FICC系列研究之二：基于动量和期限结构的商品期货策略

　　商品期货市场概况。目前国内市场上共有46个商品期货品种,分别在上海期货交易所、大连商品交易所、郑州商品交易所上市交易。不同品种收益波动特征存在一定差异。在活跃品种中,聚丙烯、菜粕、铜的年化收益率最高,铁矿石、焦煤、橡胶的年化波动率最高。大多数品种的年化波动率分布在15%-30%的范围内,均值为21%。

　　策略回测流程。商品期货的交易活跃度并非一成不变,交易所修改规则、现货市场套保需求变化都会对交易活跃度产生影响,回测品种的选择应该当下判断而非事后判断,以避免出现生存偏差。本文从上市时长和流动性两个维度筛选回测品种,所选品种在不同时期有所差异。使用Wind数据库月合约数据依次生成主力合约和复权主力合约数据,使用复权主力合约发出交易信号,在主力合约上回测。

　　等权做多策略。首先考虑构建一个等权做多策略作为基准,即等权买入所有满足条件(上市时间、流动性)的商品期货主力合约,每隔20个交易日再平衡,回测期间策略年化收益-1.76%,最大回撤高达88%。等权做多策略表现较差主要是因为我国商品期货市场起步较晚,回测期内大部分时间处于熊市。

　　横截面动量策略。商品期货市场存在显著的横截面动量效应,在同一个时间点上,做多相同时间区间内涨幅较高的品种,做空涨幅较低的品种,可以获得持续稳定的收益。横截面动量策略主要包括两个参数,第一个是排序期(R),即计算涨跌幅的时间窗口,第二个是持有期(H),即调仓的周期。以累计涨幅排名前20%的品种作为多头组合,排名后20%的品种作为空头组合,在各个参数组下多头组合的表现均优于空头组合。以(R=15,H=10)这一参数组为例,多空组合的年化收益率为25%,收益风险比为1.05,持仓周期胜率为58%,收益率t值为3.84。

　　期限结构策略。如果近月合约价格高于远月合约,期货期限结构向下倾斜,这种情况称为期货贴水(Backwardation),也叫作现货溢价。如果远月合约价格高于近月合约,期货期限结构向上倾斜,这种情况称为期货升水(Contango),也叫作期货溢价。套保者将价格风险转移给了投机者,投机者应当获得一定的风险溢价,可以使用展期收益率(Roll-return)来度量现货溢价的幅度。期限结构策略主要包括两个参数,第一个参数是持有期(H),即调仓的周期。第二个参数是期限结构的类型TS。以展期收益率排名前20%的品种作为多头组合,排名后20%的品种作为空头组合,在各个参数组下多头组合的表现均优于空头组合。以(H=20,TS=TS2)这一参数组为例,多空组合的年化收益率为24%,收益风险比为1.31,持仓周期胜率为65%,收益率t值为3.77。

　　动量和期限结构相结合的策略。横截面动量策略与期限结构策略具有一定的正相关性,但相对较低,二者收益率序列的Pearson相关系数均值仅为23%。采用双重分组法构建的动量-期限结构策略年化收益率为36%,收益风险比为1.88,夏普比率为1.72。

　　风险性提示:市场系统性风险,基本面变化风险。海通证券股份有限公司