兴业全球：基金净值定价能否摇摆起来

　　开放式共同基金的诞生无疑是金融产品历史上的重大创新，其每个交易日都计算份额净值，从而每个交易日都可以接受客户的申购和赎回，这种设计大大便利了投资者，也将基金行业正式带入飞速增长的大众投资时代。当然这种便捷机制的设计同时也会面临一些挑战，比如各种特殊情况下的基金估值问题，以及备受关注的巨额申赎问题，即基金如何应对大额申购和赎回带来的冲击成本，以有效保护原持有人利益？

　　目前投资者申购或赎回国内开放式基金，价格是以当晚发布的基金单位净值为准，申购加上申购费，赎回要扣除赎回费。然而这种定价并没有充分体现基金根据申赎情况调仓的交易及冲击成本。以大额申购为例，虽容易被忽视，却很可能对原持有人的收益造成损害——目前基金申购费设计实际都是销售机构的手续费，而且金额越大手续费率越低，基金资产并无享受到申购费，所以大额资金认购造成的冲击成本其实都是由现有投资人承担了，一些指数基金大幅跑输指数的缘由往往在此。至于赎回，虽然有一定赎回费归属基金资产的补偿安排，但比例较小，尽管中国股票市场流动性很好，冲击成本不大，但在行情变化较大以及出现大额赎回时，微薄的赎回费往往是远远无法弥补冲击成本的。大额赎回一旦处理不慎对留存客户的影响从近期某基金单日净值乌龙下跌67%事例可见一斑，所幸基金公司随后修复了净值。

　　货币基金由于其特性对冲击成本更加的敏感，去年底修订后的《货币市场基金监督管理办法》规定，当货币基金同时满足现金类资产净值比例低于5%前偏离度为负时，基金需对单个基金持有人赎回比例达1%以上的情况征收强制赎回费，费率为赎回规模的1%，这一措施就是为了抵消大额赎回的冲击成本。

　　国内外基金业也做出了一些尝试以应对申购赎回对开放式基金造成的冲击成本问题，如管理层出台法规要求对频繁进出的资金征收惩罚性赎回费，并按比例计入基金资产，以弥补剩余持有人的损失，一些基金产品的设计中将赎回费大部分甚至全部都计入基金资产。

　　在卢森堡和部分欧洲国家目前广泛运用的摆动定价模式值得关注，其旨在通过基金净值的上下摆动，使得大额申购和赎回者承担相应的冲击成本，进而避免损害原持有人利益。摆动定价的具体模式为，在当日的净申赎超过了一定的临界值(摆动门槛)情况下，就略微调整基金份额的当日净值。简单来说，当日净申购资金太多时，则调高当日申购净值；净赎回资金太多时，则调低当日赎回净值。比如在卢森堡，一只基金往往会根据当天基金申赎量占基金资产比例来确定一个摆动门槛，当申赎达到摆动门槛时，申购净值就要乘以某个大于一的摆动因子对净值进行修正；同样赎回量超过摆动门槛也需对每份净值乘以向下的摆动因子。

　　摆动定价模式所具有相对更灵活，应对能力更强等优势，对国内基金行业，特别对未来投资资产类型更多，投资流动性较差资产较多的公募基金产品有较大借鉴意义。当然引入这一模式也会遇到一些的技术上难点：首先，摆动门槛如何规定，申赎资金量达到多少算“太高”呢？其次，摆动因子即对基金净值调整多少才合适呢？规定的太死怕起不到作用，太松又可能被管理人滥用；再次，投资资产的领域不同，在摆动定价方面也应有差异。从海外实践来看，基金管理人会先设定初始摆动门槛和因子，在运作过程中根据情况调整。另外国内客户的习惯问题也不得不列入考虑，因为客户在申赎时无法预知整体申赎资金的比例大小，从而也无法预知相应的摆动因子。

　　总的来看，开放式基金可随时申赎这种高流动性的优势也需要一系列的配套制度来支持，一些特殊情形也往往可能对现有制度不断提出新的挑战。