华泰FOF与金融创新产品系列研究报告之一：生命周期基金GlidePath开发实例

　　投资者的金融资产和人力资本大小比例关系是其生命周期资产配置的关键投资者在财富积累阶段拥有更大比例的人力资本,其面临的主要风险与人力资本相关,而在财富消耗阶段,投资者拥有更大比例的金融资产,其面临的主要风险与金融资产关系更紧密。因此要构建一个风险收益属性得到优化的终生资产配置方案,需要对金融资产和人力资本随投资者年龄增长的变化规律有深刻的了解。

　　美国典型投资者的人力资本股债构成为约30%股性资产和约70%债性资产使用美国10个行业典型劳动者的人力资本数据与13种典型金融资产进行回归分析,发现人力资本与其中5种固定收益类资产的相关系数比较高。

　　为了定量观察人力资本的股债结构,我们又对10个行业的人力资本进行了Fama五因子模型检验,发现典型投资者的人力资本股债构成为约30%的股票属性和约70%的债券属性。

　　生命周期资产配置的理论基础是包含人力资本结构理论的现代投资理论根据数据估计,美国市场组合中包含约54%的债券(或债性资产)和46%的股票(或股性资产),基于Markowitz理论、有效市场理论等理论,从风险收益角度来看,这是市场中最有效的股票-债券资产配置组合。在终生资产配置中,应当使投资者整体资产的配置比例与市场组合的资产配置比例始终保持一致。

　　金融资产股债比例是调整投资者整体组合股债比例的关键由于人力资本是未来收益的折现值,在25岁前的人力资本积累期结束后,人力资本是随着投资者年龄的增长而单调下降的;而金融资产则是由人力资本产生的收入结余转化来的储蓄与投资等资产,所以在退休前是递增的。

　　虽然典型人力资本的股债比基本保持在3:7不变,但金融资产可以进行灵活配置,所以可以通过改变金融资产股-债投资的配比来使得整体资产组合趋近市场组合。

　　利用无差异曲线生命周期变化特征设计GlidePath实用性较强包含人力资本结构理论的现代投资理论虽然计算过程、原理逻辑清晰,但由于国内市场的人力资本结构、市场组合资产配比、以及不同年龄段人力资本占比等统计数据较为匮乏,导致这种方法在我国市场实用性不太强。

　　我们设计了一种实用性更强的方法:采用投资者的年龄、收入水平与风险偏好估计投资者风险偏好系数,通过风险偏好系数寻找无差异曲线与Markowitz均值方差模型的有效前沿的切点,以此计算不同年龄阶段生命周期基金的股债比例,进而绘制金融资产股债比例的GlidePath。这种方法的数据简单易得,在国内市场中应用性较强。

　　生命周期基金GlidePath设计案例分析生命周期基金产品的差异化设计可以通过权益类资产下降轨迹与速度的差异化、投资标的资产多样化以及资产配置的灵活化等多种角度来考虑。我们总结了美国十大公募基金公司的典型生命周期基金的设计特点以及设计理念,为国内基金公司生命周期基金的设计提供了参考。

　　风险提示:成熟市场经验在应用于本土市场时,存在市场基础、政策条件、投资者成熟程度等多方面的差异,直接应用可能存在不适用性,需要就本土市场特征进一步分析后才可应用。华泰证券股份有限公司