融通刘格菘：唯真成长犹可追 花开堪折待良机

　　如果用一句话盘点2016年上半年的A股市场，大多数人应该会想到“一半是海水，一般是火焰”，更精确一点的话，应该是“大部分是海水，小部分是火焰”。从指数看，2016年初的熔断风波以及二季度的低成交量窄幅震荡，市场让我们感觉到一丝冬天的寒意，但如果仅从某些细分子行业的角度看，这个市场似乎又像是2015年牛市的延续。

　　回顾过去几年的A股市场，我们应该对这种结构性的行情并不陌生，2013年开始，以战略新兴产业板块代表的成长股一直处于结构性的牛市之中，确切地说，本轮牛市始于2013年，新兴成长股已经历了3年的繁荣期。目前上证综指与创业板指数又回到了相对较低的位置，在展望未来的市场走势之前，我们有必要简单比较一下当前时点与2012年底的市场结构的差异。

　　2010年智能手机、智能终端的加速渗透，标志着我们开始进入移动互联时代。移动互联不仅改变了我们的生活，也极大丰富了资本市场的产业结构。2009-2012年底这一阶段，有相当一部分科技公司选择在创业板及中小板上市，市场对于成长股的关注与研究重点也逐渐从传统的家电、食品饮料、医药等消费行业转移到电子、计算机、传媒、通信等与智能硬件、移动互联密切联系的行业，2014-2015年又转移到了互联网商业模式创新本身。可以说，产业趋势是决定A股市场行业走势最主要的因素，因为在一个产业趋势快速向上的行业中容易诞生出成长性最快的公司。

　　我们知道，一个好的投资无非包括“好生意、好公司、好价格”三大要素，移动互联行业的产业趋势决定了2013年开始的新兴产业板块结构性牛市“好生意”这个要素，而战略新兴产业对于2012年的资本市场来说属于新事物，研究并不充分，很多代表性行业的龙头公司如网宿科技、东方财富、乐视网等，处于爆发增长的前夜，市值不到30亿元，这一批高成长的中小市值细分板块龙头公司决定了2013年开始的结构性牛市“好公司、好价格”这两个要素。可以说，正是这批龙头公司从30亿元市值成长为500亿元市值的过程，促成了我国资本市场的3年结构性牛市行情。

　　现在这个时点看，移动互联相关行业的整体渗透率已经处于较高水平，只有部分子行业如内容制造、硬件革新、智能汽车等满足“好生意”这个要素。上证指数与创业板指数自2015年中期以来，经历了几轮下跌过程，很多公司股价的下跌幅度更是超过了指数的下跌幅度，但剔除银行股之后的市场估值中枢水平仍然处于历史较高水平，很多细分行业的龙头公司市值均处于150亿元-200亿元左右，“好价格”这个要素如果要求苛刻一点的话，目前多数成长公司还不满足。我们依然坚定认为，中国拥有巨大的互联网市场，未来将会诞生一批市值比肩国际互联网公司的龙头公司，这些优秀龙头公司的成长空间将主要来自内生的业绩推动，单纯依赖讲故事通过行业红利提升自身估值水平的可能性将会越来越小。

　　市场在过去一年经历了大幅震荡，投资者对于业绩确定性的追求将高于以往时期，因此公司内生性成长的质量将是关键。我们认为，中长期成长性比较确定的“好行业”包括物联网、小家电、云计算、新材料、半导体、精品内容制作等，中期比较确定的投资机会可能来自农产品、资源品的价格复苏，汛期水电行业的业绩提升以及PPI由负转正过程中对于部分上业的业绩推动等。我们认为供给侧改革有利于从中长期角度扭转产能过剩的局面，提升传统工业部门的盈利能力。