招商基金副总经理沙骎：经济L型走势拐点已经出现

　　站在2016年年末这个时点，回首中国经济，很多人经常会问，我们目前究竟处于L型走势的什么阶段？那“一竖”已经走到哪里？我们的观点比较乐观，我们认为中国经济L型的“一竖”已经走完，正处于“一横”的开始阶段。

　　从经济增长速度本身来看，中国经济季度GDP增速从2010年一季度的12%放缓到了今年一季度的6.7%，下降幅度接近一半，历经时间近6年。而今年一、二、三季度GDP增速稳定在6.7%，不再下行，企稳态势明显。

　　作为一个资本市场的参与者，对于经济的判断，我们有一种更直观的方式，那就是从资本市场行为来观察经济变化。可以很明显地看到，股票市场作为经济预期的晴雨表，在2016年经历了跌宕起伏的一年。

　　代表我国经济主体状况的沪深300指数，自2015年6月见顶调整后，在今年的2月末见底回升，从3月1日到最近上涨幅度超过20%，基本收复了年初几次熔断的跌幅。大宗商品方面更是牛气爆棚，反映我国经济需求的焦炭上涨170%，热轧卷板上涨90%等。

　　如果说股市受经济层面的影响并不纯粹，那债券市场则是个更佳的观察指标。过去的两年是债券的黄金时期，长端与短端收益率纷纷下行，10年期国债从2013年的4.6%下行到了今年10月初的2.7%，市场全是一片看好债市的声音，期限利差被压缩到历史极低水平，收益率曲线严重平坦化。造成今年10月份以前债券价格大涨的原因也是投资者对于未来经济过度悲观的预期，认为经济增速中枢会持续下移，L型的“一竖”会持续较久。但是这种过度悲观的预期在10月份以后进行了快速修正，10年期国债今年10月初到达2.7%后，掉头向上，快速上行30基点，到达3.0%以上。

　　因此从资本市场的角度来看，反映实体经济状况最领先的是大宗商品，于2015年底见底回升，领先实体经济一个季度；其次是股票市场，2016年一季度见底回升，与实体经济基本同步；再次是国债市场，2016年三季度末收益率见底回升，落后实体经济两个季度。

　　在结构方面，股票市场从拥抱新经济、抛弃传统经济的阶段，逐步过渡到了理性看待新经济，重新重视历经了5年优胜劣汰、升级换代后的传统经济的阶段。以新经济为主的传媒行业上市公司自2016年3月1日以来的平均涨幅为7.7%，计算机行业涨幅为14.2%；而同一时期，代表传统经济的机械行业上涨29.8%，家电行业上涨38.4%，食品饮料行业上涨40.3%，建筑行业上涨40.9%。新经济领域的上市公司股价表现远不及传统经济领域，这反映了投资者在结构上的分歧，也在一定程度上反映了投资者对于未来经济复苏的信心，反映了代表着中国经济韧性的制造业企业的复苏和重生。

　　中国作为世界第二大经济体，经济自有其韧性，从资本市场的角度看，我们已经站在了“一横”的开始阶段，对于2017年的经济不必过度担忧，对于能否完成2020年“翻一番”的目标更是不必怀疑。复苏的方向虽容易判断，幅度却并不容易判断。L型“一横”的高度取决于三个因素：一是全社会消费增速的高低，二是房地产投资增速的高低，三是民间投资增速的高低。消费增速取决于工资收入增速，短期来看波动不大，但由于居民负债率的提升可能对于明年消费增速有一定的压制；房地产投资增速更多看中央的政策，今年异常亮眼的地产销售数据按理说对地产商而言是个好事，能提振地产商投资的意愿，但土地供给的受限也是一个不确定因素，可能会在一定幅度上制约房地产投资的反弹高度；至于民间投资增速，近两年全社会融资成本的下降对于企业来说是个好事，且PPI由负转正，以及产权保护的顶层设计日益明确，也会极大地提振民间投资。民间投资对利率水平十分敏感，在维持较低利率水平的情况下，在资金脱虚向实的背景下，我们认为，相对于前两年，民间投资增速还是较为乐观。

　　2017年对于中国来说，可能会有一个难得的优质增长的环境，我们的经济增速依然维持在中高速的水平，我们的通胀水平依然维持在低位，我们的经济基础依然很扎实，所以当下更重要的是如何实现稳中求进。要做到这一点，更大的可能性是从科学技术进步的角度来提升中国制造业的全球竞争力，因此我们认为未来中国经济求进将逐步抛弃成本竞争的旧模式，转为以提升质量为主的新方向，决策层提倡的工业4.0就是一个很好的提升中国制造业硬实力的方向。相信在不远的未来，“中国制造”将在历经洗礼后，再上一个台阶。

　　同时，基于难得的良好经济环境和氛围，我们预期2017年决策层会借机推出部分深层次的改革措施，如国企改革、金融监管改革、财税领域改革等，这些都将对经济、资本市场产生积极的影响。

　　短期来看，供给侧改革依然会是2017年的主角，它也会从两个方向来继续推动。从自上而下的角度而言，钢铁及煤炭行业去产能依然是进行时，2016年自上而下的推动效果良好，2017年会继续淘汰过剩产能；自下而上来说，许多中下业今年开始也经历了一轮行业自发的去产能，比较典型的例子有化工、机械、商贸零售、纺织服装等。许多化工厂今年以关闭或兼并重组的方式退出，而纺织服装、商贸公司也纷纷因主业下滑选择转型或产业升级。这些自下而上推动的供给侧改革将在2017年继续上演，由于这些是市场化行为，因此产能退出得更为彻底，对于剩下的企业来说无疑是件好事。所以明年可以看到，像化工、电解铝等一些产能退出彻底的细分行业会出现一波涨价行情，留存的企业利润会出现明显改善。

　　回到资本市场的视角来看2017年，我们认为2017年的市场将延续2016年下半年的特征，传统经济与新经济齐头并进，其中借助新经济、新技术、新产品实现升级换代的制造业、消费行业，将成为资本市场的新宠。这与我们看好历经洗礼升级后充满活力的传统经济的逻辑一致，也与我们认为传统经济对GDP贡献比例将增加的预期一致。除此以外，以往三驾马车对GDP的贡献比例也会出现变化，更多体现为消费占比上升，投资占比下降，因此我们认为明年的传统消费行业表现应该也会不错。除这些行业以外，从最新数据我们看到中国汽车销量已经超越美国，随着智能汽车、新能源汽车技术的成熟及推广，我们可以预期未来汽车作为一个有新亮点的消费品将持续维持一个高销售体量，因此我们看好国内汽车零部件产业的机会。

　　说了这么多经济复苏的判断依据，也来谈一下可能出现的风险点。之前也提到，国内环境对于经济来说是相对优质的，但海外则不一样。欧美政局的变化所造成的不确定性对国内经济而言是一大风险点，美国强劲的经济数据支持美联储持续进行加息操作，这对于中国利率来说是一大冲击，一旦操作不当，中国经济可能会面临从复苏到滞涨的过程。

　　整体而言，从资本市场的角度来看，2017年中国经济将继续走好L型的“一横”，而股票市场将继续呈现区间震荡、中轴缓步抬升的熊牛转换期的特征，涅槃重生的行业、公司将持续跑赢市场，给投资者带来满意的回报。