FOF系列报告之一：风险平价模型结合主动管理型基金的实践研究

　　子基金资产配置的不确定性,使得风险贡献容易出现漂移,这成为风险平价FOF构建中一个难以回避的问题。如果严格追求配置的准确性,指数型基金将使更好的选择,如果投资者愿意承担一部分风险漂移的风险,那么配置主动管理型产品将有可能带来超额收益。另一方面,主动管理型产品相当于内生性杠杆,具有提高潜在收益的能力。

　　上海证券基金评价研究中心通过对基金投资管理能力的三个根本方面(即择时能力、选证能力以及风险管理能力)的评价,每季度筛选出排名前15%的产品作为五星基金。尽管业绩评价是否可预测未来是一个值得思考的问题,但数据统计显示季度之间的评级结果具有相当程度的连贯性,因此我们将风险平价策略应用于五星基金来观察投资效果。

　　作为基金评价的起点,五星产品的风险收益特征长期来看与市场平均并没有显著差异,因此我们根据五星产品进一步挑选出了长期表现出优秀主动管理能力的产品来进行分析。通过结果可以发现,风险平价结合主动管理型产品在市场行情启动时可以获得一部分超额收益,2014年以来年化收益率达到12.25%,而当市场下行时可以较好地控制回撤,在2015年股灾期间其最大回撤为3.56%,总体来看夏普与Calmar比率显著提升。

　　为提高组合的收益率,我们改变风险平价的做法,调高国内与国外权益类资产的边际风险贡献率,使得上证综指与标普500的波动率边际贡献分别达到40%,而黄金与国债仅占10%。从实际结果来看,标普500的权重有明显上升,而上证综指权重变化并不大,在10%附近波动。与此同时,风险与收益指标出现分化,年化收益率仅有小幅提升,而波动率以及最大回撤出现不成比例提高,风险调整后收益进一步降低。

　　由此来看,单纯通过增加权益资产的风险暴露很难取得与之对应的收益,通过杠杆放大债券资产的收益和波动,或者是由主动管理型产品加入内生性杠杆,进而提升整个组合的投资回报率是较为合理的途径。在下一篇FOF系列文章中我们将从杠杆与风险预算相结合的角度讨论资产配置问题。上海证券有限责任公司