摩根士丹利华鑫：市场窄幅寻底 选股注重性价比

　　在过去的四个星期，A股整体呈现横盘震荡的走势，且伴随着换手率的下降，上证指数连续四周振幅在2%以下，显著低于历史平均周度振幅。近期缺乏上市公司业绩、热点主题等驱动市场向上的支撑力量，同时，资金面方面，投资者多数持观望态度，增量资金有限。

　　截至8月底，上市公司中报公布完成，市场中股价对于公司财务数据做出相应的消化，进入本月，市场进入持续的横盘整理期。同时，近期除PPP、美丽中国以及PM2.5之外，其余热点投资主题持续性不强，市场人气未能有效扩散，资金参与意愿下降，相比之下，如今的房地产市场对于居民财富的吸引力更加强烈。

　　A股市场投资者风险偏好近期也受到外部因素的影响，包括美联储加息进程和地区性政治事件等因素对于包括A股在内的全球风险资产价格走势均产生明显影响。9月12日周一，A股跳空低开的部分原因是对前一周美联储官员鹰派言论的反映。同时，受苹果iPhone7超预期销售数据利好支撑，9月14日A股苹果概念相关股票整体表现领先，并助力大盘上涨。美联储加息进度以及总统大选已成为影响全球的系统性因素，A股市场亦不能独善其身，表现为与全球范围内其他风险资产较高的联动性。

　　未来一段时间，在缺乏增量资金、市场活跃度维持低位的背景下，各主要经济体央行的货币政策以及国内经济数据、资本市场监管政策和汇率走势等因素均可能给市场带来扰动。对于投资者来说，一方面要保持适中的仓位水平，尽可能降低外部事件带来的负面影响，另一方面要着眼于未来，保持积极和耐心的心态，从容选择基本面优良的行业及个股标的。

　　基金经理论市：市场窄幅寻底，选股注重性价比

　　上周市场继续窄幅震荡，9 月20 日周二上证综指上下波动仅约12 个点，创下2002 年以来单日历史最小振幅。05年至今上证综指月度振幅均值为12.7%，周振幅历史均值为5.2%，而今年4月以来月度振幅均值已收窄至5.7%，最近几周此特征更为明显，显示市场行情步入窄幅震荡的等待期。市场振幅收窄通常源于宏观背景进入观测等待期，2013年1-5月和2013年10月-14年6月两次振幅收窄，其背景同样是宏观面步入波澜不惊的平静期。同时，市场波幅收窄，意味着投资者信心低迷，交投热情逐步低落，这是市场寻底的典型特征。从历史换手率看，当前沪深300换手率水平与前一周期低点尚有5%左右的下滑空间，创业板指数尚有15%左右的下滑空间。

　　从历史经验看，震荡区间扩大需要等待外力出现。2013年经历了5个月的窄幅波动后，6月份的“钱荒”使得月度振幅快速扩大至20%左右。2013年10月-2014年6月经历了9个月的窄幅波动后，市场对改革的预期增强，波动开始加剧，7月的月度振幅增大到8.3%。未来国内外宏观背景变数增多，市场需要等待更明确的信号。海外方面，11月美国总统大选以及市场预期美联储12月仍有加息可能。国内方面，过去两个月人民币兑美元汇率稳定在6.6-6.7人民币/美元范围内，10月1日人民币将正式加入SDR，汇率是继续保持平稳还是会波动加大仍需跟踪。10月中旬将召开十八届六中全会，10月20日左右召开中央政治局会议，未来的改革和经济政策也需紧密跟踪。

　　在市场寻底阶段，低估值股票和业绩高成长股票获得相对收益的概率较大。绝对估值较低的股票往往分红率也较高，在风险偏好逐步走低的低迷阶段，投资者为了避险会选择这类股票。业绩高成长股票由于在经济低迷阶段能实现业绩高成长，容易成为震荡寻底行情中结构性的亮点，它们的股价最容易在震荡寻底阶段实现弯道超车式的上涨。因此，当前情况下，我们比较看好低估值分红收益率高的价值型股票和业绩增长确定性较高且估值有吸引力的成长股。

　　专栏：Smart Beta策略的因子配置

　　尽管通过系统化的因子分析和不厌其烦的回验测试后，我们能够将A股市场的有效因子锁定在少数几个因子组成的集合之中，但我们却依然无法指出坚持对某一个或者某几个因子的投资就能够时刻战胜市场，因为正如一些文献中所介绍的那样，不同因子间的相对表现会紧随市场的变化而变化，即股票市场存在风格轮动效应。换言之，如果有人声称自己掌握着一个能够时刻战胜市场的投资策略，那么这个投资策略就一定需要具备对市场风格进行精确把握的能力，否则就难以令人相信。因此，在确保策略绩效的首要前提下，Smart Beta策略会在因子配置上尽可能地追求低相关性和互补性，以最大程度提高对市场风格的覆盖面积，这样无论是在何种市场风格下，都能够有特定的Smart Beta策略脱颖而出。

　　除此之外，我们还认为Smart Beta策略也不应当被只应用到某一特定指数上。比如有的人可能觉得在长期来看，中小盘股票的表现总是会优于大盘股，那么是不是只需要配置中小盘股票的Smart Beta策略就好了。事实上证明，投资中小盘股票所带来的超额收益往往都是建立在额外风险之上的，也就是说中小盘股票的高收益总是与高风险息息相关，因此对于一些风险偏好相对较低的投资者而言，基于大盘指数的Smart Beta策略可能会是一个更好的选择。当然，无论是大盘还是中小盘股票，都是根据股票市值来进行划分的，如果我们在大盘股票中投资一个基于规模因子的Smart Beta策略，或许就可以收获一条收益和风险都能够介乎大盘指数和中小盘指数之间的收益曲线。

　　最后，我们还发现不同指数之间的风格轮动特征或许存在巨大差异，这就意味着在任意一段时间区间内，不同指数中表现最好和表现最差的因子可能会不尽相同。甚至从长期视角出发，我们也同样能够观察到，在市值越大的股票组合中规模因子往往会表现越差，相反在中小盘股票组合中，市值越小的股票普遍收益越高。针对上述现象，我们认为市场风格会在不同板块的指数中得到相应强化，比如蓝筹股中的价值因子或许会在大部分时间优于规模因子，而小盘股中的规模因子又会在大部分时间优于价值因子等，这同样为我们同时坚持对大盘指数和中小盘指数的Smart Beta策略提供了佐证；其次无论是在哪一个市场指数中，风格轮动现象依旧是无法避免的，这则要求我们在不同指数的因子配置中同样需要追求因子间的低相关性和互补性，投资基于不同因子的Smart Beta策略基金可以获取不同因子带来的投资收益，降低特定时期内某一因子暂时“失效”的冲击，而这也恰恰是分散化投资的本质。