摩根士丹利华鑫基金：双降超预期 着力寻价值

　　市场点评：“双降”超预期，着力寻价值

　　上周市场跌宕起伏，上半周全球股市继续延续之下跌趋势，投资者悲观情绪集中释放，上证综指跌幅最大达到18.7%。后半周在美联储9月加息预期下降等因素影响下，全球市场纷纷反弹，同时A股受央行“双降”刺激，连续两天大涨。

　　降准“姗姗来迟”，降息超预期，双降意在拉动实体经济和提供流动性，流动性偏松环境有望维持。上周二晚央行宣布对称降息25bp以及降准50bp，此次双降是在人民币主动贬值两周与近期全球金融市场以及国内金融市场大幅动荡的背景下推出的。此次双降既有利于维稳股市，又有利于改善实体经济和流动性：一方面，在7月后资本外流愈发剧烈的背景下，降准对冲的必要性愈发加强；另一方面，7月以来中国经济出现再度下行的信号，管理层也主动谋求放松货币政策以稳增长。此举有力地缓解了全球市场对于中国经济的担忧，对于打破前期国内外市场负反馈联动有所帮助。除双降之外，上周央行频繁通过多种货币政策工具释放短端流动性，配合降准释放的长期资金，长短结合的投放举动体现出央行维稳流动性的政策意图，国内流动性环境整体偏松态势或得以延续。

　　上市公司中报业绩有所改善。截至8月29日97%的A股上市公司已经发布2015年中报业绩。分板块来看，主板、中小板、创业板2015Q2净利润同比增速分别为7.1%、22.5%和31.9%，也均较2015Q1的-17.6%、13.4%和9.6%大幅好转。改善的主要原因是受益上游资源品价格下降，企业毛利率回升至2009年以来最高水平。但是，营业收入同比下降2.67%，导致资产周转率处于历史同期最低水平，未来企业盈利持续改善动力不强。

　　展望后市，市场在近期调整过程中整体的估值水平正在进入合理化的区域之中。在3000点附近，有部分行业和领域的估值水平已经回归到今年年初，甚至2014年年初的水平。虽然在大跌之后市场情绪仍需要时间恢复，但部分股票已经跌出了长期配置的价值。比如高股息率的价值股，当他们股息率高于固收类产品收益率时，价值投资者会入场。

　　基金经理论市

　　本周市场跌宕起伏，先是全球股市遭遇黑色星期一，大宗商品价格也随之跳水。但从周二起，全球股市全面反弹。周三中国政府推出“双降”政策，美国公布二季度GDP增速大超预期，在多重利好影响下，美元指数大幅上涨，原油价格亦在8月27日走出6年来单日最高涨幅10.8%，大宗商品市场也在原油和美元的带领下出现反弹行情。

　　宏观经济方面，本周六大发电集团日均耗煤量59.7万吨，连续第三周下跌，但环比跌幅收窄至-2.5%。每年8月初都是电力煤耗的高峰，随后便会在季节性因素驱动下持续走跌。若按照历史周期，预计电力煤耗或继续小幅下调至十月中旬。7月中旬以来，30大中城市商品房销售面积出现明显回落。一二三线城市周度成交面积自高点的下行幅度分别为-25%，-13%和-9%。房地产销售的下滑与销售淡季有一定关系，是否趋势性下降还需要关注9、10月份的销售情况。

　　海外经济方面， 8月美国MarkitPMI回落到52.9。二季度美国GDP年化环比增长3.7%，较初值大幅向上修正。日本PMI继续回升到51.9，欧元区PMI持平。大宗商品价格持续走弱和美国加息预期，使得资源国货币跌至08年金融危机以来的最低点。全球经济放缓使得新兴经济体出口普遍恶化，台湾、韩国等地出口均明显下滑。

　　资金动向方面，近期市场剧烈调整，去杠杆进程仍在继续。融资余额近5天下降约2800亿，下降程度仅次于7月6-8日股灾最严重的3天。但市场并未再次发生明显的流动性危机。

　　政策动向方面，在货币政策已经相对宽松的背景下，财政支持的力度也在不断加大。部分地区PPP基金资金落实，一定程度上可以缓解地方政府建设资金不足的问题。

　　上市公司方面，观察中报业绩，全部A股、剔除金融、剔除金融两油A股归属母公司中报净利润同比分别为11.0%、-1.4%、11.3%，相比一季度的4.1%、-12.5%、6.3%均有所回升。中报数据反映当前的盈利状况小幅改善。

　　展望未来，长期底部的确立需要通过市场化改革，进而重建市场信心来实现。长期的资金平衡、估值结构、基本面趋势、风险偏好都需要重建。市场也需要时间修养生息，需要积累一批靠业绩证实自己的新经济龙头标的。

　　专栏：“双降”利好，债牛可期

　　央行上周进行了“双降”的操作。我们认为原因在于：首先，全球股市动荡。上证综指连续六日下挫千点，创史上之最，自8月11日至25日累计跌幅达32.5%，其间单日跌幅超8%为八年之最。当前全球股市大幅下跌，恐慌情绪蔓延。央行本次双降启动，有助于安抚市场情绪，稳定金融市场。当然双降不单是因为股市，但时点选择上或许与此有关。

　　其次，进入三季度，经济下行预期上升，8月财新制造业PMI初值47.1，创09年3月以来新低。工业品价格暴跌，金融领域扣除证金贷款外增长缓慢。全年GDP增长“保七”压力增大。降息可进一步降低融资成本，并直接刺激地产需求。外汇占款持续减少，通过降准释放流动性来对冲，增加基础货币供给。而目前准备金率仍处于高位，未来降准仍有空间。

　　汇率是对国际资本流动的最直接反映，利率是主要因素，降息进一步降低了中国资产的吸引力，而降准又增加了人民币供给，这些因素在短期都不利于人民币汇率稳定。但汇率走势同时受到经济增长预期影响，敢于在人民币贬值期间降息，体现了中国政府对未来增长的信心。从这点看反而有利于提升市场信心。因此，人民币短期有压力，而中长期仍要看中国经济和美国经济增长情况。而巨大的外汇储备足以化解短期的汇率压力。

　　双降对债市构成直接利好。第一，八月随着人民币贬值，资金市场有所收紧。原因包括，银行为应对购汇压力而减少融出资金，贬值引致资金外流，央行稳汇率措施导致美元投放和人民币回收。而降准补充市场流动性，化解资金面压力。第二，存款端降息可降低银行负债成本，提升长期利率债配置价值。今年制约债券收益率下行的主要矛盾是长端利率刚性，若银行配置长期品种增量，将打开一轮新的收益率下行空间。第三，货币宽松降低了信用风险，政策仍把稳增长作为当前首要任务，宽松的流动性将大幅降低信用风险。特别是城投债、国企债等品种安全性更高。年内信用债加杠杆的操作仍有稳定的收益空间。

　　总的来说，宽货币对债市构成了实质性的利好，有助于推动负债端和资产端的收益率双重下降。基本面较差的预期配合宽货币政策，有望推动长端收益率下行，进而压缩期限利差，而这可能是未来债券获利的主要来源。