博时基金余军：2017年股债博弈大棋局

　　2016年国内股债双跌是近三年少有的情形，或预示着之前支撑股债市场的某些逻辑已经发生改变。我们认为，股债双跌的出现可能是股债牛市之后的均值回归，而推动该过程的主要因素可能是两个方面，一是监管政策的转变，二是货币政策的适时调整。

　　监管是影响国内股债市场较为独特的因素，它以防范金融风险、维护市场稳定为目标，本质是规范市场参与主体的投资行为。在一个估值偏贵而资本运作偏多的股票市场，监管态度的影响直接而有力。A股今年开年熔断下跌，低估值蓝筹与中小创跌幅基本相当，而且很少有行业或板块率先走出来，判断市场彼时的主要矛盾应该是对熔断机制的适应与反应，在熔断机制暂停实施之后，A股一度恢复到之前的状态。2016年3月以后，证监会对A股确立严监管的态度，对市场操纵、并购借壳、以一二级联动为特征的“市值管理”等进行了严厉查处与打击，对游资在热点、主题炒作上比较“剽悍”的打法也进行了遏制。监管一时间上升为A股的主要逻辑，使得中小市值股票的投机炒作难度上升。2015年下半年以来，保险资金对于低估值的蓝筹股举牌案例明显增多，一度成为市场的焦点现象，带动了各路资金跟随炒作。2016年11月，监管机构加强了对保险资金的监管，防范恶意举牌、短线交易，则从另一个方面堵住了机构资金参与股市的监管缺口。

　　对A股的监管趋严有助于市场正本清源，防范金融风险，这与2016年12月的中央经济工作会议精神一致，因此这一监管态度在2017年也不会有实质改变。监管趋严对A股的投资影响，一方面可能压制投资者的非理性情绪，对妖股、举牌概念等有所冲击，另一方面，上市公司通过讲故事、并购等方式做大市值的难度增加，上市公司与投资者的共谋式互动也可能削弱。严监管成常态化，以及货币政策回归中性，对估值较高的中小创板块可能构成持续压制，对金融行业的影响也略显负面，其他板块如低估值周期消费行业，可能受严厉监管的负面拖累较小，受流动性实质收紧的影响反而相对正面。

　　12月的中央经济工作会议将货币政策的基调定为“稳健中性”，这与美联储加息一道，成为全球流动性转向的标志性事件。主要央行同步调整货币政策，应该是基于对货币政策认知的改变。2016年7月第三次G20财长与央行行长会议召开之前，全球市场的负利率预期一度喧嚣，而这次会议认识到，货币政策的边际效益在下降，各国需发力推进积极财政政策以及结构性改革。而国内货币政策的调整，应还有维护宏观金融稳定的考虑。近几年，国内房地产、股市、债市与商品期货市场轮番表现，资金在金融体系维持空转，继续执行宽松的货币政策，可能对经济的刺激有限，而对金融风险、社会财富分配的副作用日益显现。

　　货币政策实质改变，债券市场自然是首当其冲。12月国内债市剧烈调整之后，债市是否能立即反弹，反弹是否有大的空间，这是机构资金普遍关心的问题。从海外市场看，美国10年期国债到期收益率已高达2.60%，较年内低点已上行120多个基点，而国内10年期国债到期收益率此轮调整中上升到3.30%左右，较年内低点上行不足70基点。相比之下，美债调整更加剧烈，考虑美国已经处于充分就业状态，中国PPI上行带动出口品价格上行，美国2017年的通胀水平或将有明显抬升。即使美国核心通胀维持在目前约2%的水平，美10年期国债的真实收益率约也仅为0.64%，略高于2013—2015年的平均水平，但与2007—2011年间真实收益率平均约1%仍有距离。因此，美债收益率下行空间有限，而在汇率压力下，中国国债收益率的下行空间也较有压力。

　　2017年的债市投资逻辑，应以博弈通胀预期以及经济增长的衰减为主。而根据前面的分析，美国通胀预期难以衰减，中国通胀因非食品项价格上升而有中枢抬升，因此博弈通胀预期的衰减有一定难度。相较之下，对国内经济增长预期的转弱，以及货币政策对经济转弱的灵活调整，可能是债市更合适的博弈焦点。