兴全基金张睿：下半年债市 安全边际提升

　　作为债券投资者，债券追求的是低风险下的绝对收益，由于普通债券票息是固定的，对应的回报大部分时间在一个区间内波动，而风险则在某些阶段放大。从风险和回报的角度来看，债券投资的重点主要在于绝对收益目标和风险管理。

　　举例来说，市场上近期最关心的债券风险都有什么呢？首先，基本面来看，美联储的连续加息预期对国内货币政策形成影响和制约，但中美利差已经重新走阔，国内的利率政策主要关注的还是自身的经济状况。当前供给侧改革取得了阶段性的成果，很多行业出现了产业集中度提高、企业利润和现金流好转的迹象，但供给侧改革无法在短期内消化落后产能对应的负债，多数行业的资产负债压力依然较大，而通胀短期内也不会是主要矛盾，债务周期依然处于时间换取空间的过程中。从这个角度来看，央行随着美联储加息的概率并不高。

　　从流动性来看，这一轮调控和以往不一样的是，央行对银行的流动性投放从外汇占款、准备金等传统方式转变为主要由公开市场、货币政策工具调控，通过其期限、价格、量来影响流动性的实时变化，当前逐日盯市的调控方式使得流动性整体中性偏紧，但系统性风险不大，预期管理良好，因此资金市场回购利率没有出现持续明显的异常波动。

　　今年以来，国内的债券市场受监管政策收紧的影响，收益率曲线整体上行，回到历史平均水平之上，债券类资产表现不如现金类资产，货币基金再度成为了避险工具。一方面前几年的金融自由化和宽松政策导致了资金大量堆积在金融市场，另一方面去年四季度以来供给侧改革持续推动下的经济复苏则为监管政策收紧提供了时间窗口。商业银行和非银体系整体进入去杠杆和缩表的过程中，具体体现在商业银行拉长负债久期、调整资产结构、委外规模萎缩，为表外业务纳入表内管理做好长期准备，而监管政策的主要目标也是规范同业和理财中相关的违规操作、资金空转、资金池、资产嵌套等现象。经过去杠杆化对债市的影响，当前较多企业发行的信用债收益率绝对水平已经超过信贷基准，与非标、信托等资产收益率接近。

　　而从下半年债市来看，无论从基本面还是债市当前的收益率水平看，都具有较高的安全边际和配置价值，目前主要受监管带来的负债端收缩的影响，这种影响短期可能带动市场收益率继续调整。下半年我们关注的机会一是来自于监管措施的逐步落地，二是经济可能呈现前高后低的形态，基本面逐步利好债市。