邬传雁：长期追求收益短期控制回撤 坚持价值投资

　　邬传雁，现任泓德基金管理有限公司副总经理，泓德远见回报等基金的基金经理。曾任幸福人寿保险股份有限公司总裁助理兼投资管理中心总经理、阳光保险集团股份有限公司资产管理中心投资负责人。具有16年资产管理经验，擅长大类资产配置，投资风格稳健。

　　很多人喜欢谈论价值投资，但在实践中，又往往容易成为趋势投资者，真正践行价值投资理念的人少之又少，或许是因为要在热点丛生的资本市场寻找真正有价值的东西非常之难，而跟随趋势，成功往往会来得更快一些。泓德远见回报的基金经理邬传雁算得上是一个非常坚定的价值投资者，在投资中，重长期布局，看估值，控回撤，不追热点和主题，是他的主要风格，而这或许得益于他多年的保险资管从业经验。在保险行业，绝对收益往往被当作考察投资业绩最重要的指标。带着这样的目标和习惯前行，也让邬传雁在投资中，走得格外稳健和从容。

　　根据银河证券数据统计，截至2017年3月17日，邬传雁所管理的混合型基金泓德远见回报过去一年的收益率为22.56%，在同类产品业绩涨幅的四分位排名中稳居前列。3月14日，这只基金进行了成立以来的首次分红，分红比例为10%左右，以稳健的收益和分红为投资者创造了不错的回报。

　　长期追求收益 短期控制回撤

　　邬传雁所管理的泓德远见回报不但在2016年取得了不俗的业绩，而且在控制回撤方面也做得极为出色。保险的从业背景使他养成了追求绝对收益目标的习惯，而在这个目标之下，是极为严格的纪律性，以及对于公司发展的每一步脚踏实地的研究。

　　中国证券报：数据显示，您所管理的泓德远见回报在2016年取得了不错的正收益，在银河证券的同类业绩排名中位列第三。

　　邬传雁：泓德远见回报这只产品从成立之初，就设定了追求绝对收益这个目标。所以在投资中，我格外注重长期布局，“中长期追求收益，短期控回撤”，这个目标也体现在投资管理的每个环节，包括大类资产配置、行业配置、组合构建与调整、交易这四个环节。特别是在市场大幅调整的过程中，严格对产品回撤进行控制、秉承价值投资理念，在稳健前提下积极挖掘真正具有成长潜力的股票和高等级债的投资机会，追求绝对收益目标，使得这只基金的净值始终保持在1元以上。

　　中国证券报：保险的从业经历对您的投资思想会有影响吗？

　　邬传雁：我在保险的时间比较长。长期以来，保险投资的目标是追求绝对收益前提下的相对收益，每年都要赚钱，行情好的时候还不能少赚，这个压力其实挺大的。这是因为保险公司的资金成本需要靠投资来覆盖，假如你一年赚钱一年赔钱，财务波动就会特别大。但公募基金和券商不同，相对收益才是长期目标，在短期内适度关注绝对收益，也就是控制回撤，我觉得这更符合投资规律。

　　始终将估值放在第一位

　　影响投资的因素有很多，资金面、政策面 不断影响着投资者的决策，但邬传雁始终坚持将估值作为投资最重要的依据，他说这才是反映企业价值最核心的东西。

　　中国证券报：长期追求收益，短期控制回撤，这是一个比较高的目标。

　　邬传雁：是。从大类资产配置的角度来说，我会重点关注经济潜在增长率持续回落背景下的投资机会。我始终坚信当前的A股市场正处于一个结构性牛市当中。在经济结构大调整的背景下，有很多产业充满活力，我会从中挑选那些估值合理的作为投资的主要方向。

　　影响资本市场的因素有很多，估值、资金、市场情绪等等，但资金、市场情绪等都是中短期的扰动因素，估值则是更为长期且更能体现资产真实价值的指标。因此，在投资中，我关注的主要就是估值这个指标，而在很大程度上会忽略其它的短期因素。

　　简单地说就是，当我觉得股票估值偏贵的时候，就会降低仓位，等到估值水平普遍便宜或者合理的时候，再将仓位提升。通常估值合理的股票，下跌的风险小一些，从长远来看，上升的空间也会大一些，在这个时候加大仓位，能够在比较低的位置上加大弹性。这是长期追求收益，短期控制回撤的一个思想。

　　当然估值是一项复杂的指标，它并不是用简单的市盈率或市净率能够表达的。比如有些传统产业市盈率很低但上升空间较小，而一些代表转型方向的新兴产业市盈率较高但成长空间较大，这种时候，我们通过比较计算反而觉得后者的估值更便宜。总之，在考虑估值时，除了市盈率、市净率等相对估值指标外，我还会综合考量诸如公司管理层的管理能力、行业前景以及未来盈利兑现的可能性大小、市场利率水平等很多因素进行绝对估值的计算。从整个组合来看，我觉得长期的平均收益率能够达到10%-15%就挺好。

　　中国证券报：所以，您的持仓中一直超配医药，也是基于对估值的判断吗？

　　邬传雁：是的。医药行业是传统产业和现代产业的结合。随着人口老龄化趋势持续，婴儿出生率回升，医药医疗行业整体需求不断增加，医改的不断推进将持续释放改革红利。从数据来看，目前我国健康产业占GDP的4%-5%，而美国、加拿大等国的占比均超过10%-15%，行业有巨大的增长空间。而且国内医药行业白马股在2016年收入、净利润皆表现稳健，增速远高于国外龙头，所以估值水平并不明显高于国际同行业，因此我认为医药医疗板块的优质企业股价后续仍有较大持续的成长空间。

　　寻找确定性

　　成长的确定性是美好的，也是很多人都在追寻的，但在真正履行这一目标的时候，面临的困难比想象中大得多。它需要极强的自我约束能力，需要在纷繁复杂的投资世界中剔除噪音，也需要找到真正有价值的股票。

　　中国证券报：在行业配置和组合构建上，您最关注的因素是什么？

　　邬传雁：确定性。不论是行业配置还是组合构建，我都会去寻找未来5-10年确定性比较强的朝阳行业或企业。不论是出于短期控制回撤还是长期追求收益的目标，确定性都是最有价值的。这也意味着，我会在无形中剔除各种热点、题材。

　　中国证券报：如何鉴别确定性比较强的增长，或者说是真成长呢？

　　邬传雁：其实很多人都在寻找确定性，只是看谁更坚守纪律罢了。我认为企业经营的过程中，专一非常重要。我比较喜欢选择那些长期专注于某一个领域或子行业、重视管理、舍得做研发投入的企业，这样的企业通过内生努力，经过5-10年的积累，能够形成在各自细分领域上的技术优势和管理优势，增长的确定性也会更强。选择真成长就要舍弃一些东西，比如排除那些依靠转型、收购的公司。

　　其次还要看企业的管理是否优秀，包括公司的治理结构是否合理，管理层是否足够诚信，这一点从年报上就可以看得出来，真成长的公司每年都会努力朝着年报中既定的目标去做，而不是经常改变方向。

　　我希望寻找那样的公司，即它们赚钱的路特别坚实。做公司就像做人，有激进和稳健之分，激进可以博取短期的高回报，但也潜藏着巨大风险。

　　中国证券报：在交易层面通常会采取怎样的策略去实现您的投资目标？

　　邬传雁：这个层面，我会柔性地采用较为确定性增厚收益的策略，包括逆向策略、波动性管理来稳定地赚取超额收益。其实概括起来很简单，就是适当地动态管理组合 值。在股市涨得高时增加价值股配置比例，减少成长股配置比例，降低 值控制回撤，在股市下跌时则采用相反的方式增厚收益。同时，年初的时候可以进取一些，特别是在底部区域大胆增加股票配置，一旦市场反弹，再根据股票的估值水平决定降低股票配置的节奏。

　　克服认知的局限

　　在投资中，每个人都会犯错，发现错误的时候，及时纠偏也是一种自律。邬传雁始终坚持分散的投资策略，策略大于判断，或者是他赚钱的又一方法论。

　　中国证券报：您的前十大重仓股都比较分散，这也是您的投资风格吗？

　　邬传雁：分散首先是为了控制回撤。我觉得人的认知程度是有限的，特别是中短期认知。我曾经碰到过这样的股票，基本面都没有问题，但偏偏遇上了大股东减持，连续两天跌7-8个点。所以一般看好的股票通常只买1个多点，拿得多了就需要赌判断，而判断是有可能出错的，越短期越容易出错。在投资中，我认为策略应该大于判断，这是控制回撤的思路，从长期看这也能增厚收益。分散之后，每个阶段都有表现好的股票和表现不好的股票，涨得多的就卖出。我的任务是寻找长期基本面好的股票，对于这样的股票，完全可以在跌的时候加码买。

　　中国证券报：在个股如此分散的情况下，个人的精力如何能够覆盖这么多的股票？

　　邬传雁：我自己研究的大约有30只，大部分还是靠研究员和基金经理之间的交流。我是工科出身，现在也基本上用工科的方法做投资，用目标推导出路径、方法，一旦认定了就形成纪律。平时我会有意不去见一些分析师，不去听一些晨会，而是静下心来寻找自己真正需要的东西。人的精力的确是有限的，我会把所有的精力都放在基本面研究上，这样在短期内可以控制回撤，长期则能找到好的东西。

　　中国证券报：如何看待2017年的市场？

　　邬传雁：从大类资产配置的角度来说，我觉得2017年，股票依然是更有吸引力的资产。

　　2016年末债券市场的超预期调整显然提升了固定收益资产中长期配置价值，但相对于优质股票仍然缺乏应有的吸引力。这并不影响债券市场在2017年震荡后回到慢牛轨道，毕竟实体经济长期能承受的发债利率要比目前债券收益率低。

　　股票市场2017年仍然会贯穿业绩增长这个主基调，我一直预期的结构型牛市特点会在2017年得到体现。2017年我仍将坚持大类资产配置结构和行业配置结构的基本稳定，股票配置比例会稳定在大约70%左右，不会做比较大的变动，除非市场出现非常超预期的波动；行业上，坚持超配医药医疗行业，在金融服务行业中继续挑选管理优秀的公司保持适当的配置比例。