从烈火烹油到万人唾弃 分级基金的“进与退”

　　【从烈火烹油到万人唾弃 分级基金的“进与退”】两个月内的两波下折潮，使得此前在“风口”之上的分级基金，跌落至“浪尖”上：牛市号角下的高歌猛进，成就了普通民众原本难以企及的“阳光化”杠杆梦；而极端市况中的大面积下折，又使得对产品机制缺乏足够认识的投资者遭遇惨痛损失。　　两个月内的两波下折潮，使得此前在“风口”之上的分级基金，跌落至“浪尖”上：牛市的高歌猛进，成就了普通民众原本难以企及的“阳光化”杠杆梦；而极端市况中的大面积下折，又使得对产品机制缺乏足够认识的投资者遭遇惨痛损失。

　　在业内人士看来，分级基金的冰火两重天，使得市场既不能对其客观存在的问题视而不见，也不应轻言将其一刀切地摒弃。当务之急，是在投资者教育、产品运作制度安排和准入门槛设定等方面进行有更针对性的“升级”，使其日臻成熟完善。分级基金的进退之间，正在考验监管层、基金公司乃至投资者的理性、智慧和担当。

　　两次不同的“压力测试”

　　8月中下旬的一个晚上，沪上某基金公司办公室内依旧灯火通明。由于市场连续下跌，月内多只分级基金触发下折预警，该公司旗下某只规模较大的分级基金亦逼近下折阈值，公司上下如临大敌，各相关部门都在为可能的下折做各种预案和压力测试准备。

　　就在一个月之前，行业遭遇首波分级基金下折潮，由于对产品运作机制缺乏足够认知，不少投资者蒙受大幅损失。

　　“当时很多投资者觉得自己的钱莫名其妙就没了，于是闹到证监局讨说法，乃至引起坊间对相关产品一定程度上的负面观感。”上述基金公司市场部人士坦言，对于7月份的下折，基金公司和投资者都缺乏心理准备。

　　因此，当8月的又一波下折魅影显现，基金公司的应对姿态变得更加积极。

　　在上述基金公司的预案中，包括成立了多个投资者接待小组，每组都由部门总监带队，公司副总挂帅督阵。由于担心有投资者去监管部门“闹事”，预案还特地准备了专车，随时可以把投资者接到公司主动做工作。

　　然而最终，那辆专车却“没派上用场”。

　　“确认下折后，‘讨说法’的投资者很少，客服接到的不少是关于如何通过买A与B份额合并来减少下折损失的‘技术性问题’。”统计显示，上述公司旗下某只分级基金公告触发下折次日，其A类份额的交易量激增5倍以上。

　　“这一次投资者的反应要冷静许多。”该人士表示

　　这并非个案。从沪深几家基金公司了解到，相比第一波下折潮，8月份的下折中投资者的情绪整体趋向理性，从此前的单纯“声讨和发泄”转为“积极自救”。

　　“上一波很多人会拍桌子让基金公司赔偿下折的损失，甚至有让我们‘对天发誓’没有坑骗投资者的，更多是在惶惑中的一种情绪发泄；而这次大家务实不少，并不是没有闹的，但大多数人真正开始把重点放到研究这个产品的机制和下折应对的措施上去了。”南方一家基金公司市场部人士也表示。

　　在沪上某家大型基金公司的副总看来，某种意义上，这两波分级基金的下折潮是对分级基金投资者理性程度和分级基金流动性管理的两次压力测试，“从结果上看，显然第二次要平稳很多”。

　　跑步跟进的投资者教育

　　统计显示，过去两个月内，有多达53只分级基金遭遇下折，其中7月份共计24只分级基金遭遇下折，8月份遭遇下折的有29只，且包括两只百亿以上规模的龙头分级基金。

　　可见，相比前一轮下折，8月份的下折潮无论从涉及基金的数量还是规模，都有过之而无不及。那为何此次下折过程会更加平稳？

　　在业内人士看来，一个很重要的因素是，在经历前一次下折教训之后，监管层、交易所和基金公司等所做的投教工作逐渐取得了效果，更多投资人了解了分级基金投资的规则、特性和风险。

　　事实上，7月份以来，在监管层的推动和交易所、基金公司等的努力下，分级基金的投资者教育被提到了一个新的高度。据了解，分级基金规模较大的基金公司几乎全部创建了专门针对分级基金的自媒体平台，以最高每日一文的频率推送各种针对分级基金规则、机制、下折损益情景分析、下折应对交易策略等方面的文章。基金业协会充分利用自身信息平台优势，推动扩大投教的影响和效果。

　　深交所和上交所分别在主流媒体开辟专栏，请专家分析介绍分级基金的相关规则制度。两大交易所的投教部门更是积极推出相关投教培训。据悉，7月24日，上交所在自己的交易大厅内举办了一期专门针对分级基金、面向券商一线投资顾问和客户经理的培训。这是上交所首次开放交易大厅用作开展投资者教育，足显其对分级基金投资者教育的重视。

　　此外，在交易制度方面，深交所通过各种制度安排对下折风险进行提示和预警。对距离下折较近的基金，安排基金公司每日发布风险提示公告。对已经下折的基金，增加其停牌时间并在交易简称前加提示性“*”号，甚至在客户交易端以跑马灯形式提示交易风险。

　　“7月下折潮给行业最大的教训之一，就是投教要跟上。”在沪上一基金分析人士表示：“此前业内普遍缺乏对分级基金快速发展的预期，因此在相应的投教方面缺乏安排。分级基金快速扩容又经历大面积下折后，业内才普遍意识到问题，开始跑步前进做投教。7月份明显感到不少分级基金投资者不清楚产品运作机制；但是经过一个多月的大量投教之后，8月份下折，不论投资者还是基金公司，在应对方面都从容了许多。”

　　激辩“价值”

　　需要指出的是，尽管二次下折各方应对更加从容，但一度跌宕起伏的表现还是让市场此前热情拥抱分级基金的态度有所转向，围绕着该类产品的价值和意义，各方亦存不少争议。

　　对于分级基金的最主要质疑，源于分级B的杠杆特性。分级B的融资杠杆，与券商两融和场外融资似有类似之处。然而，不少业内人士指出，分级基金与两融和场外融资亦有很大不同。

　　首先，分级基金因其在场内上市交易而规模透明、容易监控。

　　其次，分级基金的投资标的是指数而不是个股。这使得投资人，特别是散户投资人，得以避免因个股黑天鹅事件而踩地雷。对于没有内幕信息也难于获得深入个股信息的普通散户，这样的指数化投资无疑是有帮助的。

　　此外，分级基金具备多元的投资方式，除了带杠杆的B份额，还包括具备债性的A份额和普通指数基金属性的母基金。“根据不同属性可以有多种投资‘玩法’，这种多元性是分级基金最大的生命力，因为杠杆而整体否定分级基金略显偏颇”。沪上一位基金分析师指出。

　　“分级基金的投资‘多元性’，使其区别于简单杠杆，因此也区别于简单杠杆在市场中可能具有的‘助涨助跌’，”沪上一基金该分析师指出。

　　举例来说，2012年下半年在市场不断下跌过程中，银华深100分级基金规模从大约60亿增长到大约160亿，不仅没有“助跌”，反而成为“助涨”的力量，而在市场下跌中其规模上升的主要驱动力之一即来自于分级A的折价套利需求。

　　无独有偶，本轮6月中旬到7月初的市场下跌过程中，市场中最大的分级基金富国国企改革场内份额从大约320亿份逆市增加至大约450亿份，反而为A股市场提供了大约130亿新增资金，难言其“助跌”。

　　“分级基金下折后的份额赎回，其实并不是分级基金下折的必然结果。”沪上某中型基金公司策略是表示：“上交所的母基金上市就可以一定程度上解决下折赎回的问题。”

　　另外，有些产品设计，比如申万深成指分级在一定阀值之下的“同涨同跌”， 就避免了下折赎回问题。由于分级的杠杆方分级B和融资方分级A都在场内上市交易，二者的风险收益在市场上公开定价，不同的风险对应不同的补偿，更加清晰透明。

　　事实上，目前包括国泰、富国、鹏华、信诚等多家基金公司，都在逐渐把旗下分级基金打造成公司的一个子品牌，也正是由于分级基金的独特构造和多元投资方式，上述公司也都形成了各自的分级基金投资社群，各种专业、“草根”的投资者在社群平台上交流其对分级产品的投资心得。

　　“一定意义上，分级基金已成为一个细分的投资生态，这是其多元化产品属性的衍生结果。”上述分析师表示。

　　谁的分级基金？

　　对于分级基金的另一大质疑，在于投资者适用性原则的缺位。

　　事实上，前文所述分级基金的“多元玩法”本身，也对投资者的能力提出了一定要求。“分级基金独具的合并、拆分、套利等操作技巧都需要投资者充分学习和掌握，此前部分投资者完全把分级当股票买，不知道有”下折“，单纯为了‘博反弹’而盲目买入面临下折的B份额，这些人显然不适合投资分级”。

　　那么，该如何设定投资者门槛呢？

　　传统上，投资者门槛以交易起始金额划定。然而对于分级基金这一特殊投资品种，不少业内人士则并不支持这种门槛设定方式。

　　从各家基金公司了解到的情况来看，B类份额持有人当中，持有5万元以下的人数基本占总人数的80%以上。如果设置诸如5万元的门槛，将会排除绝大多数投资者，使其失去阳光化运作杠杆的工具。

　　“如果设置了分级B交易门槛的限制，相当于剥夺了资金额较小的投资者拥有杠杆的权利，我们认为可能并不合适。”沪上某中型基金公司副总表示。

　　“其实两波下折‘中招’的大资金屡见不鲜，以资金量大小来判断适不适合投资分级基金可能并不是最好的方法。”南方一家基金公司市场部人士表示。

　　此外，由于分级基金的风险收益与普通股票差异较大，因此通过股票投资经验的长短来作为门槛标准也并未得到大多数人的支持。

　　目前看，业内比较赞成的分级基金投资者适当性管理核心在于通过投资者教育和考试，提升投资者对于产品基本规则的认知，从而筛选出了解分级基金、对其风险有清醒认识的投资者。

　　“分级基金本身有其存在的价值，同时它的产品设计有完善空间，如能在杠杆比例、投资者适当性、信息披露和交易制度上予以进一步调整完善，此类产品还有很大的发展空间。”上述基金分析师表示。