交银施罗德曹文俊:“看路开车” 坚持用方法论

　　在笔者看来，曹文俊的操作风格表现激进，并实现了战斗力与稳定性双优。有着近四年管理经验的他，已经形成了自己的方法论，其方法论的有效性和抗风险性已经得到市场验证。对自己的方法论，什么时候该坚守、什么时候该质疑，曹文俊心里很清楚。正如他打的比喻：看路开车，并且在各种环境下做好保护措施，以防出现太大纰漏。

　　其实，曹文俊的投资还隐藏着一种平衡：有成长股与周期股的平衡，有投资组合的配置平衡，还有投资心态的平衡。这种平衡，也促成他投资路上的步伐稳健，而非一蹴而就。

　　最打动笔者的，是曹文俊对投资者说的几句话，他劝诫投资者莫在市场最热的时候冲进来，同时建议基金公司莫在市场高点时发基金。“公司赚钱，投资者亏钱”，在这一行业痛点上，曹文俊提出了自己的思考，而这势必会引起是整个资管行业的共鸣。

　　执掌多只偏股基金，且任职以来年化收益率均超20%，这样的基金经理在国内凤毛麟角。今天的金牌基金经理——交银施罗德基金曹文俊就是这样的人，任职近4年，独自管理的交银趋势优先混合、交银精选混合年化收益率分别达21.03%、20.51%，超越基准年化收益率11.09个百分点、8.43个百分点，且近几年业绩持续跻身同类前1/2。

　　曹文俊持续稳健的业绩背后，暗藏了哪些必然和偶然？他会向我们描述怎样的一个投资世界？

　　“某时间段中，成长股与周期股的配置权重是有比例分配的，正如月亮和太阳的关系，二者是无法比较的，且相互成为机会成本。”曹文俊近日在接受《证券日报》基金新闻部记者专访时表示，成长股与周期股的投资方法有着天壤之别。当坚持自己的方法论时，可能会损失一两个投资机会，但更多的股票不会踩雷。

　　所持股票过半是中小创

　　持股集中度不高

　　曹文俊早在2013年8月8日起任职交银趋势优先混合基金经理，一年后的2014年10月22日任职交银精选混合基金经理。我们重点观察了其管理年限较长的交银趋势优先混合，分析对比了近四年的半年报与年报持股数据显示，该基金持股特征明显：从股票数量上看，约有54%为中小创股票；持股集中度不高，第一大重仓股平均持仓仅约6.06%。此外，半年度换股范围较大，约有76%股票为新进股。

　　据基金2013年年报显示，2013年底，交银趋势优先混合共持有33只股票，其中16只为中小创股票，数量占居半壁江山；昆药集团(持股市值占净值比为6.4%)、海康威视、碧水源、长安汽车、机器人为其前五大重仓股，三只为中小创股票。从持股变化上看，有22只为新进，新进股占比66.67%。2014年上半年，其所持的33只股票中，有14只股票实现上涨，占比42.42%；有10只跑赢沪深300指数(该指数同期跌7.08%)。

　　据基金2014年半年报显示，2014年6月底，该基金共持有39只股票，其中24只为中小创股票，占比61.54%；26只股票为新进，新进股占比66.67%。红日药业(持股市值占净值比为5.2%)、众生药业、招商地产(退市)、嘉事堂、长安汽车为其前五大重仓股，三只为中小创股票。2014年下半年，该基金所持股票有28只实现上涨，占比71.79%；有6只跑赢沪深300指数(该指数同期涨63.21%)。

　　2014年底，交银趋势优先混合共持有44只股票，其中15只为中小创股票，占比降至34.09%；37只股票为新进，新进股占比84.09%。中国平安(持股市值占净值比为5.02%)、中国人寿、兴业银行、保利地产、泰格医药为其前五大重仓股，仅一只为创业板股，且前三大重仓股均为新进的大盘蓝筹。2015年上半年，其所持的42只股票实现上涨，占比为95.45%，其中有29只跑赢沪深300指数(该指数同期涨26.58%)。

　　2015年6月底(6月15日起股市急挫)，该基金共持有35只股票，其中23只为中小创股票，占比大幅缩增至65.71%；有27只股票为新进，新进股占比77.14%。智光电气(持股市值占净值比为5.80%)、泰格医药、天壕环境、江淮汽车、通策医疗为其前五大重仓股，与2014年下半年迥然不同的是，前三大重仓股均为中小创股票。2015年下半年，该基金所持股票有14只实现上涨，占比40%；有28只跑赢沪深300指数(该指数同期跌16.59%)。

　　2015年底(8月中下旬再现千股跌停)，该基金共持有34只股票，24只为中小创股票，占比提升至70.59%；新进股票26只，新进股票占比76.47%。泰格医药(持股市值占净值比为6.10%)、通策医疗、鼎汉技术、岭南园林、立讯精密为其前五大重仓股，有4只为中小创股票。2016上半年，该基金所持股票有5只实现上涨，占比14.71%；有14只跑赢沪深300指数(该指数同期跌15.47%)。

　　2016年6月底，该基金共持有29只股票，15只为中小创股票，占比降至51.72%；新进股票22只，新进股票占比75.86%。该基金前五大重仓股分别是泰格医药(持股市值占净值比为7.17%)、伊利股份、和晶科技、鼎汉技术、泸州老窖，3只为中小创股票。2016年下半年，该基金所持股票有19只实现上涨，占比65.52%；有16只跑赢沪深300指数(该指数同期涨4.95%)。

　　2016年底，该基金共持有58只股票，且半数为次新股，所持股有28只为中小创股票，占比继续下降至48.28%；新进股票49只，新进股票占比为84.48%。前五大重仓股分别是梦网荣信(持股市值占净值比为6.72%)、海能达、和晶科技、长春高新、通化东宝，3只为中小创股票。2017年上半年(截至5月12日收盘)，该基金所持股票有30只实现上涨，占比51.72%；有28只跑赢沪深300指数(该指数同期跌涨2.27%)。

　　综合统计显示，交银趋势优先混合持有的股票中，下个半年度能实现上涨的平均比例是48.86%。从个股上看，该基金前五大重仓股中中小创股票约占三席，7个观察报告期中，除2014年年报“前五大”有一席中小创股票外，其余6期报告中有5期的创业板股票占“前五大”三席，还有一期占据了四席。在A股出现系统性下跌时，该基金未对中小创股票有明显减仓。

　　高度关注高增长行业

　　区别投资成长股与周期股

　　当《证券日报》基金新闻部记者问及近几年的投资启发时，曹文俊表示，在投资过程中，成熟的投资方法很关键，他的方法是“自上而下”和“自下而上”相结合。

　　曹文俊向记者讲述了他在2015年6月份、2015年8月份及2016年初的多次系统性风险的投资过程，由于提前进驻了行业景气度向上、业绩确定性比较高、估值水平比较低的股票，突击快递行业股票，坚守白酒、家电等龙头，最终实现了“跌时抗跌涨时快涨”的场景。曹文俊高度关注高增长行业，在他看来，在经济逐步放缓的背景下，行业增速能保持比较高的，要么是行业处于相对渗透率比较低的位置，要么就是有大的市场可以做一个技术性替代。所以，行业增速比较高的行业板块中，相关公司哪怕估值有点高，他都会高度关注。此外，曹文俊擅于抓行业龙头，正如他所言“行业的竞争结构是对行业龙头有利的，行业龙头不因为规模大而增速变慢，反而会比行业增速更快。”

　　直到去年7月份，曹文俊将此类防御性“功臣”做了减仓，他说，当时减仓的理由，正是基于自上而下的策略判断。

　　谈到自己的投资逻辑，曹文俊详细向《证券日报》基金新闻部记者描述了成长股与周期股的关系。“我大体先有一个自上而下的策略判断，一个时间段中，周期股、成长股的配置权重是有一个比例分配的，这是月亮和太阳的关系。”他进一步解释，“周期股强的时候，核心的魅力在于产能利润率突破平均点之后价格、业绩的上升有非线性变化。成长股是相对稳定的，此类行业每年能有百分之二三十的复合成长率，市场容量足够大，我们可以把估值提高一些。核心竞争力足够强，进入壁垒足够高，毛利率、净利率水平可以维持在比较高的位置，甚至通过规模优势可以把毛利率进一步提升。”

　　在投资方法上，曹文俊对成长股和周期股有着不同的研究投资方法。在他看来，某个成长股和某个周期股是无法比较的，在某个阶段中，成长股的机会成本是周期股，周期股的机会成本是成长股。

　　“从驱动力的角度来讲，成长股和周期股差别也很大。周期股最核心的变化，是以自上而下的经济增长为主导、以投资为主导的经济变量驱动需求端变化，而供给端变化是结构性的，每个领域中各有各的不同。所以，看一般周期股要用演绎法。而成长股多用归纳法，它的驱动因素不是一蹴而就的。”曹文俊对《证券日报》基金新闻部记者表示。

　　当记者观察到交银趋势优先混合持股集中度不高时，曹文俊说，他把选股和整体风控结合在一起做，单行业偏离度不大。“我的筛选标准比较严格，要求自上而下宏观逻辑比较通顺，自下而上业绩增长和大逻辑匹配程度要比较高，其标准包括行业增速、市场容量、核心竞争力、公司管理能力以及公司治理等，当然，估值水平要相对合理。”他说，“若一个行业超配足够多，除非你对该行业的理解比其他人高明很多，公司跟踪得很紧，否则就是主动加大风险去博收益。”

　　坚守方法论就不会轻易踩雷

　　“看路开车”不断修正判断

　　来自好买基金的研究数据显示，曹文俊的投资战斗能力(按经理的盈利能力评分，战斗力分数越高，说明基金经理的盈利能力越强)超过同类平均水平，但其稳定性(按经理业绩排名的波动性评分，稳定性评分越高，说明经理排名越稳定)和防御能力(防御力按经理的回撤控制能力评分，防御力评分越高，风险越小)同样远超同侪。

　　数据显示，曹文俊整体战斗力为9.18分，而同类基金经理的平均战斗力为5.02分，比同类平均水平高82.87%，战斗力在902位可比基金经理中位居第76名。稳定性、防御力分别为9.19分、5.71分，分别比同类平均水平高83.79%、14.20%。

　　“当坚持自己的方法论时，可能会损失一两个投资机会，但是更多的股票不会踩雷。”曹文俊进一步向《证券日报》基金新闻部记者说道，“成长股对于公司经营管理能力和公司治理的要求比较严格，所以我自下而上选成长股，若持仓超3%，肯定是已经调研过并与公司高管见面沟通过。一般重组未过会的股票，我不会持仓超3%，纯短线投机更不超过1%。只有整体组合中偏交易偏投机的比例控制好，整体组合才可以保持相对稳定。”

　　当记者提及2015年、2016年其管理的基金回撤较大时，曹文俊坦言，他的选股方法有一个软肋——在单边上行的市场中比较吃亏。在2015年3、4月份的时候，为了加强进攻性，放松了标准，相当于主动加了风险。“去年2月份到3月份，我对自上而下的宏观判断出现差错，减了成长股加了周期股，事实证明我的确错了。”坐在记者对面的曹文俊，此时像个腼腆的孩子，“做错了也没办法，因为这不是方法论的问题，是基本假设的问题，是政策判断的问题。”

　　“我做一个判断时，基本上会设定一些检验指标，这些宏观数据的检验指标和自己的预期不一样了，我就要去修正基本假设和判断。”曹文俊继续说道，“还有一个基础的工作，就是复盘。对那些涨得比较多的板块或股票，能不能用自己的方法论解释，如果持续一段时间不能解释，那么要非常小心，这时自己的组合不应该和市场偏离很大，否则很危险。就像汽车开进了一条路，却发现导航是坏的。”

　　在采访的最后，曹文俊借《证券日报》平台喊话基金持有人，他建议投资者不要在市场最热的时候冲进来，而通过定投的方式或者市场热度比较低的时候买基金，复合收益率比定存有明显的吸引力。同时，他还建议基金公司把握好产品发行节奏，莫在市场高点时发基金，虽然公司赚到了钱，但套牢了投资者，最终本末倒置，既砸了品牌，又伤害了渠道。