易方达王晓晨：利率下行是漫长反复震荡过程

　　第三届中国基金业英华奖“三年期纯债型最佳基金经理奖”得主、易方达增强回报基金经理王晓晨拥有13年从业经历，她把自己取得长期稳健优秀业绩的原因总结为：优秀的团队支持和个人的怀疑精神。

　　王晓晨说，一个基金产品从最初的产品设计、产品募集直至优秀业绩的呈现，涉及公司各个部门，仅投资层面就包含了研究分析、投资策略形成、交易执行等多个环节，任何一个环节出问题都会影响到业绩，所以，优秀的团队支持是保证长期优秀业绩的第一要素。

　　对于投资风格，王晓晨认为跟自己的性格有很大关系。她说：“我的性格偏小心谨慎，喜欢独立思考，不缺少怀疑精神，但也不固执，所以，我的组合里资产配置不会很极端，变化幅度也不会很大。”

　　长久期利率债的下行 将是漫长的反复震荡的过程

　　作为整个债券市场的风向标，十年期国债收益率前期曾快速下行，突破2.7%。对此，王晓晨表示，从发达国家的历史经验来看，不管是美国、欧洲，还是日本，在人口老龄化、收入差距拉大的情况下，社会实际需求出现下降，经济增速放缓，长久期利率债均呈现了长期震荡下行的走势。目前，老龄化和收入差距扩大也在中国渐次发生，资本市场同样的故事可能在中国重演，所以，十年期国债收益率未来有可能降到2.5%甚至2%的水平。不过，即使在美国几十年的债券大牛市中，国债收益率也是震荡下行的，而不是一路下行的，波峰和波谷之间的幅度也比较大。十年期国债收益率上下200个基点都很正常，中间会有很多反复的过程。

　　她认为，从短期来看，这一可能性并不大，对债券市场不利的因素边际上正在逐渐显现。首先，短期看，我国的经济运行比较平稳，今年以来供给侧的改革卓有成效，一些大宗商品如煤炭、钢铁的价格，已经有持续回升，房地产的销售今年以来一直比较火爆，房地产产业链上的融资需求有所恢复，从经济基本面和融资逐渐从虚入实的角度看是不利于债券市场的。其次，从目前的货币环境来看，监管层近期提及了防范资产泡沫和金融稳定的重要性。所以，如果经济没有进一步恶化的信号，货币环境难以进一步宽松，不利于债券市场的走牛。

　　希望经济转好 票息为王

　　经济L型走势成定局奠定了未来债市长期走牛的基础。不过，王晓晨认为，从自己做债券投资的角度来看，更希望经济转好，这样企业盈利好，资本投资回报率高，融资利率(债券票面利率)高，票息为王是对债券投资最有利的局面。

　　她说，在低利率环境下，债券主动管理会非常困难。如果经济增速继续下滑，只有通过更积极的久期策略、更冒险的信用利差策略和波段操作来获取收益。如果未来利率债收益率全面下到2%以下的水平，单纯靠债券投资获取阿尔法收益非常困难，低费率的被动投资工具将会更受青睐。

　　对于有公司为了避免踩雷、全部清仓了某些产业债的现象，她认为，在经济增速下行的过程中，重视信用风险非常有必要，但不必完全回避产业债。因为即使在经济增速下滑的过程中，也有相对运行较好的行业，比如公用事业类的公司；即使是在基本面较差的行业如钢铁、煤炭里，也有龙头公司，它们有可能在经济较差的阶段提升市场占有率，甚至获得更好的融资条件。所以，对产业债必须仔细挑选，需要强大的信用团队来帮助筛选。易方达基金有十几个信用研究员，有强大的研究团队支撑相关研究和筛选。

　　不必过分担心 汇率对货币政策的影响

　　汇率因素对于货币政策的影响会体现在哪些方面？王晓晨认为，虽然中国的经济增速放缓，但仍大幅高于全球经济增速。中国仍是经常项目顺差，人民币不具有长期贬值的基础，但短期看，确实面临一定的贬值压力。这个压力更多来自于国内全球化配置资产的需要。中国改革开放30多年经济发展取得了巨大成就，不管是居民，还是企业，都积累了大量财富，有全球化配置资产、分散风险的需求。目前监管当局是通过资本管制措施减缓资本外流的速度，控制了人民币贬值的速度和幅度，但贬值的压力并没有完全释放。

　　她认为，从理论上讲，在资本管制的情况下，货币政策理论上相对独立，国内的货币政策主要是依据国内的经济情况来制定，汇率对利率下行不存在制约。但是，资本管制并不是完全有效的，而且，中国作为一个大国受国际关注度很高，所以，央行在货币政策制定时会考虑一些国际影响，但货币政策的走向最终是看国内的经济情况，所以，不必过分担心汇率对货币政策的影响。

　　债券投资团队最重要

　　中国基金业英华奖是对基金经理长期优秀业绩的肯定，王晓晨把自己取得长期稳健优秀业绩的原因总结为：优秀的团队支持和个人的怀疑精神。

　　王晓晨2003年加入易方达基金，从交易员、交易主管、基金经理助理，逐步做到基金经理。她说，多年的交易经验对于理解市场很有帮助，对市场敏感度较高，这对自己的投资很有帮助，但研究是一项博大精深的工作，自己在研究上仍有很大的提升空间。做一个投资判断，需要对国内外宏观经济和货币政策有相对准确判断，其中，对基本面的分析是最重要的，这是做所有决策的基础。只有做更多研究、做更多数据挖掘，才能敢于做出判断。做出判断后再去市场上验证，也就是所谓“大胆假设，小心求证”，看看市场跟自己有没有偏差，如果自己跟市场不一致，要去寻找差异点在哪里。

　　她说，自己的怀疑精神是长期业绩稳健的原因之一，“我的性格偏小心谨慎，喜欢独立思考，不缺少怀疑精神，但也不固执，所以，我的组合里，资产配置不会很极端，而且变化幅度也不会很大。”

　　对于团队合作，王晓晨认为，债券投资更多的是团队合作，涉及研究、投资、交易甚至市场等多个环节，此外，公司的债券基金经理各有不同风格。在每周的周会和月度投联会上，大家都会充分沟通交流。基金经理有了好的投资想法，最终也需要在交易上落实，易方达有行业内最优秀的交易团队，可以把好的投资想法通过交易执行下去。

　　她说：“我的感悟是：没有团队的支持不可能有长期稳定的业绩。不仅包括投研和交易部门，市场部门也做了非常大的贡献，因为市场部门负责跟机构沟通，尽量让产品规模保持稳定，不出现大的波动，这样的话，投资策略才能得到很好执行，要不然即使再看好市场，你的客户要赎回了，再好的投资策略也执行不下去。”

　　深化做市商制度 有利于进一步提升债券流动性

　　中国债券市场十几年来迅速蓬勃发展，投资品种不断丰富，交易量屡创新高，但王晓晨认为，流动性仍然有提升的空间。

　　她举例说，比如某只过剩产能公司发行的债券，在市场上的买卖报价差距很大，买价20块，卖价80块，长期不能成交，没有成交也会导致在估值层面找不到合适的价格来准确反映其市场价值。这种情况在境外市场一般由做市商提供流动性，境外的做市商传统相对更加成熟，承销商一般会对其承销的债券进行做市，尽量保证债券的流动性。如果不能提供这项服务，可能导致该承销商的信誉受到一定影响，影响其后续债券的承销。这是市场长期形成的约定俗成的传统，并不是明文规定。对于基金管理人来说，债券的流动性越高，估值的准确性越高，基金持有人通过申购和赎回进行估值偏离套利的行为就会越少。这将有利于基金管理人投资策略的实施和控制波动，有利于给基金持有人创造更多回报。