证监会叫停跨界定增背后的10个真相

　　国金策略李立峰团队的老师们请了一个某投行事业部总裁，一线实际操作人员。分析“证监会叫停上市公司跨界定增，涉及互联网金融、游戏、影视、VR四个行业”背后的深意，值得一读。

　　10个主要结论

　　1)实际情况的一些反馈：对这四个行业(互联网金融、游戏、影视、VR)的“跨界重组”，基本上都被叫停了。一些已经过会的或者申报过材料的这种，都在劝这些企业自己把材料退回去。正在提交上去的材料，现在的监管当局和交易所都不收了；

　　2)至于有媒体提到的，“四个行业自身的并购重组和再融资同时也被叫停”，这一说法并未得到证实，我所了解到的是目前证监会上市部正常收取材料，建议关注官方口径(估计新闻发布会会有谈到，以官方为准)；

　　3)对于窗口指导“跨界并购”，个人还是建议多应该看到些正面的因素；

　　4)保护资本市场健康持续发展是整个监管部门的主要方式和方向；

　　5)“防风险”是监管层当前首要考虑的目标。监管层首次圈定的四个行业“互联网金融、游戏、影视、VR”，其行业属性均是：生命周期短，盈利波动性大，风险高；跨界并购由此带来的风险需要考虑；

　　6)让资本市场健康发展，不能让资本市场成为事件营销、成为资本套利的一个工具，监管层应强化上市公司尽责信息披露这一原则；

　　7)未来我国监管将更趋向于市场化，然后有一部分，对一些不合理现象还是会进行合理的干预；

　　8)一年期的定增可能就慢慢收紧了，因为它的时间区间太短了，套利的倾向太严重。对于定增定价的方案，有可能向IPO的询价制或者是定价制去调整。关于差价方面，未来的定价方式不能总是采用前二十个交易日的均价直接定价，因为可能这一阶段公司的股价正处在低点，而且董事会本身在酝酿一些大的事件，通过这种非公开的内幕信息的方式去融资是对很多投资者不负责任的；

　　9)如果主业就是在这的，他们在做进一步收购进行扩张的时候，监管部门窗口指导意见总的原则是“一事一议”，会给另行的判断，大多还是支持的；

　　10)从现在的窗口期来说，中概股回归肯定是遇到一些障碍的。

　　一、关于现在媒体报道的一些实际情况反馈：对这四个行业(互联网金融、游戏、影视、VR)的跨界重组，基本上都被叫停了。一些已经过会的或者申报过材料的这种，都在劝这些企业自己把材料退回去。正在提交上去的材料，现在的监管当局和交易所都不收了。

　　现在媒体像财新 网、证券时报等都在说有四个方面的行业：互联网金融、游戏、影视、VR，如果是上市公司跨界去做这些行业的并购重组，基本上都被叫停了。目前没有出正式的文件，但是媒体这边反映出来的都是一些窗口指导意见(猜测).

　　现在我得到的答案是，对这四个行业(互联网金融、游戏、影视、VR)的跨界重组，基本上都被叫停了。一些已经过会的或者申报过材料的这种，都在劝这些企业自己把材料退回去。都是窗口性的指导意见，没有出正式的文件，但是就说我们提交上去的材料，现在的监管当局和交易所都不收了。其实客观上将，对于跨界定增的事件，监管层一直不予提倡，其相关的审核标准较为严格。

　　二、至于有媒体提到的，“四个行业自身的并购重组和再融资同时也被叫停”，这一说法并未得到证实，我所了解到的是目前证监会上市部正常收取材料，建议关注官方口径(估计新闻发布会会有谈到，以官方为准).

　　三、对于窗口指导“跨界并购”，还是多应该看到些正面的因素。

　　市场的反应是偏担忧和负面的。事实上来讲，从整个的监管态度上，或者是方式而言，都更倾向于让整个市场来决定这个事情。但是现在监管部门又把手伸进来了，去干预这个事情，事实上这让很多人理解这是一种倒退现象。

　　我的观点是这样，我们整个资本市场在改革，大家都是在做二级市场。我们有各种各样的产能过剩，我们现有的国家的一些上市公司这几年基本上都是靠渠道、靠营销来支撑自己的业务和利润，创新性目前来讲在传统行业内是缺失的。所以从这种大的经济背景和环境下来看，上市公司本身的盈利能力是时代背景决定的，不是说他自己行和不行的问题。

　　一年期的定增、三年期的定增，就导致资本套利的心态是非常强的，尤其传统行业的上市公司，比如钢铁、煤炭，因为产能过剩，导致产品单价下降，所以它现在的盈利能力也在下降。那么在这种时候，这种公司在谋求新的路线的时候，大股东的利益，包括投资公司的利益，就捆绑在一起，通过定增的形式，给上市公司平台融一些资，去购买一些概念、股民都比较喜欢的一些资产，很容易满足多方面的利益需求。所以在这样的一个结构下，去牟利、套利的现象是比较多的。所以说，监管部门这个时候不去管，可能对于整个资本市场长久的健康来讲是有影响的。

　　四、保护资本市场健康持续发展是整个监管部门的主要方式和方向

　　简单来讲，比如水泥公司要去做游戏公司这种行为。水泥公司要不要去搞影视，这是公司管理层、董事会、股东大会的事情，监管部门不应该管。

　　我的理解是这样，传统行业的上市公司，尤其像水泥这种，这些管理层，包括董事和独立董事，他们没有足够的、充分的能力来做类似影视、手游这些行业的决策和判断。如果不具备这样的能力的话，这样的重组它的目的究竟在哪儿？如果是为了保壳而保壳，那不如鼓励一些良好的标的上市，但是现在我们也处于矛盾之中。

　　所以其实从我的观点和角度而言，保护资本市场健康持续发展是整个监管部门的主要方式和方向。那么在这种过程中，传统行业去做跨界，决策是由这些大股或者董事他们来去进行的，那么他们的这种判断能力，如果是说对这个行业本身，其实他们又怎么能保证，这个并购重组的这个项目对所有的投资者、中小股民都是负责任的呢。所以这个时候监管可能就是伸出去一张手来干预了一下。

　　五、“防风险”是监管层当前首要考虑的目标。

　　监管层首次圈定的四个行业“互联网金融、游戏、影视、VR”，其行业属性均是：生命周期短，盈利波动性大，风险高；跨界并购由此带来的风险需要考虑；从并购的标的本身，比如说手游、影视这些标的本身，我们也能看到很多的乱象。举个简单的例子，现在整个游戏界，它的经营模式已经发生了巨大的变化。它不再去卖时间了，它卖的是虚拟资产，你没有办法对它的客户、或者说有效的客户进行穿透性的调查。所以导致这种游戏类的公司，它其实很容易在利润上做一些手脚。另外，它本身轻资产、它的无形资产本身，生存周期非常短暂，制作期可能1年左右，所以它其实带来的不确定性和风险其实也比较大。

　　最近我看到了一个上市公司，做传统行业的，它花了14倍的溢价收购了一家游戏公司，说实话在我看来确实是有点虚。游戏公司的盈利能力刚才我给大家也介绍过，它有很多虚拟资产和虚拟货币在，所以它能不能贡献这么大的价值，不管是从专业机构还是监管机构来看，都是比较难判断的事。

　　六、让资本市场健康发展，不能让资本市场成为事件营销、成为资本套利的一个工具，监管层应强化上市公司尽责信息披露这一原则

　　从监管本身来说，我们的资本市场，如果都喜欢玩圈钱、套利这种现象，那么我们投资者本身也不去关注价值投资了。这违背我们希望资本市场持续稳定发展的这个理念。当然了，还有一层保护，要保护中小股民的利益，因为大股东和中小股东利益之间其实信息不对等的，然后在整个公司的经营决策权力上也是不对等的。所以监管层出手，对四大行业，风险性比较强的这四大行业，然后传统行业又不懂这些新兴行业，进行干预。

　　所以我们国家监管层，对于我这样的投资者来说，就是要让资本市场健康发展，而不是让我们的资本市场成为事件营销、成为资本套利的一个空间。尤其这些短期资本，有的锁定期一年、有点锁定期三年玩完就跑了。其实最终拿走的，(整体市场规模就这么大)就是一些中小投资的资金。所以从我的角度来讲，我的解读是偏乐观的，偏比较好的一方面解读。但是我建议，我们也确实应该强化我们上市公司尽责信息披露的一些原则。

　　说实话，我们的监管层，在上市公司并购重组上，像这四个行业，类似内幕交易、操纵市场的行为，其实查得很严的。监管层在这些事情上的办案力度，其实是非常非常强的。、我们资本市场不管是通过什么样的事件，定增也好、并购重组也好，其实都是为一个事儿在周旋。这个事儿就是“利”字。所以在利益这一块，整个监管当局做了很多相关的工作，来更好地维护市场的平衡、交易的完整性。

　　七、未来我国监管将更趋向于市场化，然后有一部分，对一些不合理现象还是会进行合理的干预。

　　现在从我们自己来看，我们可能不大适合西方发达国家这种完全市场化的运作方式，比如说所有事情，上市也好、退市也好，全是交给市场去做。因为我们的体制决定了，我们现在跟不上这样的步伐。这样的话，不光资本市场、可能货币市场，也要改造。像我们国家现在这种，从产业瓶颈而言，包括我们国家的这个人才，可能我们目前都有一些缺失吧。这些缺失导致我们不可能完全的开放，这样的话会让很多的热钱、资本把我们掏空。所以，我整体的看法是，这是趋向于市场化，然后有一部分，对一些不合理现象进行合理的干预的政策。

　　八、一年期的定增可能就慢慢收紧了，因为它的时间区间太短了，套利的倾向太严重。

　　对于定增定价的方案，有可能向IPO的询价制或者是定价制去调整。关于差价方面，未来的定价方式不能总是采用前二十个交易日的均价直接定价，因为可能这一阶段公司的股价正处在低点，而且董事会本身在酝酿一些大的事件，通过这种非公开的内幕信息的方式去融资是对很多投资者不负责任的。

　　我们在处理定增的时候，最关注的事项就是定增价。原有的交易监管的管理办法而言，定增价一般是正式预案发布前二十个交易日的均价，预案通过之后还会打个折，一般是九折。然后等到正式去做这个发行的时候，价格中间还有一个时间差，价格还会有变化，所以导致定向增发这个市场上，有很多投资机构会去套利，企业为了拿到机构的融资和资金，也是在这个时间差上去做各种动作。现在对于定增这块，一年期的定增可能就慢慢收紧了，因为它的时间区间太短了，套利的倾向太严重了。对于三年期的定增，很多资本是不愿意去做的，因为很明显，时间越长，不确定性越大。包括现有的一些资本，他们的资本成本是很高的，他们对回报、周期的要求都是非常高的。

　　从整个定增市场而言，改革的方向，从我的个人的看法来说就是，有一些有严重价差的这种定价方案，可能就会被监管层调整。现在我看到监管层的一些策略就是，你可以有一个预案的价格，但你不能低于发行价格的70%，这是一种方案。从整个的发行价格，以二级市场的均价为基准的这种价格，有可能向IPO的询价制或者是定价制去调整，这样从未来的空间上和制度管理上而言，我认为会趋于一种更平等的交易制度，更平等的投资待遇，当然这个差异缩小是根据双方投资的风险去调整的，这是定增这一块近来市场上的观点和管理层方面的一些变化。

　　并购重组这一块很多是打着概念去做的，我们可以看到很多的这种现象，包括上市公司本身或者是资本市场，真的已经变成套利的工具或者说一个套利的市场。我们刚才也提到过，像那个有一个公司叫多伦股份，它改名为匹凸匹，他买了一个域名叫P2P.com，就想做互联网金融，但是说实话，这个互联网金融是禁止了，不管是在主板市场还是新三板市场，都是有明确的禁止。我前两天正好和一个证监会的朋友沟通过这个事情，这种纯粹的属于事件性的营销了，像大家可能知道一个做饭店的上市公司，要去做播放器、大数据这些，其实他们都是传统主业在缩水，然后在谋求新的突破点，但是从实际操作上来看，这些企业走的都不是很扎实，说实话他们没有完全想好这件事情，这件事情像互联网金融、云播、大数据，对他们来讲太新了，对这些原有的管理层来讲，他们没有对这些事物进行价值判断的能力，这一类监管部门能够感受得到这些公司的做法。

　　总结下来，就是现在之前做过业绩承诺而没有兑现的案例越来越多，大家都把自己的利润估的非常高，承诺的非常高，然后依靠其他事件性的营销，来满足市值或者其他方面的基奠，这可能是一种非理性的行为。所以现在就做出了很多政策。

　　九、如果主业就是在这的，他们在做进一步收购进行扩张的时候，监管部门窗口指导意见总的原则是“一事一议”，会给另行的判断，大多还是支持的。

　　十、从现在的窗口期来说，中概股回归肯定是遇到一些障碍的。

　　Q&A环节

　　Q:对于本身处在电影、游戏和VR这个行业的并购，会不会有限制。第二个问题就是如果有限制的话您怎么看待对这个行业上市公司的影响，如果没有的话又有怎样的影响？

　　A:目前现在的窗口指导意见是“一事一议”的，对于现有行业的重组而言，我觉得如果主业就是在这的，他们在做进一步收购进行扩张的时候，监管部门会给另行判断的这样一种态度。从我的角度去理解，像水泥行业这种重资产行业去过渡到轻资产行业的经营方式，应该有一个很大的不同。从一个比较极端的情况来看，有些公司希望通过这种事件去营销可能也会被叫停，从这样的角度来看，我觉得大概率的事件就是说，主业就在这儿的公司而言，他们重组是不会受影响的。但是市场会慢慢意识到他的现金流并表是通过并购的方式去实现的，不能成为推动市值的重要因素。

　　Q:有两个问题。有一种说法是证监会出这样的风声是因为一些上市公司打着定增投资VR这些行业的名义，去先把钱募集过来，然后再出一个公告说基于目前的市场或者其他原因，不适合做了，要去干其他的事情了，想问下张总这种现象到底多不多。如果多的话是不是成为了影响证监会出这样政策的指标之一。第二个就是如果这些政策真的出来，对奇虎360和其他未来打算回归的中概股有什么影响？

　　A:你的这个问题很敏感，我给你一个答案吧。实际上你可以看到我们上市公司在发布年报或者半年报的时候，这个时候是有审计的。上市公司有很大的资金管理和支配的能力，像你说的这种情况，从公司的操作上而言是存在的。通过这个的一种事件去募一笔资金，资金的投向后续找一个理由就变更了，这个是一直存在。有些上市公司通过某些事件来圈钱，这也是导致监管一直不能完全市场化的原因，所以这一块还是要持续一段时间。

　　关于第二个问题，从现在的窗口期来说，中概股回归肯定是遇到一些障碍的，其实美股和中概股的投资观念区别太大了，美股的估值相对来说理性一些，而国内上市的TMT类公司的经营、研发能力都没有像奇虎360这样的公司强。所以目前而言，如果这样的公司回归之后，又可能打开了一个口子，可能对于窗口指导期的政策是一种悖论，目前肯定是有影响的。

　　Q:目前是限制不能转型到四个行业，像建材、水泥行业的公司那能不能转到电子、通信这类行业？监管层有没有相关的限制？

　　A:传统性行业向交叉行业去过渡，或者产业链的进一步整合，我觉得是可行的，也不是监管层干预的主要现象。但是以前像有些大型化工厂项目的落地，需要由发改委审批，有一些产能过剩、落后产业的继续投资是会被市场质疑的。目前限制的这四个行业暂时还没有成熟的行业规则，相对来说风险较大。

　　抛开监管层面不看，上市公司不论在做重组还是项目投资，都是需要投入资本的，需要对股东负责，投到非上述四个行业的某个行业，都是冒着一定风险在做，所以在投资时需要有一些合理的判断，就算不考虑监管这个因素，仅考虑市值、投资者关系，公司都是比较保守的。

　　关于监管层的态度方面，从项目投资本身而言，董事会自身就批了，除非有些内幕交易，操纵市场的行为，监管会去干预。