博时基金黄健斌：关注四大因素对下半年债市的影响

　　自去年四季度以来，债市已经历了约10个月的调整。本轮调整何时方能结束，金融去杠杆等监管政策的影响何时趋于平稳，“债券通”引领的债市开放影响如何？对此，博时基金固定收益总部董事总经理黄健斌表示，尽管我们认为债市的快牛暂时难以看到，但我们也认为当前的债券收益率水平，已经具备了显著的配置价值，收益率大幅上行的概率也是不高的。

　　1. 本轮债市调整何时结束？

　　黄健斌：我们认为当前确认利率的长周期顶部还为时过早，一方面，全球货币政策正常化的进程依然在持续，海外利率的向上压力较大；另一方面，中国政府金融去杠杆的政策导向没有变化，M2步入低位中枢，整个宏观流动性环境是收紧的，短端对长端利率的制约显著。在这一背景下，长端利率很难快速切入牛市模式，债券收益率在较长时间里，或将处于震荡下行之中。

　　尽管我们认为债市的快牛暂时难以看到，但我们也认为当前的债券收益率水平，已经具备了显著的配置价值，收益率大幅上行的概率也是不高的。

　　2. 在金融去杠杆的背景下，您对下半年中国债券市场的发展有何展望？会有哪些新特点呈现？

　　黄健斌：当前的经济基本面对债市是有利的，但金融去杠杆政策会显著抑制债券收益率的快速下行。下半年金融去杠杆政策将和经济基本面一起，成为驱动债市的两大主要因素。当前债市收益率已具有较高的配置价值，机构的配置性需求也在逐步增强，在机构的配置型需求的支撑下，预计下半年监管冲击对债市的影响将边际下降，收益率的上行的幅度和持续性都会有所衰减。

　　3. 哪些因素是影响下半年债市的主要因素？为什么？

　　黄健斌：我们认为影响下半年债市的四大主要因素为，经济基本面、汇率、货币政策和监管政策。

　　从经济基本面上看，本轮名义GDP的复苏很大程度上是由于PPI反弹所驱动的，下半年随着PPI同比增速的下降，名义GDP增速或将步入下行轨道，这对于债市是利多的；通胀方面，食品项和工业品价格都表现低迷，预计下半年的PPI和CPI的中枢较之上半年都将显著下移，通胀环境也利多债市；

　　从汇率方面来看，随着美元指数的走弱，当前人民币的贬值压力显著下降；人民币贬值压力的下降有利于外汇储备的回升，对国内流动性环境的改善也是有利的；下半年如果美元指数持续保持弱势，那么汇率因素对国内债市也将是有利的。

　　货币政策和监管政策方面，我们认为“强监管+中性货币政策”的政策环境在下半年或将继续保持，但节奏上或有所微调。预计下半年金融去杠杆的节奏较之上半年或将边际放缓，这一方面是由于当前M2增速和理财增速都已显著下行，金融去杠杆已收到了一定的成效；另一方面则是由于下半年经济增速动能或有所衰减，金融去杠杆的节奏或将受制于此。总的来说，下半年的金融去杠杆政策对债市的冲击或将小于上半年。

　　4. “监管竞赛”，委外基金政策的变化对债券市场的影响如何？

　　黄健斌：我们认为强监管的格局或将继续延续，金融去杠杆的政策导向也将继续延续；但鉴于当前金融去杠杆已经取得一定的成效，下半年经济增长的压力也会有所加大，因此下半年或大概率不会出现上半年的“监管竞赛”格局。

　　委外基金政策的变化对债市的影响依然是偏空的，但我们认为，当前监管当局越来越强调监管政策的协调，政策调控的艺术性和灵活性也在增强。我们认为下半年监管政策和委外基金政策的调整，对债市的冲击会显著小于上半年。

　　我们认为金融去杠杆已成为了一个偏中长期的政策导向，金融监管政策对债市的影响正逐步从一个快变量变成一个慢变量。

　　5. 内地与香港“债券通”的“北向通”于7月3日正式试运行，这将对当前债市产生哪些影响？“债券通”的施行将对中国债市纳入国际债券指数会有怎样的推动作用？若能纳入国际债券指数，又能给中国债市带来哪些影响？

　　黄健斌：我们认为，债券通的施行对国内债市的影响极为深远，但这一影响更多的体现于长期，而不是短期。从长期来看，债券通的实施有利于改善国内资本市场的资金面，有利于利率的下行。但也要看到，国际资本的介入，也可能会显著放大国内利率的波动，这给投资者的专业性提出了更高的要求。

　　目前花旗的全球国债指数，已经将中国国债纳入了样本，被动投资者的逐步入场，可能会带来万亿以上的资金流入，对国内的股市和债市都是有利的。

　　就基金公司而言，中国债券市场的国际化，也给中国债券基金带来了新的机遇。随着被动投资者的入场，对债券ETF等被动指数型产品需求也将大大增强，这对国内债券基金的产品设计和投研能力提出了新的要求。

　　6. 随着地产调控力度的持续强化和范围的不断扩大，您对今年下半年中国经济和通胀形势怎么看？

　　黄健斌：下半年的经济基本面方面，我们认为随着地产调控力度的增强和PPI同比增速的下行，经济增速的下行压力也会有所增强；但由于出口较好，当前中国经济也体现了一定的韧性。我们预计下半年经济基本面的下行压力或将有所增大，或将呈平稳回落的局面。

　　通胀方面，当前大宗商品价格和农产品价格均表现低迷，上半年的通胀压力也是显著低于市场预期的。在食品项涨价压力不大，大宗商品价格反弹乏力的情形下，我们预计下半年的通胀压力将继续表现低迷，通胀中枢也将低于上半年，这对债市也是利多的。

　　7. 站在目前角度来看，哪些债券品种在未来一年更具投资价值？

　　黄健斌：在当前时点，我们认为短久期中高等级信用债具有显著的配置价值，理由有三：

　　从绝对回报上看，当前短久期中高评级信用债的YTM已超历史均值，而当前中国的通胀率和GDP增速则显著低于历史均值，其绝对回报已具有相当的吸引力；

　　从相对价值上看，短久期中高评级信用债的信用利差处于历史较高水平，其相对于贷款也具有较高的性价比，配置价值显著；

　　从供需结构上看，上半年信用债的供给持续收缩，而信用债的配置需求依然较为旺盛；在当前时点，不少配置型机构已经意识到了短久期中高等级信用债的配置价值，并已逐步开始配置。

　　利率债方面，我们认为长久期利率也已具有显著的配置价值，但在金融去杠杆的环境下，长端利率的波动依然较高。在当前时点，我们更愿意做反向博弈，把握好长久期利率债的交易价值。