白海峰：A股纳入MSCI与中国资本市场国际化相辅相成

　　6月21日凌晨，A股经历四度临门，终于被MSCI纳入全球新兴市场指数。招商基金国际业务部总监、招商资管(香港)有限公司总经理白海峰表示，A股加入MSCI指数是中国资本市场对外开放的重要步骤，也是中国市场与国际成熟市场逐步接轨和融合的过程，能够进一步推动人民币国际化。在A股发展历史上的重要性是毫无疑问的，对市场短期带来的流动性增量的影响，可能不会特别大。但是从长期看，纳入的意义重大，对中国资本市场的进一步成熟完善、国际化将起到不可忽视的积极影响。总体而言，纳入MSCI与资本市场的国际化是相辅相成的，会产生共振作用的协同效应。

　　纳入A股强化MSCI完整性

　　回顾近年来A股进军MSCI指数系列的历程，可以看到监管层为加入MSCI在制度改革和股市流通性改善方面所做的努力。2013年6月，MSCI启动了在MSCI新兴市场指数中纳入A股的审议工作。2014年3月，MSCI基于QFII和RQFII设计了A股纳入新兴市场指数的方案，并对国际投资者展开了咨询。由于QFII和RQFII存着这额度分配的限制，MSCI最终决定暂时不纳入A股，并保留在名单中。2015年3月，MSCI再度启动了咨询活动。2015年6月，由于资本流动的限制和收益权界定不清晰，仍然没能纳入A股。2016年4月，MSCI再次启动了评估工作，但是由于海外投资者设立A股相关产品受到限制，仍然不能纳入MSCI新兴市场指数。

　　白海峰分析，A股此前未能纳入MSCI指数，主要存在如下四个方面的问题：第一、资本的流动性，由于我国资本账户并未开放，外资投资A股市场需要通过QFII和RQFII渠道。根据外汇管理局的相关规定，资本进入需要获得外管局的批准；从赎回和汇出要求来看，QFII不能超过上一年度净资产的20%。这意味着外资存在资本流动的限制，这将使得资本面临较高的风险；第二、证券的流通性和流动性，中国市场停牌制度在修改前制度性安排不够完善，给投资者对证券的流通性和流动性的判断造成一些困难。对于被动跟踪指数的投资者来说，证券流动性判断的困难意味着流动性风险较高；第三、投资收益权的界定，由于投资收益权在名义持有人和实际持有人之间的规定并不明确，这也是阻碍国际资本进入中国市场的重要因素；第四，金融工具开发的便利性，由于MSCI是重要的指数，国际投资者在指数基础上开发大量的金融工具。根据中国交易所的规定，相关金融工具是需要得到交易所的批准。这也是A股纳入MSCI的重要障碍。

　　“以往MSCI像‘挑选嫔妃’一样用自己的‘审美’去测评把A股纳入指数的风险，而现在可能更多是要考虑，如果不把A股纳入MSCI，自己指数作为‘全球机遇’的代表性和完整性的失真风险。”白海峰说。

　　沪港通和深港通使得A股约45万亿人民币的资本市场与港股约25万亿的资本市场，形成一个约70万亿(超过10万亿美金)的互联互通的资本市场，在全球按规模排名，这个互联互通的资本市场仅次于美国。如果一个指数代表“全球市场机遇”，而这个指数不包括全市场第二大权重股，那么显然这个指数的代表性和完整性是显著失真的。白海峰说：“就像我们很难想象，一个代表美国资本市场的指数没有苹果，或是一个代表香港市场的指数没有腾讯一样，一个代表全球机遇的指数，不可能长期让A股缺席，尤其在一个包含A股的互联互通的资本市场已经形成后。”

　　MSCI基于沪港通和深港通重新制定了相关的方案。与2014-2016基于QFII 的方案相比，现在的方案有较大改进：第一，在资本的流动性问题上，沪港通不存在汇出的限制，每日流入130亿流入额度，额度使用率30%-40%左右，并不构成投资和赎回的障碍；第二，对于证券的流通性和流动性，停牌新规之后，随意停牌的现象有了显著改善，现阶段A股停牌比例5%左右，已经显著降低；第三，对于收益权属的界定，基于沪港通深港通的方案能够保证权益，QFII和RQFII也明确了相关的权益；第四，对于金融工具开发的便利性，现阶段MSCI与监管层仍然待沟通，但在香港市场开展相关的衍生工具开发障碍较小。

　　除了客观的改善，从MSCI方面看，相比去年，今年MSCI内部已经开始启动一些“如果纳入”后的一些工作铺垫，在中国境内的指数产品已经从5折恢复原价，3月的弱版纳入框架(相比2016年的强版纳入框架)提议一定程度可示为向A股抛出了绣球。从全球主要机构投资者方面看，相比去年，接受纳入的情绪边际提升。中国加入SDR以后，汇率机制已经基本运行稳定，不确定性显著降低。同时在强监管与去杠杆的大势下，已经有一定经济出清的苗头，出清作为风险的释放，反而缓释了全球对于中国杠杆比例的担忧，在绝对增速位居前列且贸易顺差的大背景下，今年6月纳入后再考虑到约12个月的缓冲期，恰好是提前布局与分享经济回升红利的较好时点。

　　纳入A股长期意义重大

　　白海峰认为，A股加入MSCI指数是中国资本市场对外开放的重要步骤，也是中国市场与国际成熟市场逐步接轨和融合的过程，能够进一步推动人民币国际化。在A股发展历史上的重要性是毫无疑问的，但对市场短期带来的流动性增量的影响，可能不会特别大。

　　根据MSCI 公告，符合纳入条件的A 股为169 只，而全球追踪新兴市场指数、亚洲市场指数、全球市场指数的主动型和指数型资金量分别约为1.5万亿美元、0.2万亿美元、2.8万亿美元。据白海峰测算，如果按照A股初始纳入比为5%计算，预计将分别为A股带来71亿美元、15亿美元和11亿美元增量资金，合计97亿美元，这个数量相当于A股日常不到两个小时的交易量，是高峰时期不足半小时的交易量，因此短期流动性的实质影响较小。

　　但是白海峰指出，长远来看，纳入的意义重大。如果经过一段时间的实践，A股市场完全符合MSCI的标准，按照100%全部纳入比例计算，给A股带来的增量资金将分别达到355亿美元、75亿美元和55亿美元，合计规模为485亿美元。尽管无论是相对于A股的总体市值(约52万亿)还是成交金额(每日约3000-4000亿)，纳入MSCI带来的增量资金依然有限，但是，中国的资本市场与世界联通会对中国资本市场的进一步成熟完善、国际化起到不可忽视的积极影响。

　　根据历史上被纳入MSCI指数国家股票市场的发展历程，短期也同样很难得出纳入MSCI指数与该国股市之间存在直接的正反馈效应。例如韩国综指在1992年被纳入MSCI新兴市场指数后的半年内下跌超过17%，1996年和1998年分别扩充纳入比例至50%和100%，但仍并未改变韩国股市长期的颓势。台湾股市在1996年初次纳入到MSCI指数后的半年内的涨幅超过25%，但在随后扩充纳入比例期间却表现平淡。虽然也存在诸如阿联酋、卡塔尔等在被纳入MSCI新兴市场指数后的1年内股市出现大幅上涨的国家，但总体来看，是否被MSCI指数所接受并短期不会成为影响股市走势的主要驱动力。

　　因此，白海峰认为，对于纳入MSCI事件的分析侧重点应该更多放在长期影响上。从韩国和台湾在90年代纳入MSCI指数的经验来看，伴随纳入MSCI指数系列进程的是股市投资者结构的改善与国内散户平均换手率的下降。具体来看，纳入MSCI事件最显著的影响在于外资持股比例的上升，同时也能看到个人投资者所占比重在纳入MSCI后将明显走低；国内个人投资者换手率在纳入初期会出现抬升，而在完全纳入后则将长期处于低位；同时资本市场开放程度与QFII限制也将大幅改善。从这个角度来看，纳入MSCI与资本市场的国际化是相辅相成的，会产生共振作用的协同效应。

　　对于目前169支潜在纳入标的，白海峰指出，有85%来自于主板，从行业分布方面来看，主要来自于金融、地产、医药、汽车以及以传媒和计算机为代表的科技板块。从相对分布比例来看，潜在纳入标的中机械设备、化工、电器设备、轻工制造以及电子等中游 行业的个股占比较低，而对大金融、大消费以及科技龙头则体现出明显的青睐。从市值与估值来看，潜在纳入标的主体集中于200-500亿市值、0-50倍估值的区间，而高估值和小市值的公司的占比较低。

　　白海峰认为，这样的安排体现了外资对流动性高、估值低、具有优良业绩基本面证券的偏好。以QFII为例，根据上市公司2017年一季度报， QFII持股比例在2%以上的个股具备以下特征：第一，市值分布方面，相对于A股整体的市值分布，外资明显更倾向于高配大市值股票；第二，QFII持股数量较大的个股集中在银行、家电、日常消费板块，基本为行业龙头股、蓝筹股；第三， QFII重仓低市盈率股票，大多围绕在10-20倍之间，分布上近似为10-20倍为峰值的钟形曲线。第四，ROE在10%至15%之间占比达到34%，ROE大于15的占比达到29%，体现出外资对于公司基本面的重视。