博时基金过钧：“超长债+高股息”策略背后的投资逻辑

　　作为博时固收王牌基金经理，过钧掌管的博时信用债成立7年来累计收益已达148.77%(截止10月13日，WIND数据)。今年三四月间，过钧在接受记者采访时曾谈及，增加了对利率债、尤其是超长久期利率债的配置，权益投资方面减少了对电力股的配置，转而配置家电、汽车、地产等行业。半年过去，过钧的投资思路为博时信用债带来了近半年净值增长8.84%的优异表现。过钧表示，看好“超长利率债+高股息品种”，虽然年初时承受了一定压力，但今年的股债行情验证了这一判断，其背后的投资逻辑也得到了验证。

　　1、基于今年的市场风格，您的投资策略主要是什么？

　　过钧：4月正好是今年利率的高点，随后市场进入调整，调整的主要原因是大宗商品，比如铁矿石、螺纹钢等价格大涨，有相当部分观点认为实体经济见底，经济要复苏了。当时我对这种观点并不认可，因为大宗商品价格上涨是炒作，不是可持续的过程，不应该对实体经济有重大影响，其价格趋势应该是怎么上去怎么回来，所以我趁收益率高点的机会买了很多债券，尤其是一些十年期以上的超长债。原来大家拿超长债是拿得比较少的，这也算是今年做得比较特殊的品种，以前更多买的十年期以内的。十年期以上的属于小众品种，因为大家对超长债的流动性有顾虑。当时超配超长债的原因是：第一，期限利差70个点远远超过历史平均50个点的水平，期限利差是比较高的；第二，从流动性方面来看，国开和农发从今年开始就一直在不停地滚动每周发行，存量不停上升，现在有快近千亿的规模了，原来是每天都没有成交，现在每天成交几十个亿，这个品种的流动性充分得到市场的验证。这个品种比当时的高点大概下了50到60个点，这在超长债里也是非常大的一个收益变动。

　　在权益市场方面，我年初既定的低市盈率高股息的品种，在今年表现非常好，很多品种创了年初以来的新高，把年初熔断的损失都弥补回去了。在债券收益率不断震荡下行的背景下，一些优质的高股息品种有6%到7%的股息率，银行理财现在收益率还不到4%，6%到7%的收益率在债券市场就是钢铁、煤炭这些“垃圾债”才有的收益率水平，而股票市场的优质蓝筹还有这么高的股息率，这是很好的投资机会。正因为提前布局了高股息品种，博时信用债今年的超额收益非常明显。高股息和低PE不矛盾，从来就没有高股息对应高PE的，不存在高股息高PE的品种，高股息天然就有一个特点是便宜，便宜才会有高股息，便宜才是我们创造回报的重要来源，便宜才能挣钱。

　　今年前9个月，我的持仓策略可以总结为“高股息的股票+超长债”，虽然现在看来很准，但当时承受了巨大的压力，因为超长债当时主流观点不看好，觉得债券市场连续两年牛市了，债券短期下行空间不大。美国十年期国债收益率在82年的时候18%，现在是1.7%，下了90%。中国作为经济体的体量越来越大，过去的高增长较难持续，所以债券收益率一步步往下走是历史的规律。在收益率下行的大背景下，债券市场是否会有熊市取决于当时的宏观情况，政策转向对债券市场会是一个比较大的风险因素。但是，十年期国债的收益率长期下行，这个规律无法违反。债券市场尤其是国债市场由于体量较大，被人为操纵空间较低，对未来市场方向的预测能力较强。

　　2、对于市场高度关注的银行间市场债券发行人出现破产清算的现象，您怎么看？

　　过钧：这是无法避免的，因为尽管最近大宗商品价格有所回升，但回升的幅度和利润跟前面多年的亏损相比，还是比较少，短期内企业很难有本质的改善。政府为此推动了一系列改革，比如去产能、并购重组等，所以大的企业还可以，小企业就相对比较危险。对做投资来说最困扰的就是，破产是无序的，很难找到规律。但在做出投资判断时，企业无论规模大小、股东背景如何，最本质的一点还是发行人自身的财务状况。

　　3、随着委外的资金规模增大，会否对基金公司投资操作及风险把控能力产生挑战？

　　过钧：委外的风险要客观分析，并不是说规模大就一定风险更大。首先，委外都是专业机构投资者，理性程度比散户高，不太可能成为市场风险的推动者，反而会成为市场的稳定器，不会放大波动。第二，委外尽管规模很大，但委外的可预测性要比散户好，因为机构是直接面对面的，交流频繁，申购和赎回都可以提前预知，可以预先作出减仓或者加仓判断，散户的行为则是没办法预测的。第三，委外符合了资产管理行业基本规律，专业的人做专业的事。从信用的角度来看，银行风险偏好相对较低，想要在信用上有额外的投资和收益，就需要找信用研究做得更专业的机构来做这个事情，借助外脑。

　　最关键的是，无论委外的钱从哪里来，银行还是保险，穿透看都来自散户，社保是全国老百姓的养老钱，银行理财背后也是老百姓。原来是老百姓直接买基金，现在变成老百姓把钱委托给银行，银行把这些钱集中起来，通过他们的研究和分析，选定最专业的机构投资者帮他们管这笔钱，其实也具有FOF的性质，是符合市场规律的，应该鼓励。

　　4、请您谈谈汇率波动对债市和债券投资的影响？

　　过钧：汇率因素是一个比较重要的因素，但不是唯一的因素，影响市场的因素很多，不能放大汇率对市场的影响，因为本地市场肯定还是跟本地经济基本面关系最为密切相关的，汇率因素的影响较为短期。国外投资者毕竟在国内市场占比非常小，所以基本不影响中长期走势，只不过现在国外的钱因为人民币汇率的不稳定会对投资国内债券和人民币其他资产有疑问，所以不太敢进来，这是我去香港路演的直接感受，但这不影响债券市场收益率创新低，以前人民币在升值的时候，也没有见股市一路往上涨，股市也是大起大落。

　　对于美元升值，我并不认为美元会有很大升幅，美国的制造业没有复苏，美国的房地产泡沫很大、库存不小，美国的股票很贵，所以美元的加息空间较小。人民币升值，但中国的外贸占比一直在增加，这说明中国的竞争力并没有减弱，一个国家的货币升值还是贬值，长期是看这个国家的竞争力。只要竞争力在，汇率波动不用担心。中国已经不需要靠贬值拉动外贸从而拉动经济了，靠内生经济、靠消费完全可以拉起来。