吴险峰：A股博弈重于估值 H股机会尚未来临

　　阳光私募市场每年总会涌现出不少的高手，凭借过去在A股市场的征战经验，不论是民间高手，还是券商派、公募派，往往拥有一套属于自身的武功秘籍。

　　吴险峰，于2007年创办深圳龙腾资产管理有限公司，并担任董事长。作为私募行业的一位老将，吴险峰经历了2008年全球金融危机引发的A股下跌，也亲眼目睹了2012年众多私募陆续关门的艰难时刻，如今再次经受着本轮A股大跌引发的流动性考验。

　　公司首只产品深国投龙腾1期，成立于2008年1月23日，可谓生不逢时。然而，在躲过A股三次暴风雨之后，仍然顽强地生存下来。根据好买基金研究中心的数据显示，截至2015年7月3日，该基金成立以来的累计收益率达到了I38.75%，近三年的年化收益率接近40%，在同类阳光私募产品中位居前四分之一。

　　反思1800点大回调

　　现在A股应该是进入震荡市，既没有迅速上涨的理由，也没有充分的持续下跌的理由。震荡市的交易策略就是场内资金博弈，周围人仓位较重时要当心，周围人仓位较轻时可以稍微乐观，要把握交易节奏，持股要集中，要切中热点，适当结合技术面。

　　今年6月15日至7月8日，A股的持续下跌引发了一场流动性危机，波及甚广。目前这一危机已随着国家的强力救市得到平复，危机之后，很多职业投资人不禁对自己的投资开始总结和反思，吴险峰亦然。

　　NBD：请问在这次下跌中，你收获最多的是什么？

　　吴险峰：这次下跌对我的投资影响并不算小，在投资思路、投资理念和风控三方面都有些体会。

　　NBD：投资思路上具体有哪些变化呢？

　　吴险峰：主要是2015年上下半场的投资思路有所调整——上半年的投资基本不依赖研究，或者说研究对投资的贡献得不到很好的体现；下半年则要对研究更重视，但也不能用熊市思维去研究，因为用熊市思维就会过于依赖估值，应该注重研究事件对股价的影响。总的来说，从研究到投资、交易都要迅速地反应。

　　NBD：你的投资理念是否会进一步调整？

　　吴险峰：我在二级市场的投资理念就是“估值+博弈”。估值就是理解企业和行业，博弈就是理解市场。一个好的投资，必须是两者结合。这套方法在任何市场上都适用，只是在不同的市场、不同的阶段，二者的权重不一样。A股多数时候都要更侧重博弈，港股市场可能以估值为主。

　　关于博弈，其实就是别人乐观的时候你减仓，别人悲观的时候你加仓，但我们没有办法严格做到这一点。这次大跌，我们虽然也提前减仓，但没有减到位，还留了部分仓位，没有很好地规避下跌。作为管理人，这一点还需努力克服。

　　NBD：很多私募投资人都在反思内部风控制度，您们呢？

　　吴险峰：是的，让我们反思的还有风控。从过去的操作实践来看，在市场震荡不大的情况下，风控的止损很可能是止在底部，但在这轮调整中，可能任何时候的止损都是对的。所以公司内部再次强调了风控要求，以后要加大风控执行力度，即使错了也要做，这样才有助于减少净值的回撤，即使因此丧失了一些短期机会，也可以通过日后的投资来弥补。尤其在产品净值回撤较大时，风控经理一定要要求投资经理减仓一半，仓位降低以后基金经理就能比较客观地看待市场。

　　NBD：您怎么看待本轮调整？

　　吴险峰：这轮牛市很大程度上是改革牛的体现，对改革的预期较高，但上证综指迅速上涨的同时，上市公司盈利并未相应提升。所以这轮调整的本质原因还是市场预期太高，涨得太快，比如国企改革概念，上半年完全是在炒预期，市场对国企改革的进展和成果预期太高，但未得到验证。当然调整的导火索是监管层控杠杆。

　　NBD：怎样看待下半年的投资机会，近期会加仓吗？

　　吴险峰：上半年市场风险偏好很高，很多股票是用乐观的预期去判断，只要有预期就可以炒。现在A股应该是进入震荡市，既没有迅速上涨的理由，也没有充分的持续下跌的理由，市场偏好下降，资金情况也不一样，就不能再用很乐观的预期去估值，同时要比上半年更加注意股价催化剂。

　　震荡市的交易策略就是场内资金博弈，周围人仓位较重时要当心，周围人仓位较轻时可以稍微乐观，要把握交易节奏，持股要集中，要切中热点，适当结合技术面；另外，不能等到股票特别便宜的时候再去买，可能很难得到预期价位。

　　下阶段，市场可能题材炒作比较盛行，会有比较频繁、阶段性的题材出现，但一定要参与有基本面或者政策面支持的题材。经济尚未企稳，后续政府可能还会出台财政政策，相关的题材会有很多。从我个人的投资偏好，我倾向于选择新兴产业，包括TMT、医药消费等成长股。我们希望找到真正能够长大的企业，新兴产业中这类机会更多，因为行业本身处于高速发展中，我们找的又是优秀企业，增长空间更大，更适合长期投资。如果选择新兴产业时能够跟积极的财政政策相配合，机会将更多，比如城市地下管廊的建设、新能源汽车等。

　　现在不是单边熊市，完全空仓并不明智，但我们也不敢很快把仓位加上去，要控制好仓位。千万别追涨杀跌，这是非常危险的。

　　境外投资密码全解析

　　近十多年里只有两个阶段港股机会明显多于A股，其共同点为A股估值已高，中国经济不是太差，全球投资都在增加中国资产配置。而目前港股整体机会不大，但如果中国经济触底回升，则在A股估值已高的情况下，港股会比A股有更大的系统性机会。

　　早在2003年，吴险峰就在国泰君安(香港)做港股研究，开始接触境外市场，曾获2005年香港证券市场原材料行业荐股全球第一名，也是目前阳光私募基金中为数不多的具备全球市场眼光的投资经理人。吴险峰在2014年底率先推出了龙腾全市场基金，可以同时投资A股和境外市场，这也意味着未来境外市场出现较大系统性机会时，该基金可以及时调仓。

　　NBD：怎样看待中概股私有化和被做空带来的机会？

　　吴险峰：境外市场对中概股的估值并不高，对国内经济还是存在较大顾虑，没有给予很高的风险溢价，所以公司对中概股的投资也比较收缩，没有用很大仓位投资，是因为还未出现系统性机会。

　　如果我们的改革进行顺利，中国经济就一定能企稳，实体领域的投资机会将增加，A股对资金的吸引力就会下降，那么中概股机会就会增加。因为从境外投资者角度，一定要看到这些比较确定的利好因素后，才会给中概股一个较高估值，中概股可能会出现盈利和估值双升。而A股常常是过度投资，一旦中国经济真正好转，实体界就开始分流资金，A股估值已经普遍偏贵，经过前期过度炒作，股市不再成为吸引资金的唯一市场，反而机会不大。现在，境外资金对中国资产的配置并没有明显上升，中概股私有化尚未带来明显机会。

　　NBD：目前港股估值已十分便宜，近期港股国企概念股有突出表现，是否意味着港股的投资机会已临近？

　　吴险峰：在近十多年里，只有两个阶段港股机会明显多于A股，一是2002年到2005年，二是2011到2013年。这两个时间段有共同的特点，即A股估值已高，中国经济不是太差，全球投资都在增加对中国资产的配置，港股因此受益。

　　而从2014年以来，A股系统性机会比港股更大，在配置中国资产时，A股成为主导市场，港股只是跟随市场，这次A股下跌，港股也受到牵连，整个市场的风险偏好都在下降。目前港股的整体机会也不大，但如果中国经济触底回升，则在A股估值已高的情况下，港股会比A股有更大的系统性机会。

　　龙腾全市场基金虽然可以投资港股，但目前组合中仍以A股为主，港股配置较少，主要持有一些中长线品种。在具体操作上，我们用A股的投资逻辑到港股中寻找个股，比如以A股流行的热点概念，如体育、TMT、环保、新能源车等，寻找相应的估值更低的港股，在港股上我们更多是买入持有，A股会相对多做一些波段。

　　私募第一目标应是收益最大化

　　我认为私募的第一目标是追求收益最大化，而不是规模最大化。因此，我们设想的规模可能就是30亿到50亿元之间，年化复合收益率30%。

　　今年以来，私募公司趁着牛市竭力跑马圈地，而眼瞅着同行的资产管理规模迅速扩张，已在A股征战多年的吴险峰似乎并不着急。在他心中理想的私募公司应该是怎样的，是走产品大而全的路线，还是选择建设小而精的老店，显然他已有了自己的思考。

　　NBD：多年的私募生涯，让您难忘的投资事件是什么？

　　吴险峰：2013年，市场经过两年的调整，成长股出现了一定的机会，而我们的主要产品对创业板的投资比例有限制，不能超过20%，因此能否在主板中找到具有一定估值优势的成长股，成为当时我们投资的主要方向。我们的投资理念是“估值+博弈”，如果我们寻找的标的估值达不到要求，就只能少量配置，但如果寻找的标的符合标准就可重仓进入。所幸当时我们找到了一只股票鹏博士，PE约20倍，我们在7元以下完成了建仓，最后在2014年20元附近卖出，带来了很高收益。

　　NBD：作为私募行业的老将，您见证过这个行业的辉煌与生存危机，其中最深刻的体会是什么？

　　吴险峰：既然选择做私募，就要面对这个行业的残酷性。据了解，在美国每年也有几百家私募开张，同时也有几百家私募关门。既然做私募就想着做久一些，先求生存，再求发展。

　　我们也遇到了三次低谷。我是在2008年初沪指5000多点时做私募的，正赶上金融危机，生不逢时，2012年又遭遇一次大跌，今年这是第三次。在这个过程中，我们对生存的理解越发到位。2008年我们的产品净值跌了近一半，我们股东就拿钱来认购产品，最后是翻倍收益退出的。所以我们公司成立这么多年，从公司会计年度(本年3月到次年3月)来看，真正亏钱的只有2011年。

　　NBD：100亿元规模之上的私募公司数量大幅增加，但是龙腾资产好像并没有选择这条扩张之路，为什么？

　　吴险峰：我认为私募的第一目标是追求收益最大化，而不是规模最大化。因此，我们设想的规模可能就是30亿到50亿元之间，年化复合收益率30%，而我们在过去连续三年里每年的实际收益率都超过了这个数字。

　　吴险峰

　　深圳龙腾资产管理有限公司董事长，投资总负责人，理学硕士。1992年开始证券投资，曾任蔚深证券研究员、自营业务操盘手、国泰君安(香港)研究员，获2005年香港证券市场原材料行业荐股全球第一名。证券研究及投资经验丰富，具备国际视野，擅长于挖掘具备长期投资价值的成长型潜力公司，对证券市场估值和博弈有深刻认识。