基金投资新常态：单边疯牛或不可持续

　　无论是大盘蓝筹的单边“疯牛”，抑或是市场的剧烈震荡，a股正和经济基本面一起，进入一个“新常态”。

　　事实上，a股市场当前“非大即小”的投资行为已经很难适应新兴产业快速发展、产业融合跨界的一面。对于基金投资而言，这一轮全新的牛市无疑是一个考验，不仅投资策略需要灵活多变，当a股从均值回归到价值发现后，基金经理的选股能力，无疑成为2015年投资制胜的关键所在。

　　适应新常态基金掘金新牛市

　　在经济基本面和a股市场进入新常态的背景下，a股市场“非大即小”的投资行为已经很难适应新兴产业快速发展、产业融合跨界的一面。在部分市场人士眼中，去年末以来的a股疯牛行情显然已阶段性的结束。在市场逐步回归均衡的市道下，一些基金经理认为2015年只有遵从产业发展的演化规律、适应新常态才能真正立足于未来出现的新牛市。

　　单边“疯牛”或不可持续

　　去年四季度末，在一系列政策利好的支撑下，投资者对传统风格“牛市”的信心逐步膨胀，并最终演变成金融地产的单边疯牛行情。但正如一些机构投资者所注意到的，单纯依靠杠杆资金推动的牛市难以走远，而且作为非理性的疯牛行情炒作显然也引起监管层的注意，从而引发证监会对券商违规融资的查处。

　　显而易见的是，就前期权重股板块的表现看，蓝筹股行情的崛起在很大程度上打击了新兴产业板块，事实上权重板块几乎分流了投向新兴产业的大部分资金，从而使得新兴产业在去年底的资本市场中遭遇一次重大利空。但是基于政府对发展新兴科技的强烈意愿，监管层发展资本市场的目的显然不是提高传统产业的市值，而是更多地指向新兴产业，这也是部分基金经理所强调的，不能本末倒置。

　　而券商被加大监管带来的直接结果便是市场的结构性调整，快牛逐步变成慢牛，也使得大量的资金开始逐步改变在组合上一边倒的押宝蓝筹的策略，从而适度的减持前期重仓持有的金融蓝筹，至少基金经理开始考虑组合应该更加均衡的对待2015年的市场。

　　大成基金股票投资总监焦巍接受本报记者采访时也强调，去年末以来的行情总体来看是不可持续的，完全忽视了经济结构调整大背景下的基本面变化。焦巍认为新兴成长行业在去年末的金融蓝筹行情下被肆无忌惮的打压，而作为夕阳行业的传统金融地产却高歌猛进，这种新旧产业极端化的市场表现往往给注重长期价值挖掘的资金提供了机会。

　　掘金产业发展新常态

　　有市场人士预言，不论金融蓝筹板块后市如何表现，实际上它已经很难恢复去年末的景象了。信达澳银基金认为，政策调控收紧显示了管理层对行情上涨过速和杠杆率上升过快的担忧，但本轮股市上涨行情的逻辑基础并未改变，市场行情也并未结束，市场在短期调整结束后有望重回上行轨道，且行情可能会走得更加稳健。

　　但是必须考虑到的一个现象是，低估值权重蓝筹板块的估值已经得到显著修复。大摩华鑫基金公司人士强调，蓝筹板块的获利盘将给后市的继续上行带来压制，资金由涨幅较大的板块部分回流至前期相对偏弱板块的可能性较大。这实际上指向了前期杀跌较重的新兴成长板块。

　　而这似乎也成为一种必然，即短期的市场风格和资金流向很难改变某个产业长期发展的大趋势，它不能挽回传统产业的颓势，也不能阻挡新兴产业欣欣向荣的未来。在去年底的行情发展之际，本报记者即指出去年底的传统权重股实际上是落后产业的一次“复辟行情”，尤其是多数股票乃国有控股的传统“权贵”企业，正因为复辟行情也使得此轮行情难言持续性。而从产业发展趋势来看，传统的产业无法继续推动国内经济的良性增长，话语权也必将逐步降低，现有市场也无法继续给传统产业链太高的估值和市值。

　　上周初a股上证指数的暴跌说明了市场已经开始理性的看待未来中国经济的发展，只不过券商股的利空成为一个催化剂，加速了市场对产业发展的认识，正如同创业板和中小板的强势表现，未来的中国梦在于新兴的科技与互联网产业，并以新兴的模式推动生产的智能化、专业化和高效化。正因为如此，也使得机构资金重仓传统的金融地产并不感到踏实，事实上从去年底以来就有基金公司连续高位减持券商股。

　　博时基金宏观策略部总经理上周也使用了“复辟”这一字眼来形容去年底以来的金融蓝筹行情。他认为中国经济的未来在于科技与互联网，金融蓝筹股行情面临了“大树不能长上天”的现实，也无法继续良性增长，传统的产业链面临新兴商业模式的冲击，因此未来的看点在于移动支付、在线教育、在线医疗、互联网体育、互联网旅游等产业。

　　博时基金强调，2015年配置应讲求胜战：推陈出新。公司认为2015年的战术上要避免陷入格瓦拉困境，重犯非大即小的错误。放下包袱，轻装前进，适时将阵地战转向游击战与运动战，将会凸显战术的价值。从战略上讲，适应新常态是未来几年投资必须坚持的基本原则，遵从产业演化的规律，进行战略布局是真正的牛市思维。

　　“从大股票集体出逃的资金会重新寻找投资标的，或给真正的成长股提供较好的投资机会。”大成基金也认为此前积压的融资盘可能还需进一步消化，短期内仍需做好防御，预计后续券商等传统金融板块的投资催化剂需来源于市场成交量的进一步冲高及降息降准的放松信号出现。大成基金称，中国经济结构转型的时间很长，应该关注真正有经济驱动力的股票。长期来看，在去年底不被融资盘青睐的成长股中应该会走出真正的牛股。

　　优质成长股从分化中走出

　　值得一提的是，市场的大幅回调已经阶段性的打破维持一段时间的“二八”现象。有基金公司指出，未来将继续看好成长股逻辑。而今年成长股行情可能会出现“八二”中的“二八”现象，即占市值80%的小盘股、成长股风格若回归，也会出现分化，成长股中一定会有好的股票、行业龙头走出来，出现强者恒强的马太效应。在成长股分化的行情中，应该更加关注那些已经证明了自身成长能力的成长股。

　　博时产业新动力拟任基金经理蔡滨也认为，2015年经济发展的主基调仍是改革+产业升级，创新而非要素投入将成为推动中国经济再次起飞的核心动力。蔡滨看好受益于改革升级的行业，尤其是引领经济发展方向的新兴战略产业和公司。“从行业来看，持续看好高端装备制造业、国防军工、智能化装备、新能源、节能环保、新材料、现代物流等，这些行业不同于传统劳动力密集驱动的产业，更多由技术创新驱动，具有更高的附加值以及成长空间。从投资主题上，2015年，博时基金更加关注‘走出去’战略、科技对传统产业的渗透和改造、并购重组、改革受益、国防军工等相关主题板块。”

　　需要值得注意的是，新兴成长板块内部可能也存在轮动上涨和轮动回调的需求。某种程度而言，一方面创业板的反弹有存在中场休息的可能，但另一方面也必须注意到，创业板的中场休息的背后可能仅仅是创业板内部不同板块间的轮动，即创业板指数也许在一定阶段内表现平常，但是创业板内部的某些板块可能还会有相当不错的表现空间。

　　这可能指向了涨幅相对落后的手游、影视等板块，如华谊兄弟、华策影视、光线传媒三只影视类龙头股以及数量更多的手游类股票，显然创业板的反弹不大可能被互联网金融一个板块长期垄断，机会即便不是均等的，也会相对的保持平衡。

　　而上周四的市场已经充分表达了市场的这一需求，前期涨幅凶猛的一部分品种大幅跑输市场，银之杰、用友软件都出现一定程度的回调，而之前股价表现落后的一些品种如世联行、漫步者、科大讯飞等公司却强势涨停，市场结构性行情的特点演绎得淋漓尽致。正如同券商板块被非理性的炒作终酿成回调，博时基金宏观策略部总经理魏凤春则认为，虽然其个人看好新兴成长板块将出现大机会，其中可能走出超大市值的牛股，但短期来看，考虑到新兴成长股的热度再度升温，若后市推出注册制，也可能出现类似券商板块的回调现象。

　　大摩华鑫基金公司也强调，注册制以及个股期权的推出将使得投资者更加注重公司的质地。之前a股市场众多概念股垃圾股被爆炒的主要原因就是上市标的以及壳资源的稀缺性。随着越来越多的公司进入资本市场，可供投资的标的数量大为增加。大摩华鑫基金认为未来整个a股市场的投资理念会发生很大变化，过去市场更多是以中小散户为主，相对机构投资者来说专业知识有限，对公司质地的甄别能力要弱一些。如果a股市场变为一个更为成熟的投资性的市场，它要求的专业性会越来越强，而不是一个信息的博弈以及概念炒作的市场。

　　从均值回归到价值发现

　　市场分化考验基金选股实力

　　a股市场的剧烈震荡似乎已经成为一种“新常态”，这一轮牛市的展开过程，可能与此前截然不同。

　　尤其当新增资金转变为存量资金后，市场的博弈氛围更加浓厚，杠杆资金助涨助跌。从最近两个月的股价表现来看，市场波动明显加大，市场风格不断地快速切换。

　　查理·芒格说：“投资之所以困难，是因为人们很容易看出来有些公司的业务比其他公司要好，但他们股票价格升得太高了，所以突然之间，到底应该购买哪只股票这个问题变得很难回答。”

　　目前市场的格局正是如此，很难找到股价便宜基本面又很健康的公司。

　　对于基金投资而言，这一轮全新的牛市无疑是一个考验，不仅投资策略需要灵活多变，当a股从均值回归到价值发现后，基金经理的选股能力，无疑成为2015年投资制胜的关键所在。

　　从均值回归到价值发现

　　如果仔细梳理最新披露的基金四季报，会发觉一些很有意思的数据。

　　基金对于传统周期品种行情的配置，早已从历史底部止跌回升，且连续上升了三个季度，去年四季度末，基金对于证券、保险、银行、房地产的配置占比分别达到10%、10%、15%、9%，而上述四个板块流通市值占比是6%、4%、17%和5%。

　　虽然市场中依旧有很多人“力挺”上述行业，但做投资要想获取超额收益，往往是“人多的地方最好不要去”。

　　即便是此前坚定看好蓝筹股行情的重阳投资，近期也明确表示，随着大盘蓝筹股价格重估进入高潮，历时15个月的价格修复轮动接近尾声。

　　在重阳投资看来，大盘蓝筹股近期的强势补涨缩小了与小盘股的累计涨幅差距，但比价吸引力也明显降低。当前a/h股的溢价水平实际上是过去5年中的最高点，表明了a股相对h股已经严重高估。

　　不过，市场中依旧有部分基金经理力挺上述板块，如海富通基金投研人士认为，上周的剧烈震荡并未挫折市场信心，低估值的金融与房地产板块仍然值得关注，尤其是金融板块中的保险行业。

　　业内一位基金经理认为，银行股目前的整体估值还比较低，下跌空间有限，但短期降息、降准未能落地，以及两融门槛提高，使得投资者对短期流动性变动的方向产生了分歧，可能制约银行股反弹高度。市场的流动性来源有一定负面变化，导致短期估值的进一步提升有难度，但央行货币政策、居民财富再配置和a股国际化所带来的长期流动性环境依然宽松，银行股向下的空间不大。

　　鹏华基金也认为，由于证券、保险的基本面相对较好，2015年仍然能够保持较高的盈利增速，roe水平也逐步提高，板块的中长期投资逻辑并没有被破坏。因此，一旦短期股价出现大幅杀跌的情况，股票的盈利风险比就能得到迅速改善，板块配置价值则会显现。

　　成长股未来会走向分化

　　成长股在经历了两年多的结构性牛市后，未来也将呈现出剧烈的分化，无论当初的故事多么动听，最终依旧需要回到业绩验证上。

　　华泰柏瑞创新升级基金经理张慧认为，只有需求快速增长和成长空间较大的成长股才具有估值持续提升的能力，一些伪成长股的风险较大。

　　博道投资股票投资总监史伟认为，未来金融股难以获得超额收益，更加看好阿尔法类的股票，特别是一些优质的成长股。不过，在其看来，未来成长股也会出现分化，但一些基本面趋势不断向好的股票会有更好表现。

　　史伟认为，成长股中一定会有好股票、行业龙头走出来，出现强者恒强的马太效应。长期来看，在2014年底不被融资盘青睐的成长股中，接下来应该会出现真正的牛股。其中，互联网金融、tmt、环保、医药等板块，未来成长空间可期。

　　“一季度前半段有望持续大盘蓝筹行情，但当二线蓝筹出现补涨行情时，预示着估值向上修复完成。”长信双利优选基金经理谈洁颖认为，除了坚定持有成长股外，移动互联网和国防军工行业亦存在较大的机会。

　　基金2015年制胜靠选股

　　牛市第一阶段，往往是流动性推动的估值快速修复阶段，而当估值急速修复已经告一段落；市场将进入实质性利好，由盈利驱动的第二个环节。在这一环节市场将体现个股表现分化的风格，基金经理的选股能力将愈发重要。

　　此前市场对于企业盈利颇为悲观，不过，沪上一位基金经理认为，随着企业库存的消化和产能的退出，包括大宗商品价格持续下降，下半年可能会逐步看到企业盈利的改善。今年是一个改革深化的年份，相关的一些改革和变化会较多，预期会得到资金追捧。

　　中欧基金曹剑飞也认为，市场风格可能会进一步均衡化，会坚持从基本面出发，寻找估值和业绩匹配的白马成长以及新兴行业的成长股，并且继续看好国企改革主题以及在经济企稳的大背景下中游细分周期性行业的复苏。

　　对于2015年a股市场的投资机会，重阳投资认为是结构性的而非系统性的，把握结构性投资机会的关键在于价值发现，价值发现需重点关注以下领域：可逐步证实的创新型公司；有核心竞争力的弱周期行业龙头公司；需求相对稳定并对下游有定价权的中游企业。

　　对于医药股而言，在业内一位基金经理看来是目前长线投资的良好时机，如行业的负面因素，招标降价、商业贿赂、基金过度持有等逐渐被反应和消化，一些积极的因素也已出现，如一些药品有了提价的可能、成本的下降等，同时行业的估值已到了历史最低水平。

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