股债两市均降杠杆 基金投资需谨慎

　　宏观经济简析：经济面疲软依旧，通缩和财政支出“压力山大”。 监管层施压，年底降杠杆成主基调。中央经济工作会议结束，宏观政策定调愈发宽松。

　　偏股型基金：11月宏观经济数据显示，基本面并没有出现企稳，仍然在寻底中。但本周a股“黑天鹅事件”可能并非来自于这一方面的利空，更多可能是监管层面的施压戳爆了“金融泡沫”，如前文提到的检查券商两融业务和限制债券质押。降息以来催生的快牛行情，很大程度上刺激了管理层的神经，因为a股的疯涨行情透支了后续改革的利好预期，阻碍了场外更大额资金的持续稳定流入，正如新华社所言，这“不利于我国资本市场改革的稳步推进”。由此可见，a股需要的是慢牛而非“疯牛”，如07年般的行情并不可取，理解管理层的意图将有助于我们理清脉络。展望下周，多因素影响下资金面存在抽紧的预期，而监管层要求去杠杆带来的负面因素不会马上消散，所以a股再难出现前期的暴涨现象，即使出现，也绝对是短线最后的抽离机会。基金投资，提请注意仓位，没有上车的投资者可缓缓再说，已经上车的静观其变。个基方面，推荐重仓有色等周期板块的长信金利趋势(519995)，和灵活调仓、规模适中的泰达稳定(162203).

　　债券型基金：中债登限制企业债质押之后，债市已经迅速作出了反映，可转债、利率债和高等级信用债都出现了一个短暂而快速的下行。但正如我们一直强调的，只要流动性有所缓解，这些资产仍能反弹至原有估值水平。因为基本面向下，资金面宽松这两个最基本的因素没变，突发政策带来的扰动只是短期效应。债市在经历短暂冲击之后，还是会回到它原有的运行轨道之中。就择时来说，目前反而是配置债券的较好时点。但作为一种适用于长期持有的资产，债券在a股牛市中较难提供超额收益，所以配置债基仍然建议“浅尝则止”。可转债转股溢价率依旧较低，配置转债还是难以提供债底保护，所以仍然建议保持转债基金和权益类基金的仓位平衡。个基推荐，专注企业债，波动较小，历史绩优的新华纯债(519152).

　　qdii基金：国际原油市场，opec和美国的博弈进入白热化。继opec组织宣布维持原油产量不变，沙特正式宣布下调原油售价之后，美国能源信息署(eia)公布了能源市场短期前景的月度报告，将明年美油和布油价格预期下调了15美元，并预计原油年度总产量仍将创1972年来最高。原油跌势短期内看不到遏制的迹象，黄金在美联储升息预期下同样如此，商品型基金仍然看不到投资价值。受油价暴跌影响，卢布等石油出口国货币一路下行，引发投资者对于全球经济“崩盘”的担忧，各国股市在本周均出现不同程度的调整。我们坚持建议投资者将风险控制放在首位，仓位上不宜重仓qdii基金。但结构上部分产品依然值得配置，建议有海外资产配置需求的投资者优先选择美股和部分港股品种qdii基金投资，我们依然看好被动型管理的华夏恒生etf联接(000071)和国泰纳指(160213).

　　一周股市回顾

　　截至周五，上证指数报收于2938.17点，较上周上涨0.53点，涨幅0.02%，成交金额为28220.41亿元，较上周放量13.95%。深证成指报收10462.31点，较上周上涨395.03点，涨幅3.92%，成交金额为17880.02亿元，较上周放量1.27%。创业板指数报收1623.57点，较上周上涨41.66点，涨幅2.63%，成交金额为2607.43亿元，较上周缩量8.79%。

　　板块方面，本周申万28个一级行业中，建筑装饰、钢铁和交通运输表现最好，分别上涨13.45%、13.25%、11.24%；计算机、采掘、银行表现较差，分别下跌-0.81%、-1.64%、-5.60%。可以发现，上周引领大盘疯涨的券商和银行均已歇菜，钢铁和地产链板块扛起了大旗，板块轮动开始。

　　一周债市回顾

　　债市方面，由于年底降杠杆需求，中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，不接受aaa评级以下企业债券质押。这意味着不能质押的债券只能卖出，机构遭遇的流动性压力短期内会波及所有流动性好的品种，短期内债市卖压集中，整体交易所债券板块流动性风险较大。所以，本周债市全面回调，而a股同样存在降杠杆需求，周二出现“黑天鹅”事件，转债市场调整幅度更为惊人。

　　二、本周各类基金收益回顾

　　本周二，a股出现“黑天鹅事件”，沪指单日跌幅达5.43%，一举奠定了a股一周调整的基调，权益类基金涨幅均有所收敛。其中，股票型基金指数和混合型基金指数周涨幅分别为2.52%和0.66%。固定收益类基金受制于中证登政策面的降杠杆压力，债基短期调整压力巨大，债基指数跌0.67%，货基指数涨0.07%。油价继续探底，全球股市调整，本周qdii基金表现持续萎靡，周跌幅0.96%。

　　场外基金，以券商、银行为首的龙头板块在周二大幅杀跌，自此本周二八风格开始转换，中小盘新兴产业开始发力，以煤炭、有色为首的周期板块也开始接棒，所以权益类基金龙虎榜开始大变脸。不难发现，权益类基金排名靠前或靠后的基金均以成长风格为主，突显震荡行情对基金经理选股能力的要求。债基方面，由于蓝筹股周内出现跳水，表现较差的就是几乎清一色的转债基金；而表现较好的纯债类基金大多重仓城投债，如海富通一年定开、融通通福等，充分表现该类债券的抗跌性。

　　场内基金排名榜单同样大换血。etf中，由于深市成分股表现强势，深红利、深f60、深f120等表现居前，而资源类etf在油价暴跌背景下全线垫底。lof方面，油气类基金继续探底，成长类基金表现靠前，其中景顺资源同样是重仓成长股的基金，而兴全300的价格可能被二级市场所扭曲，所以出乎意料的排名首位。分级基金方面，虽然板块有所调整，但券商和军工还是“二分天下”，溢价率值得警惕；转债和资源类分级则理所当然的垫底。

　　三、基金经理观点

　　1、华商基金张永志：交易规则改变不会影响债市走势

　　近日，中证登发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，文件通知从即日起暂停受理除债项评级为aaa级，主题评级为aa级(含)以上的企业债券的新增回购资格申请及新增入库。待地方政府性债务甄别清理完成后对于不符合入库条件的已入库企业债券，将分批清理出库。一石激起千层浪，此事件俨然成为债市的“黑天鹅”。业内人士称，新规直接后果或令托管在交易所不符合条件的企业债券质押资格消失，不少不符条件企业债券将面临清理，引发去杠杆连锁反应，投资者面临融资能力缺失、城投债价格下跌的风险。

　　对此，华商稳健双利的基金经理张永志表示，一直以来，由于交易所融资比较便利，所以债券市场给予了交易所可以回购的债券品种一定的流动性溢价，这次新政最直接影响的当然就是原本在交易所可以回购，而根据新政策又不能回购的债券品种。这类品种会有一次性的价值重估的过程，而且这个过程有可能是不可逆的。市场对于能够回购的品种和不能回购的品种，定价肯定是不同的，当然这里也不排除有很多套利的机会，比如按照“通知”所说，一旦某只债券被甄别为是属于地方政府债，又可以重新入库。到时候市场有会又一次向上的重新定价的机会。但在这个过程中，信息是不对称的，普通投资者无法辨别。所以，这可能对市场定价带来一定的混乱。

　　但是，债券市场也好，股票市场也好，最终的走势是取决于市场的基本面因素，具体来说，决定债券市场走势的最终还是中国宏观经济的增长水平和货币政策取向，交易规则的变化可能会带来债券品种的分化，但不会改变债券市场的总体走势。

　　2、汇丰晋信王春：蓝筹板块仍是资金蓄水池

　　近期a股强劲上涨，“大象”频频起舞，对此汇丰晋信首席策略师、汇丰晋信龙腾基金经理王春表示，蓝筹启动了，这才叫“牛市”。判断“牛市”的标准，最重要的一点就是指数持续上涨，而权重股显然是“牛市”必不可少的参与者。未来随着增量资金入场，低估值、大体量的蓝筹板块有望继续成为资金“蓄水池”。

　　王春表示，近半年，央行陆续启动了包括定向宽松、降息在内的一系列货币宽松政策，对市场和经济会产生比较明显的正面提升作用，对蓝筹股的提振作用更为明显。除了货币政策刺激以外，投资者结构的日益成熟也为蓝筹股带来了“春天”。过去中国a股投资者结构一直都是以散户为主，投资风格是追涨杀跌，炒作题材股。但近年来，随着公私募基金的崛起，尤其是沪港通启动后海外成熟投资者的进入，都在改变市场投资者的结构。

　　“沪港通作为政策的切入点，未来会有持续性的改革，这对a股投资者结构也是一个持续的改变过程。从沪港通启动前后大盘蓝筹股的表现来看，对国内投资者的一些理念也产生了影响。”王春认为，当前低估值蓝筹股的行情，正是成熟投资者关注价值投资的结果。不过王春也指出，未来随着蓝筹股估值修复的完成，市场热点将不再以大小盘区分，“未来市场将是一个多元化的市场，投资者将更多关注上市公司真正的投资回报和潜力。”对于未来的机会，王春认为，当前的主要矛盾还是经济改革和稳增长的矛盾。稳增长是一个特定阶段，长期基调仍是结构性改革。因此在投资方向上，汇丰晋信龙腾基金依然继续关注与改革相关的主线，包括金融改革、土地改革、国企改革等方面的长线投资机会。

　　3、汇丰晋信：通胀数据屡创新低 继续宽松降准可期

　　通胀数据屡创新低 2014年11月cpi同比增长1.4%，相比上月下降0.2%，环比-0.2%，进一步超预期回落(市场预期1.7%)。其中食品价格同比上涨2.3%，环比回落0.4%。分类别来看，食品价格中占比较大的猪肉、鲜菜都有较大幅度同比、环比回落。非食品价格同比增长1.0%，环比增长-0.1%，相对保持稳定。同期ppi同比-2.7%，环比-0.5%，低于市场预期(市场预期-2.4%)，ppi降幅继续扩大。工业生产者出厂价格环比和同比降幅的继续扩大，显示国内需求依旧弱势。工业增加值有进一步下行压力。

　　继续宽松降准可期通胀屡创新低，目前通胀不是市场担忧的因素，市场转为担忧通缩对经济带来的压力。近期由于国内进口增速快速回落，出现“衰退式顺差”，市场担忧国内经济相对美国弱势，人民币有贬值的趋势。同时明年美国大概率加息，可能会给人民币带来资金流出压力和进一步贬值压力。然而，今年在局部降息降准多重结构性的政策出台之后，11月21日央行最终选择非对称降息，证明了国内经济下行压力大是目前最大的矛盾。我们认为未来继续宽松是比较确定的，接下来降准是最快可能实现的。

　　对于近期市场的大幅波动，我们认为只是前期涨幅过大过快之后的调整，而非牛市的结束。我们认为长期来看，由于国内居民和企业大类资产配置结构调整而带来的资金进入权益市场才刚刚开始，此外，未来msci大概率把中国市场加入也会引发外资的流入。因此，长期来看我们看好股票市场，认为短期的调整不会改变长期的趋势。

　　四、宏观经济简析

　　经济面疲软依旧，通缩和财政支出“压力山大”。国家统计局公布，2014年11月cpi环比下降 0.2%，同比上涨1.4%，前值以及预期值均为 1.6%。ppi环比下降0.5%，同比下降2.7%，前值为下降2.2%，预期下降2.4%。前 11个月，cpi累计同比增长2.0%，ppi 累计同比下降1.8%。显然，经济疲软是通缩问题的核心原因，而国际油价的持续低迷更是加剧了这一现象。需求复苏缓慢也导致工业生产购进以及出厂价格持续走低，工业企业利润未得到改善。11月财政数据，全国公共财政收入同比增长9.1%，全国公共财政支出同比增长0.8%。上月财政收入增速季节性高位企稳，符合预期，而财政支出增速低迷反映前期透支较大。但经济下滑仍需财政托底，明年1季度财政支出扩张压力仍大。展望年末，由于前期支出节奏过快，同时财政预算管理约束在即，大概率不会明显的突击花钱。

　　监管层施压，年底降杠杆成主基调。12月8日晚间，中国证券登记结算有限公司发布《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》称，暂时不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库；同时规定债项评级达不到aaa级的企业债券不得新增入库，有新增入库的将强行出库。文件下发第二天，中证全债指数日跌200bp有余，全年罕见。不过，一般而言，年底资金将出现短暂抽紧，中证登发布此《通知》促使基金经理降杠杆减风险也并不奇怪。此外，a股近来的高杠杆问题，也被监管层盯上。券商的两融业务被列为本轮a股疯涨的重要“搅局者”。下周证监会派检查组查券商两融业务，变例行检查为专项检查。根据相关检查结果，部分券商很可能受到不同程度的处罚。而且官媒新华社也发文称，中国股市不能靠杆杠资金来创造“神话”，a股缺乏基础支持的暴涨暴跌，不利于我国资本市场改革的稳步推进。

　　中央经济工作会议结束，宏观政策定调愈发宽松。会议谈到财政和货币政策时提出，“财政政策要有力度，货币政策要加强松紧适度”。这种措辞在过去从未出现过，联系上下文可以推论，中央这明显是在要求财政政策要比“积极”的基调更有力。而考虑到今年政府一直在谈的实体经济“融资难”问题，中央要求货币政策更加“适度”，言下之意就是要求货币政策更加宽松来缓解实体经济融资难。综合看起来，中央准备用宽松财政和货币政策来稳定经济增长的态度十分明显，明年有可能还会有包括降准降息，扩大信贷额度等宽松措施出台。尽管如此，从各期shibor和回购利率看，当前资金面整体是有所趋紧的。而且前期降息已经催生一轮金融泡沫，央行短期在继续实施全面宽松货币政策上，可能会有更多的顾虑，资金利率年内仍可能面临一定幅度的上行压力。

　　五、下周基金投资策略

　　偏股型基金：11月宏观经济数据显示，基本面并没有出现企稳，仍然在寻底中。但本周a股“黑天鹅事件”可能并非来自于这一方面的利空，更多可能是监管层面的施压戳爆了“金融泡沫”，如前文提到的检查券商两融业务和限制债券质押。降息以来催生的快牛行情，很大程度上刺激了管理层的神经，因为a股的疯涨行情透支了后续改革的利好预期，阻碍了场外更大额资金的持续稳定流入，正如新华社所言，这“不利于我国资本市场改革的稳步推进”。由此可见，a股需要的是慢牛而非“疯牛”，如07年般的行情并不可取，理解管理层的意图将有助于我们理清脉络。展望下周，多因素影响下资金面存在抽紧的预期，而监管层要求去杠杆带来的负面因素不会马上消散，所以a股再难出现前期的暴涨现象，即使出现，也绝对是短线最后的抽离机会。基金投资，提请注意仓位，没有上车的投资者可缓缓再说，已经上车的静观其变。个基方面，推荐重仓有色等周期板块的长信金利趋势(519995)，和灵活调仓、规模适中的泰达稳定(162203).

　　债券型基金：中债登限制企业债质押之后，债市已经迅速作出了反映，可转债、利率债和高等级信用债都出现了一个短暂而快速的下行。但正如我们一直强调的，只要流动性有所缓解，这些资产仍能反弹至原有估值水平。因为基本面向下，资金面宽松这两个最基本的因素没变，突发政策带来的扰动只是短期效应。债市在经历短暂冲击之后，还是会回到它原有的运行轨道之中。就择时来说，目前反而是配置债券的较好时点。但作为一种适用于长期持有的资产，债券在a股牛市中较难提供超额收益，所以配置债基仍然建议“浅尝则止”。可转债转股溢价率依旧较低，配置转债还是难以提供债底保护，所以仍然建议保持转债基金和权益类基金的仓位平衡。个基推荐，专注企业债，波动较小，历史绩优的新华纯债(519152).

　　qdii基金：国际原油市场，opec和美国的博弈进入白热化。继opec组织宣布维持原油产量不变，沙特正式宣布下调原油售价之后，美国能源信息署(eia)公布了能源市场短期前景的月度报告，将明年美油和布油价格预期下调了15美元，并预计原油年度总产量仍将创1972年来最高。原油跌势短期内看不到遏制的迹象，黄金在美联储升息预期下同样如此，商品型基金仍然看不到投资价值。受油价暴跌影响，卢布等石油出口国货币一路下行，引发投资者对于全球经济“崩盘”的担忧，各国股市在本周均出现不同程度的调整。我们坚持建议投资者将风险控制放在首位，仓位上不宜重仓qdii基金。但结构上部分产品依然值得配置，建议有海外资产配置需求的投资者优先选择美股和部分港股品种qdii基金投资，我们依然看好被动型管理的华夏恒生etf联接(000071)和国泰纳指(160213).