凯石：IPO重启长牛逻辑不变 短线均衡风格应对

　　经济基本面：经济下行压力不减

　　10月份全社会用电量等数据依旧不佳。10月份，全社会用电量4491亿千瓦时，同比下降0.2%。高耗能产业用电增速持续回落，带动了整个社会用电量的下行。结合近期公布的宏观经济数据，经济依然面临较大下行压力。

　　资金面：货币持续宽松，融资余额增速下降

　　大资金面上，货币继续保持宽松，上周公开市场净投放为100亿。股市资金面上，沪深两市融资余额增加至12124.59亿元，11月以来呈现单边上涨趋势，从融资余额增速来看有所放缓，周增速由7.61%下降至3.95%，说明提升融资保证金起到一定降温作用。

　　政策面：完善利率走廊，新三板转创业板将试点

　　货币政策方面：央行定向降准，加大对“三农”和小微企业的支持力度，促进更多资金投向实体经济薄弱环节。人民银行下调分支行常备借贷便利利率，并决定使用常备借贷便利(SLF)利率作为利率走廊上限，以进一步形成货币政策的流动性调控机制。整体上货币政策呈宽松利好格局。财政政策方面：李克强总理为《经济学人》撰文，指出本届政府没有推行量化宽松，也没有竞争性货币贬值，而是作出了推动结构性改革的抉择，构建创新驱动和消费拉动力的可持续增长新模式。此外，证监会表态新三板转创业板试点展开。

　　国际面：美元指数接近100，欧元区存通缩风险

　　美元指数震荡上升，涨幅0.51%，再度接近100大关。中国经济放缓，导致大宗商品维持此前的普跌趋势，黄金、白银、铜全部沦陷。欧洲央行公布了10月会议纪要，纪要显示，央行内部认为欧元区存在巨大的通胀下行风险，欧洲央行将采取更多的宽松措施，抗击通缩风险。

　　汇率：强势美元打压，人民币面临贬值压力

　　美联储12月加息呼声越来越高，人民币汇率在强势美元打压下不断走低。从12个月NDF与CNH的利差来看，由0.1676上涨至0.1914，预示着人民币长期仍将面临贬值的压力。

　　市场面： A股涨跌各半，VR概念领涨

　　整体上看，上周A股涨跌各半。主板、中小板、创业板较上期交易量略微下降，风格上成长好于价值。主题概念上，前期火热的非银金融呈现下跌趋势，房地产接棒上涨，虚拟现实概念横空出世。

　　A股短期展望

　　综合影响A股的6大因素，相对来说各个面都较为平静：经济依然难改下行趋势；央行定向降准、下调分支行常备借贷便利利率、公开市场净投放为100亿等维持相对宽松的流动性；股市流动性上也强于预期，虽然融资保证金比例提升或使得融资余额增速下降，但下行幅度并不剧烈；海外美12月加息几成定局，美元指数维持强势，人民币贬值压力不减；市场面方面鉴于上周负面冲击较多市场依然顽强收红，强于预期也可以看做相对利好因素。

　　本周最大的变化来自于A股市场供给端的政策变化：一是IPO重启，由于沿用旧规则依然对市场有抽血效应，且出于底仓需求对相对低估值的价值风格需求度；二是新三板转创业板试点，这将增加成长股的供给，由于具备转板能力的都是新三板中优秀的公司，这些公司将为创业板注入活力，对成长风格整体利好偏多；三是传言中的注册制，如果注册制成行，则A股的供给将快速增加，势必会对市场短期形成冲击，而重灾区在于目前缺乏竞争力靠壳价值存在的公司。但上述方面具体的影响结果还需政策细则出台，短期仅将IPO重启纳入分析框架。

　　总体来看，本周市场几大影响因素变化较小，因此强调市场长线看多，短期IPO重启对市场或有冲击，且提示投资者注意风格均衡，原因在于今年以来成长风格超额收益明显且IPO可能改影响市场短期风格偏好。

　　投资环境展望：“非常6+1”

　　凯石金融产品研究中心在对资本市场分析中遵循“非常6+1”的分析框架，其中经济基本面、资金面、政策面、国际面、汇率、市场面是常规分析的6个对市场影响较大的因素，而国际政治等其他因素也会对资本市场产生影响，我们将不定期进行分析。本周各个影响因素的情况如下：

　　经济基本面：用电数据印证经济下行压力较大

　　用电数据印证经济下行压力较大。16日国家能源局发布10月份全社会用电量等数据。10月份，全社会用电量4491亿千瓦时，同比下降0.2%。1-10月，全国全社会用电量累计45835亿千瓦时，同比增长0.7%。分产业看，第一产业用电量879亿千瓦时，同比增长3.0%；第二产业用电量32858亿千瓦时，下降1.1%；第三产业用电量5959亿千瓦时，增长7.1%；城乡居民生活用电量6140亿千瓦时，增长4.6%。高耗能产业用电增速持续回落，带动了整个社会用电量的下行。结合近期公布的宏观经济数据，经济依然面临较大下行压力。

　　资金面：货币持续宽松，融资余额增速下降

　　大资金面上，货币继续保持宽松。上周央行逆回购300亿，逆回购到期200亿，公开市场净投放为100亿，继两周持平后首次净投放，短期资金面维持宽松。7天逆回购中标利率2.25%，与上周维持不变。

　　股市资金面上，融资保证金比例提升，融资余额增速下降。从杠杆资金来看，虽然管理层提高融资保证金比例至100%，警示加杠杆风险，但由于股市回暖融资余额依旧上涨，截至11月19日，沪深两市融资余额增加至12124.59亿元，11月以来呈现单边上涨趋势，较10月末上涨1793.89亿元。从融资余额增速来看有所放缓，周增速由7.61%下降至3.95%，说明提升融资保证金起到一定降温作用。从交易结算资金来看，截至11月13日，证券交易结算资金余额为2.20万亿元，较上期增加134亿元，银证转账显示净转入351亿元，证券交易持续升温。从投资者账户来看，上上周新增投资者数量为35.36万户，环比上升18%。

　　政策面：完善利率走廊，新三板转创业板将试点

　　货币政策方面：定向降准扶持“三农”，完善利率走廊稳定利率。央行上月决定下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，同时对符合标准的金融机构额外降低存款准备金率0.5个百分点，多家银行成为符合标准的金融机构，自11月16日起，人民币存款准备金率由现行的14.5%再次下调至14%。央行向多家银行定向降准，加大对“三农”和小微企业的支持力度，促进更多资金投向实体经济薄弱环节。11月20日人民银行下调分支行常备借贷便利利率，并决定使用常备借贷便利(SLF)利率作为利率走廊上限，以进一步形成货币政策的流动性调控机制。整体上货币政策呈宽松利好格局。

　　财政政策方面：改进公共服务，推动结构改革。李克强18日主持召开国务院常务会议，确定改进公共服务措施，以持续简政放权便利群众办事创业；部署加快企业技术升级改造，推动产业迈向中高端；决定统一城乡义务教育经费保障机制，推进教育领域公共服务均等化。李克强总理为《经济学人》撰文，指出本届政府没有推行量化宽松，也没有竞争性货币贬值，而是作出了推动结构性改革的抉择，构建创新驱动和消费拉动力的可持续增长新模式。将很多政策工具组合成两大经济增长引擎，一个是大众创业、万众创新；另一个是增加公共产品、公共服务供给。此外本周证监会发布文件，表示新三板将扩大机构投资者队伍，研究推出新三板转板创业板的试点，通过新三板转板方式将增加创业板股票供给，进而提升创业板为代表的成长股活力。

　　受美国加息预期增强影响，上周美元指数震荡上升，涨幅0.51%，再度接近100大关。中国经济放缓，导致大宗商品维持此前的普跌趋势，黄金、白银、铜全部沦陷。欧洲央行公布了10月会议纪要，纪要显示，央行内部认为欧元区存在巨大的通胀下行风险，并且部分官员认为担忧存在通缩风险，法国恐怖袭击案件持续发酵，欧洲央行将采取更多的宽松措施，抗击通缩风险。欧美股市上周皆呈现上涨趋势，德国DAX指数上升2.81%，法国 CAC40指数上升1.20%、英国富时100指数上升2.45%，道琼斯工业指数上升1.63%，纳斯达克指数上升1.45%。

　　汇率：美元加息日益确定，人民币贬值压力依然较大

　　美联储12月加息呼声越来越高，人民币汇率在强势美元打压下不断走低。短期来看，截至11月20日，美元兑人民币中间价升至11月2日以来高点，报6.3780，较前一日上调11个基点，整个11月份单边上涨，上周共累计上涨125个基点。长期从12个月NDF与CNH的利差来看，上周NDF-CNH单边上涨，由0.1676上涨至0.1914，预示着人民币长期仍将面临贬值的压力。

　　市场面：震荡反复、热点轮动，VR概念领涨

　　整体上看，上周A股涨跌各半，周一因为融资保证金比例提升、美国加息预期增强、巴黎惨案危机等各种利空因素低开后呈单边上涨趋势，周二因定向降准高开后回落，周三延续下跌格局，周四周五整体上涨，说明整体投资氛围依然较热。上周，上证综指上涨1.39%，成交额2.03万亿；深证成指上涨2.42%，成交额1.50万亿；创业板指涨3.32%，成交额0.34万亿元。主板、中小板、创业板较上期交易量略微下降，风格上成长好于价值。

　　行业主题上，前期火热的非银金融呈现下跌趋势，房地产接棒上涨。此外，受巴黎惨案影响，安防监控指数上涨7.58%；虚拟现实概念横空出世，板块指数一周大涨16.10%；前期火热的新能源汽车火热不再，涨幅垫底。

　　A股短期展望

　　上周我们在非常6+1策略报告中指出短期风险因素交织，包括融资保证金比例提升降低股市杠杆、美国加息预期不断增强、巴黎惨案危机袭来等，但从上周的盘面看虽然震荡盘整，不过周四周五连续两天上涨且全周收红，说明市场本身情绪较强，具备对风险因素的化解能力。但是，随着市场自发的继续上行，处在相对高位市场对负面冲击的抵抗能力会弱化，我们非常6+1模型中每个方面的负面变化都可能带来市场短线震荡，同时，我们依然强调基于流动性宽松和转型改革牛的中长线看多A股市场不变。

　　本周综合影响A股的6大因素，相对来说各个面都较为平静：经济依然难改下行趋势；央行定向降准、下调分支行常备借贷便利利率、公开市场净投放为100亿等维持相对宽松的流动性；股市流动性上也强于预期，虽然融资保证金比例提升或使得融资余额增速下降，但下行幅度并不剧烈；海外美12月加息几成定局，美元指数维持强势，人民币贬值压力不减；市场面方面鉴于上周负面冲击较多市场依然顽强收红，强于预期也可以看做相对利好因素。就本周而言，最大的变化来自于A股市场供给端的政策变化：一是IPO重启，由于沿用旧规则依然对市场有抽血效应，且出于底仓需求对相对低估值的价值风格需求度；

　　二是新三板转创业板试点，这将增加成长股的供给，由于具备转板能力的都是新三板中优秀的公司，这些公司将为创业板注入活力，对成长风格整体利好偏多；最后一点是传言中的注册制，如果注册制成行，则A股的供给将快速增加，势必会对市场短期形成冲击，而重灾区在于目前缺乏竞争力靠壳价值存在的公司。由于本周A股供给端的变化尚有不确定性且具体的影响结果还需政策细则出台后观察具体表现，我们仅将IPO重启纳入分析框架。总体来看，本周市场几大影响因素变化较小，因此强调市场长线看多，短期IPO重启对市场或有冲击，且提示投资者注意风格均衡，原因在于今年以来成长风格超额收益明显且IPO可能改影响市场短期风格偏好。