实际估值超过50x以上的公司至少会占到两市所有公司的半数以上。这里面,还包含大量的并不能给过高估值的传统制造业以及盈利较差的上游资源类资产。纵使目前流动性收紧的拐点尚未见到,增量资金进场的意愿依然强烈,但市场已经对改革和创新给予了足够乐观的预期,如果外延并购的难度进一步加大,市场对于改革和转型兑现的预期阶段性落空,较高的估值水位叠加较大的杠杆资金将对市场形成一定的风险压制,我们需要对此保有充分的警惕。东吴基金管理有限公司