摩根士丹利华鑫：避险情绪升温 市场情绪低迷

　　市场点评：避险情绪升温，市场情绪低迷

　　上周上证综指和创业板指分别下跌11.5%和12.4%，逼近前期大跌以来的单周最大跌幅，一方面是因为市场估值消化过程尚未结束，另一方面则是人民币主动贬值后全球风险偏好回落所引发的内外市场负反馈联动。

　　在A股市场大幅下挫同时，全球股市、新兴市场和大宗商品普跌。美国股市也创下3年来最差的单周表现，标普500指数累计跌5.8%。中国经济进一步疲软的信号让上周五油价跌至多年新低，WTI原油盘中一度跌破每桶40美元大关。在人民币贬值之后，新兴市场货币相继出现主动或被动贬值。哈萨克斯坦坚戈在政府实行自由浮动汇率政策之后暴跌26%。俄罗斯、加纳、哥伦比亚、几内亚、土耳其、白俄罗斯、马来西亚、阿尔及利亚的货币贬值幅度至少都在4%。货币贬值幅度在3%以上的国家则高达17个。市场避险情绪升温，避险资产如美国国债和黄金受到追捧，创下1月以来的最大单周涨幅。

　　8月国内财新制造业PMI初值47.1，较7月终值47.8小幅下滑，也低于市场预期的48.2，创09年3月以来新低，指向制造业下行压力仍大。8月以来发电耗煤同比增速由负转正，但环比依然负增，指向当前工业经济仍在反复筑底中，虽然政府稳增长政策轮番上阵，但目前效果尚不明显。新订单指标由上月47.2继续下滑至46.3，仍在荣枯线下，新出口订单指标由上月47.0继续下滑至46.0，显示内外需均继续转差。产出指标已连续6个月下滑，有效需求不足和产能过剩令企业生产意愿持续低迷。原材料库存由上月48.7继续下滑至48.4，产成品库存由上月49.9继续回升至50.4，指向库存状况继续恶化，去库存压力上升。总体来看，8月财新PMI数据显示出三季度以来经济有再度转弱的趋势，当前基本面对于市场的支撑力量再度减弱，在当前市场情绪低迷背景下可能反过来对市场构成压制作用。

　　大类配置而言，目前股市和债市均未看出明显的趋势性机会，我们对股市判断的主基调为区间行情，通过适当灵活操作规避市场大幅扰动。

　　基金经理论市

　　本周全球金融市场大幅动荡，各国股市、各类大宗商品价格大幅下挫，新兴市场货币普遍贬值。A股再度出现明显调整，上证综指周累计下跌11.5%，所有行业都处于下跌状态，前期活跃的国防军工成为本周调整最大板块。港股市场波动加剧，恒生指数已经加速向下突破自2011年以来的上涨通道进入技术性熊市。欧美股市也均出现较大幅度下跌，更加值得注意的是芝加哥交易所的恐慌指数(VIX)大幅上涨。简而言之就是全球风险偏好开始下降，这种态势蔓延主要来自两方面因素，一是人民币汇率意外大幅贬值导致市场对全球经济前景和通缩的担忧加剧；二是油价大幅下跌，导致石油美元流动性及风险偏好下降，进而减少对风险资产的配置。

　　宏观经济方面，8月份财新制造业PMI初值为47.1，创2009年3月以来的最低并低于预期的48.2，同时也是连续第六个月低于50.0 的荣枯临界值，表明中国制造业运行进一步放缓。

　　海外经济方面，美国商务部数据，7月新屋开工环比增长0.2%，低于预期，前值为12.3%；美国劳工部数据，

　　7月末季调消费者物价指数为0.2%，与预期一致，前值为0.1%。欧元区8月制造业PMI初值52.4，略高于预期的52.2。德国8月制造业PMI创16个月新高，为欧洲经济增长提供动能。

　　资金动向方面，全市场整体仍呈净流出状态，最近几周银证转账一直维持净流出，融资余额整体下降，剔除证金公司通过四家基金公司认购的新发基金份额，7月股票型加混合型基金共减少6989亿份，货币型基金增加8077亿份。

　　政策动向方面，国务院印发《基本养老保险基金投资管理办法》，有助对冲市场悲观情绪，按最高30%比例投资股市测算，可带动万亿资金入市。对股市而言，引入长期稳定的机构投资者，能够完善投资者结构，有利于稳定市场预期和股市价值发现能力。基于对冲资本流出目的，央行通过公开市场大幅投放流动性，当周投放1500亿元，为春节以后最大值。同时对14家金融机构开展1100亿元MLF。资本流出压力对流动性形成持续冲击，未来降准概率依然很大。

　　展望未来，市场走势将面临政策面“救市底”以及新政策刺激力度等因素影响。短期而言，我们对当前市场持谨慎态度，或增加低风险产品的配置。长期而言，仍需等待观察改革与创新的力度与方向。

　　专栏：预期与投资

　　投资应该坚持以价值投资为导向，基于公司基本面做出判断，根据股价相对于内在价值的高低做出决策。从历史上看最大的赚钱效应出现在优质的白马成长股上，因此，通过对成长型公司的深入研究，在股价相对于内在价值附近位置买入，这样的投资成功率应该很高。

　　看似投资如此简单，我们只要跟随公司一起成长就够了，然而在现实中并非如此简单。身处于市场中，就要经受市场波动的考验，好公司股价也会大幅下跌，而情绪的异常高涨也会将股价推升至异乎寻常的高度。这其中有市场的原因，还有一个重要的因素就是预期的变化。

　　在一个理想的股票市场中，每只股票的估值都是合理的，都恰到好处地反映了公司的内在价值。但现实中每个人对公司的内在价值的测算都不一样，导致不同的预期。更为真实的环境是可能相当一部分投资者根本就不在乎公司的内在价值，只要把握住中短期股价运行趋势就行了。中短期的股价趋势经常会受到财报数据、相关政策、兼并重组等重大事项等因素的影响，如果这些因素出现的时点、幅度等与之前的预估存在较大差异，股价将出现大幅波动。

　　在实际的投资过程中，如果忽视了预期差，在择时方面会很被动。比如，某只股票当前估值水平在同类公司中处于较低的水平，仅仅因为这个理由可能会犯错误，如果市场主流预期还有更低，那当前这个位置可能只是“半山腰”；再如，发现某只股票基本面发生了显著改善，果断出手，有可能买在阶段性顶部，这时候需要观察的是市场对公司的预期有多高，如果低于预期股价大概率下跌，即便是符合预期也可能会调整。因此，观察市场参与者的情绪与预期十分重要。

　　对于股票市场来说，预期同样是一个非常重要的观察指标。当投资者形成高度一致预期的时候，情绪发挥到极致，市场容易出现极端的情况，拐点可能也在悄悄的走进。

　　以上世纪90年代的互联网泡沫为例，当时互联网刚刚兴起，现今的互联网巨头大多是那时发展起来的。美国纳斯达克指数从1997年初的1300点一路大涨至2000年的5100多点，在上涨的前半程很多投资者在犹豫中交换着筹码，但在最后几个月看空的声音被完全淹没，投资者预期如此一致，纳指迅速冲顶。彼时一家公司只要上线了网站，就沾上了互联网的概念，股价暴涨。但此后的不足两个月内纳指就跌去了近40%，震荡几个月后再次下跌60%，很多概念股跌去90%以上。失去了理智也就丧失了管理预期的能力。

　　2011年A股开启熊途后，投资者对市场迎来反转极为期待，当时宏观经济仍是大家投资A股的重要参考因素。有人认为2012年1季度经济就能触底，然而陆续公布的数据显然无法支撑如此乐观的猜测。不少人预测2012年3季度是经济的低谷，事实证明4季度并未复苏，2012年底启动的小行情并未持续太久。2013年年初经济复苏再次遭到证伪，越来越多投资者开始对周期股彻底失去信心，2013年3季度经济的确呈现出弱复苏，不过大多数投资者心理承受能力已经较为脆弱。

　　总结下来就是，当大家对经济还心存希望的时候，只要经济数据低于预期，市场下行的趋势就难以改变。事实上从2013年开始成长股成为主流，传统行业被边缘化。

　　2014年2季度，投资者对经济增速下行的悲观预期达到高度一致，讨论宏观经济的声音逐渐微弱，此时的市场反而受到宏观经济的影响不大，上证综指围绕2000点窄幅震荡，不像2013年那样屡创新低，因为此时投资者对经济的预期已经较为充分了。

　　对于宏观政策而言，观察市场预期同样重要。2013年美联储退出QE前，机构普遍将退出QE的举动看作是风险点，但实际上在真正宣布退出时，市场的反应并不剧烈，因为投资者听到太多了，预期太充分了。我相信美联储未来加息时对市场的影响也可能类似。

　　A股市场是一个充满预期因素作用和影响的市场，要准确把握市场预期，就需要抓住投资者真正的想法，这需要多方面去了解、求证。同时，预期是不断变化的，敏锐的投资者会主动修正，以符合最大概率的可能性，如此才能带来投资价值。