一线投行人士：注册制四不原则最有揣摩空间

　　【一线投行人士：注册制"四不原则"最有揣摩空间】证监会于12月9日发布的文件中明确了“四不原则”，“注册制改革是一个循序渐进的过程，不会一步到位、对新股发行节奏不会一下子放开、新股发行价格不会一下子放开、不会造成新股大规模扩容。”坊间为此取名“中国特色社会主义的注册制”，而这一点也是最令投行人士玩味的。（券商中国）　　注册制正以超预期速度推进。加速推进的注册制将会对券商的投行业务形成怎样的影响？一线投行人士又怎么理解即将落地的注册制？

　　12月9日，国务院审议通过提请人大常委会授权，加快注册制推行，明确在2年内，授权对拟在上交所、深交所上市交易的股票公开发行实行注册制度，这意味着发行注册制改革将在《证券法》修订完成前先行落地。

　　据毕马威会计师事务所于本月10日发布中国IPO市场通讯，即便2015年A股IPO市场暂停了长达4个月，上交所今年的集资金额将比去年的310亿元增长达3倍，至1080亿元，IPO数量则比去年的43宗翻倍至89宗，上交所将成为全球募资规模第四大的IPO市场。此外，深交所今年的IPO数量有望达到131宗，总募资金额490亿元，相比2014年的82宗IPO和360亿人民币集资金额，均有增长。

　　注册制明确“四不原则”

　　证监会于12月9日发布的文件中明确了“四不原则”，“注册制改革是一个循序渐进的过程，不会一步到位、对新股发行节奏不会一下子放开、新股发行价格不会一下子放开、不会造成新股大规模扩容。”

　　坊间为此取名“中国特色社会主义的注册制”，而这一点也是最令投行人士玩味的。

　　国泰君安首席市场分析师林隆鹏表示，注册制推出是基于市场的反应的，通过控制节奏来形成一个较长的市场缓冲期。短期来看，注册制非但不会对市场形成利空，反而会形成利好。

　　“注册制推出比市场人士预期快，但是从操作层面而言又是超出市场预期效果的。虽然未来的新股发行将交给交易所，但和发达国家所实行的注册制依然存在较大不同，发达国家在发行节奏和定价方面均采取的是市场化手段，约束较少，但是我国证监会表态明确了，我国此轮注册制改革依然是有指导的，即本轮注册制改革极具中国特色，监管层在时刻关注市场的反应。”林隆鹏称。

　　申万宏源投行业务相关人士向券商中国记者表示，“目前，投行业务在证券公司的收入整体占还比较低，注册制的推出对券商不会是惊涛骇浪式影响。真正有意义的是对中国经济发展的影响——通过注册制的推行，可以使得资质好的公司快速和便捷地融资，使得投资者可更加快速寻找到资质好的投资标的。可谓是，通过市场化机制，稳增长，调结构。”

　　国泰君安分析师孙金钜表示，本次注册制改革所传递的信号是正面的。证监会表示，积极稳妥推进股票发行注册制改革，新股发行受理工作不会停止。目前，IPO 排队企业超过600家，注册制实施后，现有在审企业排队顺序不作改变，确保审核工作平稳有序过渡。实施中国特色的注册制极大缓解了发行量剧增和发行价过高带来破发压力，进而影响二级市场收益。

　　加大中介机构责任

　　注册制实施后，将呈现以信息披露为中心的监管理念，将注册审核的重点转移到督促企业向投资者披露充分且必要的投资决策信息上来，不再对企业业绩与投资价值、未来发展前景等做实质判断和“背书”。实行注册制改革，突出强调的是事中、事后监管。

　　华泰证券投行业务相关负责人向记者称，基于“四不原则”，短期来看，注册制影响不大。但是，对于券商而言，最重要的威慑力来源于2个方面的规定：加强了中介机构的责任，以及责令先行赔付。为此，对券商投行业务的风控能力要求提升。

　　该华泰证券投行负责人表示，“注册制好比一个框，以信息披露为中心，划分清楚责任边界，各司其职，更加严厉打击和处罚违法违规行为，提高了违法违规的成本。中介机构将承担更大的责任和职责，替监管机构进行把关。”

　　国泰君安副总裁刘欣表示，在注册制实施的背景下，投行的行业环境将发生深刻变化，投行的业务活动将越来越向深层次发展，服务的手段和工具也越趋综合化。一些创新型服务，特别是以资金、资本为核心资源的资本中介服务已越来越多地体现在投行业务活动当中。未来的投行将不仅局限于通道提供者的角色，而将向综合的产品服务商角色转型。

　　“伴随着综合服务手段和能力的提升，我们可以预期，券商投行的收入结构将逐渐过渡到承销保荐收入、财务顾问收入、价值投资和产品设计收入三者并重的模式，非通道业务会在投行业务中占据越来越大的比重。新业务领域的拓展与收入模式的重构，将为原本陷于通道业务的投行业带来新的变革，促使投行收入结构从单纯的通道收入向综合服务收入转变。”刘欣称。

　　券商投行“强者恒强”

　　谈及未来注册制推出后最大的不同，华泰证券投行业务相关负责人表示，之前是证监会在“背书”，以后是证监会相当于放权给了交易所，也同时加强了中介机构的责任。券商势必会为此加大风控要求，相对应的，市场集中度就会高，券商就会呈现“强者恒强”的局面。

　　国泰君安首席市场分析师林隆鹏称，风控能力强的大型券商会因此获得更大比例的市场份额。

　　谈及对券商投行业务的真正冲击，华泰证券投行业务负责人认为，并非来自注册制，而是来自非公开发行股票审批的真正放开。

　　“以后，如果非公开发行股票不用审核和保荐了，才是对券商投行业务的巨大冲击。”该人士称。

　　国泰君安首席市场分析师林隆鹏亦表示，总的趋势方面，非公开发行的是逐步放开趋势，只是从监管规定方面还没有明朗，但是趋势是一定的。

　　上述华泰投行人士称，注册制的推出目前不会对券商的业务分化形成很大冲击，整个市场IPO数量在300-400家，明年应该在300家左右，各家券商这方面的差距不大。与此对应，再融资规模上万亿，但是IPO规模在两三千亿规模，券商投行真正的兵家必争之地在于非公开发行股票的业务方面，目前监管对此没有很明朗的规定。打新的制度收益将会延续

　　2015年全年新股发行超过200家，扣掉发行暂缓的月份，平均每月发行20-40家。

　　国泰君安研究团队预测，注册制改革初期将维持现有新股的发行节奏，如果未来市场企稳走好，可能会加快新股的发行节奏，预期2016年全年新股发行规模超过300家。

　　在华泰证券该人士看来，新股稀缺性仍会保持一段时间，明年的新股发行不会超过400家，将在300家左右。

　　针对发行价格，业内人士一致认为，注册制改革后的新股发行依然会存在窗口指导(目前发行上限是招股书披露最近一个财务年度的23倍扣非后市盈率)，不排除未来窗口指导可能放松，但是预期不会有明显提高，新股发行价格将会继续低于二级市场同行业可比公司的估值，一二级市场之间依然存在巨大价差，打新的制度收益将会延续。

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