2015股灾启示录 惊心动魄已然走过

　　【2015股灾启示录 惊心动魄已然走过】时间倏忽而过，再痛的记忆也会被时间抹平，何况资本市场上常用的逻辑是“三根阳线改变信仰”，随着年底蓝筹股的强势复苏，A股似乎重新看到了希望。2015年，尽管惊心动魄，却已然走过。（华夏时报）　　生活是最好的编剧，现实是演出的大片。

　　A股2015年遭遇的大股灾改变了很多投资人的命运，反反复复的暴涨暴跌中折射出的是人性的贪婪和恐惧。证监会副主席姚刚、证监会主席助理张育军、中信证券总经理程博明、国信证券总裁陈鸿桥和泽熙掌门人徐翔的命运都在一场股灾中被骤然改变。岁末年终，万科董事长王石也不得不从爬山、游学和做红烧肉的田园生活中走出来重新披挂上阵。

　　在一片哀鸿遍野中，一个叫姚振华的人对万科发起了一场“蛇吞象”的杠杆收购，以200多亿的代价收购总资产高达6000亿的万科，无论成功与否，这场经典的万科并购大战都将载入中国商业史。作为宝能系的掌门人，姚振华在收购万科之前江湖上知道他的人并不多；王石一生最成功的是把万科做成了全球最大的房地产企业，而姚振华一生最牛的事恐怕就是收购万科。王石这样骨灰级企业家以优秀的职业经理人团队创造了一个时代的商业奇迹，因为一场股灾不得不为最后的荣誉而战。

　　伴随着2015年股灾的酝酿、爆发，再到平稳、恢复，A股最让人记忆深刻的词语也将被载入史册：改革牛、杠杆、HOMS配资、割韭菜、恶意做空、大救市和野蛮人举牌……

　　时间倏忽而过，再痛的记忆也会被时间抹平，何况资本市场上常用的逻辑是“三根阳线改变信仰”，随着年底蓝筹股的强势复苏，A股似乎重新看到了希望。2015年，尽管惊心动魄，却已然走过。

　　一根杠杆撬动的牛市

　　牛市的先知先觉者是中小板和创业板，经历过“三高泡沫”破灭之后，创业板指数在2012年12月率先见底，成长股走出了一个长达两年的震荡修复行情。

　　成长股莺飞草长，终于引来了蓝筹股的大象起舞，管理层期待一个繁荣的资本市场能够助推经济转型和创新驱动。2014年7月，上证指数蓝筹股主导的“指数行情”开始上演，牛市正式启动。

　　2014年11月22日，央行本轮降息周期窗口打开，上证指数加速上行；2014年12月突破3000点，券商两融业务持续攀升，并很快突破1万亿元，券商股成为最耀眼的明星。这就是杠杆牛市的起源，融资融券的活跃和股市上涨形成螺旋效应，不断降息降准成为催化剂。

　　2015年1月份，上证指数经过连续5个月的上涨走势开始偏弱，而中小创和成长股经过两年多的震荡蓄势开始真正爆发。创业板指数从1470点连续5个月飙涨，到6月5日创下了4037点的最高点，涨幅接近3倍。实体经济困难、银行资金无处投放、资产配置荒大背景下，中小创迅速放大的赚钱效应吸引私募、伞形信托和场外配资等杠杆资金的进入，伞形信托和场外配资业务大行其道，私募野蛮生长，推动股价螺旋上涨。

　　2月份，上证指数在短暂休整之后继续上涨，蓝筹股和中小创不再有跷跷板效应，3月到5月之间联袂上涨，牛市进入疯狂期。新股民蜂拥入市，“韭菜”开始疯长。

　　然而，实体经济不景气，降息周期，资金开始不断寻找新的出路，从银行、信托和P2P等平台流向股票市场，新“韭菜们”开始配资入市，互联网金融平台纷纷转型做股票配资。

　　那时候，最著名的是朗玛信息创下288元的最高价，就在人们惊呼地球顶出现时，这一最高价纪录很快被全通教育刷新，5月13日，全通教育创下467元的股市“珠穆朗玛峰”。此时的A股百元股已随处可见。

　　中小创股票盘子小，很容易被杠杆资金撬动，杠杆带来了巨大的财富效应，但反向杠杆杀伤力更大，流动性差的缺陷在股灾中也暴露无遗，一旦市场回头，股票难以卖出，很多私募和配资都被直接爆仓。

　　2015年，私募是牛市成长最快的机构，放松私募管制之后，私募基金管理规模迅速飙升到两三万亿，私募大多数以投资中小创股票为主，私募基金的迅速崛起堆起了成长股泡沫，股灾到来时，这些中小创股票也让他们损失惨重。

　　配资神器纵横江湖

　　杠杆牛市背后是IT技术的飞速发展，恒生电子一款叫HOMS的资产管理软件名扬江湖。

　　在阿里的云平台运行，只要发行一个伞形信托计划，HOMS可以很方便地分成若干个子账户，这些子账户的设立、交割和清算单独运行。信托公司具备良好的资质，拥有强大的结算系统，可以对信托子账户进行净值结算、风控、提现等后台服务，大部分私募和场外配资公司都是通过信托公司通道，从银行理财资金引入优先级资金，私募或者配资公司出劣后资金发行伞形信托计划或结构化产品，配资公司再把资金配给一些达不到券商融资融券门槛的散户操作。

　　伞形信托加上HOMS系统就相当于一个互联网的券商，券商只是一个交易通道，也是因为有信托公司统一的风控和结算，所以即便股灾发生后，发行伞形信托的多数配资公司也并没有跑路。

　　伞形信托和场外配资公司主要向股票市场客户进行配资，通常信托从银行出来的优先级资金利息是6%-8%，场外配资公司再以12%-18%的利息分配给投资者操作。信托公司发行的伞形信托一般只有两到三倍左右的杠杆，最低认购需要100万元，场外配资公司再把信托计划下通过HOMS分拆成无数子单元，不设最低门槛限制，给散户去操作，可以放到5倍杠杆。

　　给散户做配资这种零售业务比较分散，适合实力不够的配资公司，钱越多赚钱越容易，配资公司为了获得更好的征信，往往需要提供夹层资金，可以获得银行发放更高杠杆优先级配资，配资公司就可以进入食物链的上游，进入资金的批发环节，发行一个更大规模的伞形信托，然后再把这些资金批发给各个小的网络配资公司。

　　大部分私募基金因为股票市场赚钱效应好，看不上这点利差的，但仍然有大量银行理财资金和社会资金愿意追逐无风险的稳定收益，为投资者买股票和打新股提供融资服务。

　　3月份到5月份，在牛市最疯狂的时期，券商融资融券额度全部用满，伞形信托发行更是直接秒杀，认购劣后子账户和份额的门槛不断提高，从100万元提高了300万元和500万元。股票市场的火爆，银行利息不断走低，储蓄资金开始搬家，股市赚钱效应让银行理财资金也开始紧张，能够提供给伞形信托的优先级资金也在减少，伞形信托发行也越来越困难。

　　此时，一些配资公司则通过网络平台直接吸收社会资金作为优先级资金。

　　5月股市最热的时候，伞形信托和场外配资形成气候，整个市场存在3万亿元的场外配资业务，加上券商融资融券3万亿元的规模，由银行提供给股票市场的优先级资金可能达到6万亿元，这还不包括大股东1万多亿元的股权质押。

　　牛市遭遇诟病的一条理由就是推高了无风险利率，实体经济困难，银行惜贷，资金进入股票市场，股市的赚钱效应还让资金大量流入股市，加速了实体经济资金的紧张。

　　成也萧何，败也萧何

　　最狂热的时候，恰恰也是最危险的时候。

　　6月，就在伞形信托发行越来越困难的时候，一场清理HOMS场外配资的去杠杆行动开始了。接入证券公司的HOMS、同花顺和铭创等具有分仓功能的软件、第三方配资公司都在清理之列。6月12日，证监会下发《关于加强证券公司信息系统外部接入管理的通知》，禁止证券公司为场外配资提供交易接口。

　　6月5日，市场得知开始清理配资消息之后，创业板指率先见顶，从4037点开始下跌。6月12日，证监会发文清理配资这一天，上证指数创出年内新高5178点后，迎来的就是噩梦般的暴跌。

　　一场清理恒生电子的HOMS场外配资和伞形信托的去杠杆被做空者利用，场外配资和伞形信托止损点很高，很容易击穿止损点引发连环抛售，做空者抛售，场外配资的平仓杠杆资金连锁爆仓，踩踏事件发生，A股连续千股跌停，资金恐慌夺路而逃，杠杆资金更难以平仓，股灾不可避免地发生了。

　　就在股市下跌的第一周，《华夏时报》发表《警惕股市暴跌引发一场金融危机》，前瞻性地预测到股灾和系统性危机的到来，但当时很多人都把股市下跌看作是一次期盼已久的正常回调。实际上，我们一直愿意相信是改革牛，但也非常清楚，负向杠杆很容易将牛市演变成一场灾难。

　　去杠杆引来一批国内外做空的秃鹰，华尔街顶级对冲基金桥水已经潜入中国，利用贸易账户布局股指期货做空A股；沪深交易所公布了24个异常交易账户，其中一个马甲司度贸易公司的账户，通过国信证券开立交易账户。

　　上证指数第一轮暴跌从5100点一路击穿4000点关口。7月3日，上证指数跌到3686点之后，证监会启动救市组合拳，宣布暂停28家新股的IPO发行，引导长期资金入市；证金公司启动增资扩股，从400亿元增资到1200亿元；证监会主席肖钢组织21家证券公司商讨救市方案，由21家证券公司按照净资产的15%出资1200亿元买入蓝筹股ETF，并规定4500点之下，券商自营盘不得减持，并要求上市券商大股东回购本公司股票；中国证券业协会提出四个不变，改革开放红利释放的趋势不变，宏观经济企稳的势头不变，流动性充裕的基本面不变……

　　史无前例的大救市一开始并没有阻止股市的继续暴跌。救市悲观情绪一度弥漫，场外配资和伞形信托平仓被做空力量利用，救市机构拥有各自利益，做空阵营借力打力精准突袭和“内鬼”配合抵消了救市效果。

　　7月6日，股市高开继续下跌，再现千股跌停奇观，证金公司开始入市操作，狂拉中石油和工商银行等权重股，但中小创仍然是一片跌停，小盘股失去流动性，甚至面临休克危险。中国股市第一次出现千股跌停、千股涨停和千股停牌的“奇观”，将T+1和涨跌停板交易制度的弊端暴露得一览无余。

　　7月8日收盘上证指数暴跌5.9%，A股暴跌的风险开始外溢，并引发全球性金融动荡，大宗商品崩盘式暴跌，债券市场也出现抛售，央行宣布出手为证金公司救市提供无限度流动性。7月9日，上证指数见底3373点之后终于开始回升，救市大军对中小创跌停板扫货，系统性风险暂时过去，场外抄底大军入场，机构展开自救，大盘一度回升到4000点上方。但接着，一场关于救市资金如何退出的讨论引发第二轮暴跌，大盘一路向下被打到2850点，很多跟着救市节奏抄底的机构和投资者都消灭在第二轮暴跌，甚至击穿了券商1∶1的融资融券平仓线。

　　国家队救市效果引发的质疑日盛，救不起来除了有市场自身的估值因素，还有“内鬼”的趁机作乱。

　　后来的事实表明，以中信证券为首的券商多利用救市资金救自己的重仓股，对私募徐翔重仓股进行了利益输送。股灾也改变了中信证券管理层、陈鸿桥和徐翔等江湖大佬的命运，包括张育军、姚刚等证监会高官纷纷落马。股市高台跳水，证券行业的大佬和普通投资者一样在K线图上写出了2015年的异常人生。

　　在股灾最为深重的时候，监管层不仅叫停了IPO，还要求禁止大股东、公募基金和券商自营减持，要求券商自营净买入，大幅度提高股指期货保证金比例；保监会放宽了保险资金买入股票的限制，要求保险资金维护资本市场稳定，增持蓝筹股。

　　在多空转换之中，保险资金和社保一直是先知先觉者。这一次，显然也不例外。

　　“万宝之战”若A股春雷

　　A股异动，引来了“野蛮人”。

　　就在股灾最恐慌的时候，刘益谦旗下国华人寿和中科招商纷纷开始举牌上市公司。而真正让市场惊讶的是一家名不见经传的前海人寿举牌市值上千亿的万科。

　　前海人寿在后来的公告里解释说，应保监会要求，保险公司要维护资本市场稳定，买入蓝筹股。前海人寿选择了万科，另外还举牌了合肥百货、明星电力和南宁百货。前海人寿持有万科股票超过5%的时候，王石还对于前海人寿成为万科的股东持欢迎态度，他发微博称，深圳企业知根知底。

　　在股灾的时候，投资者都在抛售股票，有人对万科公司有信心买入，任何一个公司管理层都没有理由不欢迎。何况，证金公司、银河证券、中信证券和华泰证券等知名券商都在股灾中增持了万科的股票，前海人寿进入万科并没有引起特别的注意。

　　7月13日，王石参加上海外滩金融的一个论坛，大谈转型和工匠精神，他说自己从来不担心公司股价，万科账上有500亿元现金，只要股价跌破13.7元，随时可以启动100亿元的股票回购计划。

　　某种程度上说，万科100亿元的股票回购计划是要护盘管理层持有的股票。千股跌停和杠杆爆仓的记忆还没有褪去，王石也担心管理层持股的爆仓风险，前海人寿在股灾中买入无疑是帮了万科管理层的忙，万科不用再花真金白银回购股票护盘了。未曾想到，这为几个月后的“万宝之战”埋下了伏笔。

　　万科股权尽管分散，但是，与20年前君安证券张国庆收购万科阻击战时相比，公司规模毕竟已有天壤之别。王石没有意料到会有人对万科千亿市值大盘子动收购的心思。

　　宝能系天生就有野蛮生长的基因，姚振华并不满足于做一个财务投资人，前海人寿是新保险公司，主要靠销售万能险起家，利率比较高，需要追求比较高的风险收益，要求流动性要好，符合这些条件的只有蓝筹股。

　　前海人寿打前站，宝能系通过旗下钜盛华加大了并购万科的步伐，宝能系合并持股达到10%的时候，王石与姚振华有一次会面密谈，姚振华表示仍然会维护王石在万科的旗手地位，但王石显然不愿意姚振华成为万科第一大股东，双方不欢而散。宝能系旗下的钜盛华开始放大杠杆增持万科，停牌前持股一举达到24.26%，远超原来第一大股东华润股份。安邦保险也紧急抢筹5%，万科的股价进入12月份被一路推高到停牌时的24.43元。

　　股灾差点让王石丢失万科的控制权，他一定懊悔自己在股灾中没有采取行动，让姚振华抄了自己的底。万科账上有400多亿元现金，还有2300亿元的预收款等待交房确认收入，3500亿元存货可以变现。结果却面临被宝能系以近300亿代价并购24.62%的股权。宝能系持有万科股权超过25%就可以财务并表，增加1500亿的资产，一个新的千亿级企业将产生。

　　低利率时代，房地产价格已然回升，万科这样的龙头企业在资本市场被严重低估，这些都快成“野蛮人”的战利品，王石不得不四处奔忙向机构投资者拜票，寻求支持。最新的消息是，监管层注意到险资举牌的风险，开始规范险资举牌，宝能系难以进一步行动，安邦也发声支持管理层，王石也放下身段，向宝能系抛出橄榄枝，并购方和管理层似乎有握手言和之意。

　　事实上，无论“万宝之战”结局如何，姚老板在A股刮起的买入蓝筹股旋风已经在改变整个市场的风格和预期了。“姚旋风”不仅吹响了险资举牌的号角，也吹醒了上市公司老总们对市值管理重要性的认知，更吹红了年末的蓝筹行情。

　　一夜之间，市场似乎重新找回了“价值投资”的感觉，“野蛮人”的入侵无形中推动了整个市场风格的转换和蓝筹价值的觉醒。而后者曾是监管层努力通过救市却尚未达成的愿望。这对2016年的A股市场无异于雪中送炭。

　　回顾市场风云莫测、惊心动魄的2015年，牛市源于杠杆、败于杠杆，我们不能对杠杆讳疾忌医，分业监管形成很多监管真空，放开管制并不意味着放弃监管，无论场外场内，线上线下都应该平等纳入统一金融监管体系和规则，无论伞形信托还是场外配资都显示出分业监管的缺陷。

　　低利率时代一定会有泡沫产生，分业监管已经不能防止泡沫在金融内循环。降息周期启动，资金从信托、余额宝、P2P到牛市，去杠杆引发股灾之后，互联网金融和P2P平台重新火爆，而很多金融创新表面上是保险实际上是借贷，通过保险理财重新进入股市。

　　市场每一次的兴衰都是一次财富的再分配，已然走过的很重要，但更重要的是下一步会怎么走。