私募EB全面剖析：供需两旺,可适当关注

　　投资要点:

　　近期私募EB市场的特点 发行量大增,单只金额增大。三季度私募EB 发行量大增,267亿元发行规模创历史新高;平均单只规模增至11.6亿元。存量私募EB 规模约400亿,超公募EB(165亿)和可转债(345亿)。随着私募EB 越来越受到关注,续发债不断增多。

　　多为民企、大股东发行;票息走低,溢价分化。民企发行人占比86%,平均票息5.2%、而国企为3.2%;第1大股东占比85%,二股东占比12%。票息方面,三季度平均票息为3.85%,较一季度的6.25%大幅下行。初始换股溢价率区间在-10%~93%。

　　私募EB条款有哪些特色?

　　条款各异的背后是不同的发行目的和投资需求,以下为较为有代表性的条款: 换股期晚,匹配限售期进行减持。16体EB02换股期为30个月后,而16体EB01换股期为6个月后。原因在于,一体集团被收购从而获得限售股份,并通过发行EB提前溢价“减持”,两只EB的换股期和限售股解禁期一一对应,且换股价远高于限售股价格。

　　“一股一债”拆分发行。16远01EB 和16远02EB、16万泽01和16万泽02均为一只EB 分拆成两只条款各异的交换债并同时发行。

　　自动下修、上修条款等。15东集EB 设置了自动下修条款,反映强烈的换股意愿; 16万泽02设置了上修条款,且存续期内均可上下修,上修条款反映减持意愿较小。

　　换股期前赎回、赎回金额限额等。赎回条款方面,有的EB增设了换股期前赎回条款,如15美大债等;有的设置提前赎回金额上限,如16配投02;还有的换股期内分两阶段赎回条款,如16润和债。

　　退出方式有哪些?收益如何?

　　结局多为换股。私募EB的退出路径包括:换股、提前赎回、回售、到期赎回、交易所转让。目前10只摘牌个券中,7只通过换股退出,2只提前赎回,1只到期兑付。

　　换股型:15东集EB和15东集01。发行人为东旭光电第一大股东,初始换股溢率分别为-6%和22%,设置自动下修条款,表明换股意愿强烈,其中15东集EB触发自动下修条款并下修了换股价。临近换股期股价大涨,投资人成功换股,年化收益率分别为20%和18%。另外,发行人通过“低价定增+可交换债高价减持”同样获利。

　　下修换股型:15世宝01。发行人为浙江世宝第一大股东,初始换股价折价4%,票息3%+9%。换股期正股股价低迷,为促换股,发行人在16年6月初下修换股价。6月末投资者陆续换股,平均年化收益率为28%。

　　提前赎回型:14沪美债和15美大债。两只EB 均满足了换股期前赎回的条件,发行人行使了换股期前赎回的权力,投资人年化收益率分别为20%和10%。

　　到期兑付型:14海宁债。海宁债于15年8月进入换股期,恰逢15年6-7月股市大跌,海宁皮城股价疲软。仅15年12月上旬,正股价格短暂高于换股价,仅不到3% 换股,绝大部分在16年7月末到期兑付,因此投资人收益为7.3%的票息。

　　转让价格波动,成交量攀升。3季度深交所私募EB 成交量攀升至近1200万张,但仍偏低,均价109元。其中15东集01成交量最大,换股期前成交价格在101~113元之间,换股期后成交价基本跟随转股价格波动、但波动幅度更大。

　　了解发行意图,谨慎博弈条款

　　目前待发新券金额高达409亿元,具体可从交易所平台、承销商等处获得。由于私募EB 定制化程度更高、发行目的更复杂,投资者可通过与承销商和发行人沟通、分析条款等途径判断换股意愿,并争取对自己有利的条款。若发行人减持意愿强烈,投资者应更加关注股性,挑选正股资质好、股价处于低位有向上空间、质押担保比例高、下修条款较松甚至有自动下修条款的个券,可适当牺牲票息;若发行人换股意愿不强,建议争取更高的票面利率和补偿利率,选择信用风险低和回售期长的个券。同时也应注意相应的风险,如质押担保比较低或发行人持股数目不足导致无法追加担保股份的风险、信用风险、流动性风险等。海通证券股份有限公司