景顺长城基金杨锐文：供给侧改革蕴藏可观投资机会

　　经历年初的连续熔断后，市场表现并不像典型的熊市，对于少数概念个股以及中小市值股票来说，牛市似乎从未离去，各种机会层出不穷。归结原因，还是在资产配置荒的大背景下，资本市场是过剩流动性的重要去处。

　　沿着产业发展趋势做投资

　　展望下半年，我们不乐观亦不悲观，倾向于未来半年依然是上蹿下跳的“猴市”。不乐观在于中小创股票估值依然处于历史高位，而且市场需要时间来修复三波股灾带来的创伤。不悲观在于中国信用繁荣的内在性质，政府有足够的能力对金融机构的资产负债表的资产和流动性实施双向管控、外部头寸的资产和负债结构以及资本项目的管制。金融和财政政策的潜在空间，使得中国发生债务危机的概率极低。另外，从去年年初开始，M1增速持续提高，从2015年3月的2.9%提高到今年6月份的24.6%，而同期经济增速却没有明显回升。而且，M1与M2增速的差距逐步扩大。6月M2同比增长11.8%，低于同期M1增速12.8个百分点。M1增速与经济增长背离，反映了经济可能陷入某种形式、某种程度的“流动性陷阱”。无法进入实体的过剩流动性就会像浪潮一样推升各种资产的泡沫，随着浪潮的到来与退却，将带来相关资产的价格急剧的波动。然而，资本市场无疑仍然是吸引过剩流动性的重要去处。

　　全球进入负利率时代，而中国在某种程度上进入“流动性陷阱”的时代，我们从来没有面对过这样的时代，或许这个浪潮带来的资产价格波动将超出我们想象。根据我们对资产泡沫的理解，我们认为未来的投资机会主要存在两方面：一方面是投资产业趋势，另一方面是投资经济的变化点——也就是中国的供给侧改革。

　　回顾过去十年，A股一直沿着中国产业发展趋势追逐个股。在2008年之前，中国经济增长核心驱动力是工业化与城镇化，工业化以及城镇化拉动最大的就是有色、钢铁、煤炭等上游原材料，那些年重仓这些板块就能大幅跑赢市场。从2008年至2013年，随着居民收入的提升以及城镇化的推进，中国出现明显的消费升级，于是，符合消费升级的家电板块几乎每年都跑赢市场。同时，受益于消费升级还有TMT行业，TMT行业从2009年开始大牛市行情。在深入探讨TMT行业，A股依然沿着产业发展的逻辑追逐：2009-2010年3G网络大规模建设推升通信、电子行业的机会；2011-2012年以iphone为代表的智能手机快速普及带来电子行业的机会；2013年移动互联网元年开启了以传媒、计算机为代表的移动互联网波澜壮阔的大行情。

　　新兴产业投资机会巨大

　　未来的机会在哪里？笔者依然认为符合产业趋势的新兴产业依然是未来主要的机会来源，但是，不容忽视供给侧改革带来的机会。市场对于供给侧改革有众多分歧，有别于大众的观点，笔者认为供给侧改革是中国经济转型的关键，这将带来明显的投资机会。

　　中国经济最大风险点在于企业的杠杆率过高且不断提升。降低杠杆率不可能依靠债务剥离以及债务重组，只有重塑资产负债表以及重振资产回报率才是标本兼治之道。过去，减产能的问题一直是中国最突出的问题，产能无法出清导致工业企业的利润无法回归正常化，也就无法降低企业杠杆率。2012年对于中国是“脱实入虚”的分水岭，金融开始空转，独自繁荣。经济在加速膨胀的金融资产和快速收缩的投资回报中艰难前行，整个产业部门现在已经难以托住昂贵的金融地产。现在，我们或许已经处于“由虚向实”的拐点之中。非金融企业不可持续的杠杆率倒逼泡沫收缩以及由虚向实。

　　如何降低传统产业的杠杆率？依靠持续输血是不可能的，只有恢复传统部门的造血功能才是核心。而恢复传统部门造血功能取决于供给侧改革去产能的力度。降低产业部门杠杆率的迫切性很有可能会导致政府去产能用力过猛，从而导致煤炭、有色等资源价格暴涨。政策执行与市场供求变化必然不可能完全匹配，大概率会导致矫枉过正，这种基本面的变化蕴藏着可观的投资机会。