经济金融领域“要钱给钱” 央行储备政策填满工具箱

　　专家：前期货币政策的效果已开始逐渐显现

　　日前，中国人民银行再次下调金融机构人民币存贷款基准利率和人民币存款准备金率。自去年11月以来，已5次降息、4次降准。

　　如何理解央行“频频出手”的意图？如何看待一段时期以来货币政策调整的效果？下一步又该怎样提升服务实体经济的能力和水平？《经济日报》记者就此采访了专家学者。

　　“我国货币政策是多目标体系。”中国农业银行首席经济学家向松祚表示，我国货币政策目标包括经济增长、物价稳定、充分就业、国际收支平衡和金融稳定等。从今年数次降准降息实施的时点来看，其触发因素有国内外经济形势的变化、各个主要经济体货币政策走势的分化及我国金融市场流动性状况的波动，都不是由单一事件或某一市场波动引发。

　　今年以来，我国面临的国内外环境复杂多变。从全球看，多个经济体陆续调整货币政策，国际资本流动不确定性上升。从国内看，经济下行压力不减，经济增长新动力不足和旧动力减弱的结构性矛盾依然突出，经济企稳的基础仍需要进一步巩固。同时，近期外汇占款下降的压力也使得流动性压力上升。

　　货币政策必须为稳增长、促改革、调结构、惠民生和防风险营造中性适度的货币环境。一方面，通过降息使企业财务成本进一步降低；另一方面，通过降准使金融机构具有更充分的金融资源调配能力。同时，通过定向降准推动金融机构支持消费，加强对国民经济薄弱环节如小微企业和三农的支持力度，并配合公开市场操作和其他货币政策工具的使用，保持长中短期流动性的合理适度。

　　可以说，降息、降准及定向降准配合使用，保持了流动性松紧适度，货币市场利率明显下降。从央行统计数据来看，银行间人民币市场同业拆借月加权平均利率从今年1月3.18%的水平，下降至6月的1.44%，质押式债券回购月加权平均利率从1月的3.10%下降至6月的1.41%。前期货币政策的效果已经开始逐渐显现。

　　也有观点认为，货币政策的效果并不理想，对实体经济的帮助有限。比如由于PPI持续为负且降幅还有所扩大，尽管名义利率下行，企业实际融资成本仍然居高不下。

　　“货币政策有时滞性，并不会立竿见影。”向松祚表示，评价货币政策的效果要有耐心，并进行综合考量。一般来说，货币政策在治理物价上行时，效果要18个月左右才会显现；治理物价下行时，其效果也需要半年至1年才能看出来。

　　“要不是得益于迄今为止的稳增长政策，基建投资增速就不会在房地产和制造业投资显著下滑时逆势快速增长，目前的经济增长也不会稳定在7%左右的水平。”瑞银证券首席经济学家汪涛说。

　　从后期来看，货币政策仍需继续发力。汪涛认为，降低实际利率可以减轻偿债负担、延缓不良贷款生成速度。进一步降准并通过其他货币政策工具投放流动性，可以确保银行间市场流动性充裕，引导货币市场利率下行。二者也有助于债务重组、防范金融风险，进而避免信贷收缩，间接支撑经济增长。

　　提升货币政策服务实体经济的能力，关键在于提升货币政策的有效性，进一步疏通其传导机制。

　　在不久前举行的中国工商银行中期业绩发布会上，该行行长易会满坦言，银行面临整个信贷有效需求下降的问题。在此背景下，如何提升金融服务实体经济的能力？

　　央行研究局局长陆磊认为，“双降”政策意在为实体经济发展营造中性适度的货币环境，但真实经济增长需要实体经济部门的有效融资需求与金融机构的高效率金融服务供给加以配合，依靠实体经济部门和金融机构的良性互动，还要高度关注货币政策与财政政策等其他宏观调控政策的有效配合。

　　“如果没有其他政策配合，货币政策可能难以充分发挥作用。”向松祚表示，货币政策的效果并非机械性的，并不能实现“一踩油门就跑”的效果。他认为，从根本上来看，提升货币政策的有效性关键是要将各项改革落到实处。

　　如果能较好地结合财政政策，货币政策的“渗透力”将更为明显。汪涛认为，在稳增长、调结构的过程中，货币政策、财政政策应根据各自特点，协调配合，共同为结构性改革赢得时间和空间。（来源：中国经济网）

　　第三批1.2万亿地方债置换下发 货币政策将进一步放松

　　未来地方政府债券置换只能更多寄希望于国有商业银行。因为小一点的股份制商业银行，他们资金成本较高，承受能力有限；而国开行等政策性银行，虽然是不少地方债务的债权人，但他们对公开发行的地方债不是太感兴趣。地方债的顺利发行，还需要央行多支持。

　　8月27日，财政部部长楼继伟受国务院委托，作今年以来预算执行情况报告时透露，今年下达6000亿元新增地方政府债券和3.2万亿元地方政府债券置换存量债务额度。

　　财政部此前仅公开前两批共计2万亿的地方置换债券，而今年实际置换额度高达3.2万亿。21世纪经济报道记者从地方财政厅获知，第三批1.2万亿的额度已经下发到地方，基本能覆盖2015年到期的地方政府负有偿还责任的债务。

　　今年共计3.8万亿的地方债券发行额度，目前已经发行约1.8万亿。目前各省第一批万亿置换额度已经完成，第二批仍在进行中，随着债券发行规模的增加，形势似乎有所变化。

　　某地方财政厅相关负责人对21世纪经济报道记者表示，有点担心后续债券发行，因为跟当地银行交涉时，一些银行反映总行额度控制，后续发债规模有点难以消化，有银行一直对公开发行的地方债兴趣不大。

　　地方存量债务的置换，本意是为了化解长期潜在风险，但地方债券相比平台贷收益折损不少，这会影响当期收益，因此以银行为主的一些债权人对此颇有微词。

　　置换额度增至3.2万亿

　　财政部在今年3月份和6月份，分别下达了各1万亿的地方置换债券额度，前两批置换债券主要用于偿还经审计署审计截止到2013年6月底的存量债务，共计1.86万亿。

　　某地方财政厅相关负责人对21世纪经济报道记者介绍，地方已经获得第三批置换债券的额度，第三批置换额度主要用于偿还截止到2014年底、今年到期的存量债务。目前的额度可以覆盖今年到期需偿还的存量债务。

　　截止到8月28日，地方政府已经完成1.86万亿的债券发行额度。目前来看，进展顺利。通过公开市场发行的债券，基本以招标利率下限中标，与当期国债利率持平；以定向承销方式发行的，出于对流动性方面的弥补，中标利率比公开发行利率稍高。

　　随着发行债券不断增多，形势开始起了变化。8月7日，辽宁省发行的10年期专项债券，出现了部分流标；当天辽宁发行的其他债券，在国债收益率基础上上浮了30bp.

　　在辽宁之后发行的不少地区，也出现利率上浮的现象。如青岛、天津、厦门、陕西等多个地方，公开市场发行债券的利率在国债利率基础上，普遍上浮了10bp左右。

　　虽然此前市场有预期，但总计3.8万亿的地方债券额度，在不少人看来供应量偏大。

　　财政部财科所金融研究室主任赵全厚对21世纪经济报道记者表示，3.2万亿是置换额度，这部分债务原来就存在，不会对金融系统造成冲击，是化解风险的手段。一来，能避免地方政府债务违约；二来，债务主体从平台公司，变成地方政府，债务信用更高；再者，还能减轻地方政府债务成本，从原来高成本的贷款，变成低成本的债券。

　　根据审计署报道，截止到2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务中，约40%左右为融资平台举借，而约50%的资金来自于银行贷款。财政部此前测算，1万亿元的置换债券能让地方政府一年减轻利息负担400亿-500亿元。

　　民生证券固收分析师李奇霖指出，3.2万亿的地方置换债券，今年地方政府偿债压力基本得到解决，融资平台公司压力更轻，这样就都有更多的精力去稳增长、做基建投资了。

　　发行压力加大

　　目前，仍有约2万亿的地方债券额度待发，下半年发债频率跟上半年相当。一些地方政府对此是担心的，最近地方债利率有所上浮也是一个信号。

　　上述财政厅相关负责人表示，地方政府债券分成一般债券、专项债券，还有定向承销等多种方式，各个省都需要去财政部发债系统排队。最近跟省内银行沟通时，一些银行说总行批复额度有限，接下来债务难以消化。后续债券能否顺利发行，还是个问题。

　　多数分析认为，今年3.8万亿债券顺利发行问题不大。中债资信表示，2015年剩下的几个月，地方政府债券仍有约2万亿元发行，地方政府债券的供给增加，需要央行进一步释放流动性，货币政策预计将进一步放松，未来地方债发行利率市场化将是大势所趋，加之市场的消化能力以及各方与地方政府的博弈，年内地方政府债券的发行利率或将小幅上升。

　　财政部财政科学研究所副所长王朝才对21世纪经济报道记者表示，他并不担心置换债券会发行不顺。无论是公开发行还是定向承销，都是市场化行为，出现流标或者利率上浮都是正常的。如果债券发行不出去，平台贷款要么展期，要么出现地方政府债务违约，同时银行账面上形成不良贷款——置换债券是一个多赢的选择。

　　海通证券固收部表示，地方债新增巨量供给将对利率债构成冲击，短期波动难免。但长期依然向好。因为市场之前对此已有预期，且限额管理意味着政府退出对于地方政府相关债务的全面背书，利于未来打破刚兑，国债安全和避险价值将真正体现。而回购利率的下调也增加了利率债的套息价值。

　　银行态度分化

　　8月27日，工商银行2015年中期业绩发布会上，工商银行行长易会满表示，希望地方债的定价能够更合理一些，现在的地方债定价跟国债的收益率差不多，未来应该有更市场化的定价。

　　易会满指出，债券投资会影响利润收入。比如说三年期的资金一般的投资是4%的收益，投到地方债上大约是3%。但地方债还有其他政策优惠，如免税，能免除25%的企业所得税；监管资本要求也不同，信贷的风险权重为100%，但地方债是20%。

　　不过，易会满也指出，地方债务的置换对于整个地方债务的加强风险，加强总量控制，加强成本控制是有好处的，对银行的金融安全、信贷安全和地方政府的债务安全都是多赢的决策。

　　一位券商资产管理部相关负责人对21世纪经济报道记者表示，平台贷没什么风险，我国都是刚性兑付，大家都在赌政府刚性兑付。原来平台贷的一些非标产品，收益率能达到8%-10%，现在发行地方债只有3%-4%的利率，投资者的利润下降很多。

　　上述地方财政厅人士进一步表示，未来地方政府债券置换只能更多寄希望于国有商业银行。因为小一点的股份制商业银行，他们资金成本较高，承受能力有限；而国开行等政策性银行，虽然是不少地方债务的债权人，但他们对公开发行的地方债不是太感兴趣。地方债的顺利发行，还需要央行多支持。

　　社科院金融研究所银行研究室主任曾刚对21世纪经济报道记者表示，不同的银行考虑的情况不一样。国开行等政策性银行风险承受能力较强，对于较低利率的地方债券可能兴趣不大；一些银行整体贷款收益水平不错，可能也不大愿意参与；有些银行找不到太好的项目，贷款贷不出去，或者一些银行受资本充足率约束，对地方债券可能会积极些。

　　曾刚表示，不同银行的综合收益率也是有差异的。有些承销地方债券，看中的并不是债券本身的收益，可借此和地方政府建立更多联系。这些因素，也使得此前很多地方债发行利率很低。（来源：21世纪经济报道）