各大专家讨论央行降准的原因

　　【莫开伟：央行再次降准有何用意？】

　　中国地方金融研究院研究员、湖南省怀化市银行监管分局，莫开伟

　　央行决定，自2016年3月1日起，普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持金融体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

　　央行在经过反复进行MLF中期借款便利和SLF短期借款便利等中短期货币操作工具之后，终于抵挡不住社会各界期盼，扯出了降准大旗。央行为何此时急匆匆拉开了降准“闸门”，这正如世界上没有无缘无故的爱及每个故事都有原因一样，央行“施爱”其实也有其背后深刻用意的。

　　据笔者分析，如下五方面是促成央行再次降准的根本原因：

　　首先，有较强的政治意图，因为央行周小川行长在G20峰会上就表示出下一步中国将实施“稳健略偏宽松”货币政策，而为配合这一政治意图实现，再靠中短期货币政策操作工具显然不够，唯有使用中长期降准货币政策工具才能显现出货币政策效果。

　　其次，目前银行间资金面偏紧，上海银行间同业拆借利率Shibor总体呈上涨趋势，还发生过好几次隔夜拆借资金困难现象，且公开市场操作的MLF中期借款便利和SLF短期借款便利等即将大量到期，难以再维持市场流动性平衡，央行被逼无奈实施了降准武器。

　　再次，汇改之后，我国人民币汇率一直呈下降趋势，引起人民币大幅贬值，进而加剧我国资本外流，导致我国外汇占款下降。从2015年5月我国外汇储备出现首次下降起，至今下降了近6000亿美元，这导致了我国市场流动性严重短缺，已到了不降准不足以弥补市场流动性短缺及稳定中国货币市场之目的。

　　第四，证监会换帅以来，全国民众对刘士余主席寄予了愿望，同时亦有不少机构公开呼吁刘主席呵护中国股民，但股市形势似乎有意不给这个面子，深沪股指已连连下跌，至2月29日，沪指报下跌2687.98点，深成指跌至9097.36点，创业板指跌至1880.15点，让大量股民再次蒙受了资金损失和深感股市的“严冬”。由于股市没有反弹迹象，更挫伤了股民信心，不少股民将资金从股市抽走，转而走向楼市，近段时间我国一线城市居民连夜排队购房等楼市异常“火暴”场面以及70个城市中近三分之二以上城市房价上涨，便是明显佐证。为防止股市过度下跌，作为央行也有义务出手相助；尤其国家队救市拿出的1万多亿元资金大部分都是从银行而来，如果股指一直下滑，银行资金就有可能出现风险，到时有引发金融危机可能，银行与资本市场已到了“患难与共”敏感时期。因此，央行降准是“一箭双雕”之举，既可救资本市场，又可拯救银行资金，此时不降更待何时？

　　最后，2月份银行信贷投放表现比不上1月份，更比不上去年同期。1月份人民币贷款增加2.51万亿元，同比多增1.04万亿元；据预测2月份人民币贷款增速有可能回落至1.4万亿元，比1月有可能减少1.1万亿元，导致这一现象除了受信贷项目控制之外，银行信贷资金紧张也是重要原因之一。而上半年大都是各银行信贷投放旺季，尤其一季度是涉农金融机构“三农”信贷投放最佳时期。因此，如果央行再不降准释放大规模流动性，仅靠中短期货币政策工具，显然无济于事，会给银行机构“隔靴骚痒”之感，最后果会影响今年信贷投放计划实施。

　　从以上原因看出，这次央行降准“对冲”成分较大，也有增加市场流动性、将资金引向实体经济的意图，同时也有稳定股市的成份，但能否遂央行所愿，现在还很难判断。有机构预测，此次降准可能会使更多资金流向楼市，更加剧一线城市楼市“火爆”局面，若如此，则会大大抵消降准作用，各银行机构一定要把握好资金流向，保持足够信贷定力；监管部门也要加强金融监管，防止降准资金使用偏向；央行部门更要通过各种政策窗口指引，让银行机构将释放的7000亿元流动性用于经济发展最需要的环节，为确保货币信贷平衡增长及推动供给侧结构性改革奠定坚实基础。

　　　　【林采宜：降准原因有三 流动性资助股市楼市】

　　国泰君安首席经济学家，林采宜

　　中国人民银行决定，自2016年3月1日起，普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持金融体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

　　央行此时降准原因有三，其一，1月末央行口径外汇占款下降6445亿元，至24.2万亿元人民币。1月央行口径外汇占款创历史第二大降幅，仅次于去年12月的下降7082亿元，央行明显在对冲外汇占款下降形成的流动性被动紧缩；

　　其二，下周公开市场逆回购到期情况：周一：800亿，周二1800亿，周三1000亿，周四4100亿，周五3900亿，总计11600亿，在这个时点推出主要还有抵消节前大量逆回购到期对流动性影响的政策意图；

　　其三，顺带以流动性资助一下股市和楼市。毕竟，万物生长靠水源。

　　　　【洪灏：流动性中性 反弹是降低投资风险机会】

　　交银国际董事总经理兼首席策略师，洪灏

　　概要：降准是为了抵消外储的进一步下降，以及本周将要到期的过万亿的货币市场工具。 GDP货币化率，债务负担和房屋库存均处于极限，并约束着中国宏观经济调控的政策应对和效用。松绑房地产不会立即转化为投资的增长，反而会进一步催生房地产泡沫，并分流股市流动性。降准前利率敏感型板块的相对强势显示市场对降准的早有预期。上证的下行趋势仍未运行完毕，任何短暂的技术反弹都是降低投资风险的机会。

　　降准是为了抵消外储的下降，新增流动性有限：自上周五以来，市场一直就有降准的传言。尽管今天的公告来得比预期晚，但仍使交易员小激动了一下。在我们条件反射般地把降准解读为宽松之前，我们必须考虑以下几个方面：其一、降准是否会提供大量额外的流动性；其二，是否能帮助增长回暖；其三，是否此次降准是否已经提前反映在市场价格里。

　　焦点图表1:降准是为了抵消外储的下降，并不增加大量的额外流动性。

　　降准50个基点将释放6000-7000亿的流动性，但是仍不能完全冲销本周将要到期的逾万亿的公开市场货币工具。这种货币政策工具之间的互相冲销表明央行的货币政策在很大程度上仍保持中立。一月史诗性的贷款增长必然消耗了商业银行的超储，收缩了银行间流动性。但央行之前选择了以MLF和逆回购的形式注入流动性，以“惩罚”银行为其过度放贷而产生的流动性需求付出成本。此次降准，一种更具有长期效应的宽松手段，暗示传言中二月持续的大量放贷的冲动有可能已经得到遏制。

　　此外，我们注意到去年十二月和今年一月外储的下降是历史上最高的两个月。在过去，当外储下降之后，降准往往随之而来。通过降准以进行流动性对冲，与日益减少的外汇储备，都将使人民币汇率承压(焦点图表1)。因此，在考虑到所有上述因素后，此次降准能提供的新增流动性有限。事实上，短期回购利率的稳定和人民币温和贬值也表明，降准的效应大致是流动性中性的。

　　降准并不能马上刺激增长，但将进一步催生房地产泡沫：由于降准将带来的新增流动性有限，因此并不能马上刺激增长。此外，我上周四在彭博社举办的2016年展望峰会上的主题演讲里，以及最近题为 “历史性贷款；但三个重要宏观上限”的报告中，我提出了关于当下中国面临的三个重要的宏观制约因素：

　　宏观的极限在于货币供应、债务负担和投资增长的极限。这些宏观变量并不能无限扩大，从而限制了调控刺激的空间。GDP货币化率飙升，也就是M2/GDP的比率，已经逼近2009年四万亿时候的高峰。如果GDP货币化率继续以25%的速度增长，70万亿的GDP将对应18万亿的M2，相当于140万亿M2以13%的年增速增长。这个13%的增速恰恰约等于过去几年M2的年增速，也很可能是今年M2增长的目标。

　　与此同时，130万亿私人非金融部门的信贷，如果平均利率为5%-6%，那么7万亿的利息负担已经大于每年名义GDP70万亿以8%增速增长而产生的6万亿的新增量 - 类似于明斯基的“庞氏融资”定义。如果未售的7亿平方米的房地产库存和在建的52亿平方米的住宅全部卖出，那中国剩下未购房的4600万户家庭将每户购得110平米的住宅，并使中国的住房拥有率从90%饱和至100%。这些宏观的极限制约了政策的应对和效用。

　　焦点图表2:实际利率下行显示经济增速放缓，领先股市六个月，房地产十二个月。

　　这些简单的计算显示了货币供应，债务负担和投资增长的瓶颈。到目前为止，房地产宽松政策使一线城市的房价大幅飙升，而政策真正的目标，那些二三四线城市，却反应不大。由于房地产去库存有可能需要超过五年的时间，开发商应该不会马上再投资。基本面放缓中的货币宽松政策将进一步压抑实际利率。经济增长放缓对于股票、房地产等增长型资产来说并不是好消息(焦点图表2).

　　焦点图表3:上证下行趋势尚未完成。

　　利率敏感型行业的相对强势显示降准已经开始反映在市场价格里；上证下行趋势尚未完成：对于交易员的主要问题是降准是否已经反映在价格中。毕竟，市场价格往往提前反映预期。直观上，利率敏感型行业应对货币宽松的政策有预期，并提前反映。事实上，我们的研究发现，那些在利率下行的环境下表现强劲的板块，如银行和地产等，它们的相对强势正在逐步见顶。而上证下行的趋势尚未完成(焦点图表3)。任何短暂的技术反弹都是继续降低投资风险的机会。

　　【余丰慧：降准对股市楼市影响如何？】

　　注册高级咨询师，著名专栏作家，余丰慧

　　在央行过往所有的降准降息中，2月29日晚间发布在央行网站的降准公告最为简单，就一句话：中国人民银行决定，自2016年3月1日起，普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持金融体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。言外之意是，金融体系流动性短缺了，开始制约货币信贷增长了。实际情况如何呢？

　　央行降准0.5个百分点，可以向市场放水将近7000亿元。放水力度呈现中性，不算多也不算少。此前，央行副行长易纲等表示降低存准率会使得人民币贬值，因而主要采用逆回购等公开市场操作，保证市场流动性充裕。然而想不到的是，没过几日就忘了向市场放出的话，就食言了。

　　从如此急匆匆降准看，可能预示着2月份外汇储备以及外汇占款降幅较大。只能采取降准手段才能对冲从市场回笼的流动性。因为，多年来外储增加引发的央行被动发行货币，是通过提高存款准备金率对冲回笼的，就是周小川行长的“池子论”。如今，出现了相反的“流动”，即外储下降引发的外汇占款减少，导致被动回笼货币，只能反向操作降低准备金率释放货币对冲。

　　从这个意义说，降准释放的流动性是长期稳定的，应对外储下降、外汇占款减少效果最好。相对于此前逆回购等操作，应对外汇占款下降最佳手段是降准。

　　但一个死结是，降准必将引发人民币贬值，而人民币贬值又促使资本外流，从而引发外汇储备继续降低，外汇占款继续下降，从而还得降准，形成恶性循环。或许说，央行会干预人民币贬值。如何干预呢？必须耗费外汇储备来干预，同样造成外储下降，外汇占款减少。照样还要降准释放流动性。同样是死结。因此，降准是冲动行为，是绝对的下策。

　　死结主要“死”在货币政策目标的矛盾上：保持市场流动性充裕目标需要放水货币，而保持人民币汇率稳定目标则需要收紧人民币。

　　降准对股市构不成利好。最多是个一日游行情。而且可能是大利空。因为降准导致人民币贬值加剧，从而资本流出失控。对股市是绝对的利空。此前，股市已经非常惧怕人民币贬值。由于人民币贬值已经导致股市多次大波动。股市对人民币贬值的反映是正确合理的。

　　目前，中国最大的风险是资本加速外流。资本外流或引爆一系列经济金融风险，主要是刺破泡沫破灭带来的风险。世界第一的外汇储备，如果不稳定的话，也绝对是一个超级炸药库，引爆带来的风险是核量级的。这也决定了潜在资本流出是巨大的。持续降准降息或是引爆的导火索。决策层一定要密切关注资本大举出逃引发的风险，这确实已经到了关系中国经济金融安全的时候了。资本大举逃离流失对股市是最大利空。

　　同时，央行明确：降准目的是为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。支持生产领域调结构、去产能，支持新兴科技领域加大生产，支持房地产去库存等，是降准的目的，根本没有股市什么事。当然，这些行业好起来后，对股市构成根本性利好。

　　降准最大的“利好”是一线房地产市场。降准释放的流动性极有可能全部流向一线房市，房价将会如脱缰野马般暴涨。这种涨法背后隐藏的大风险可想而知。一线城市目前的风险比股灾大得多。楼市竟然加杠杆资金投机炒作，其风险将是毁灭性的。根据资本逐利的本性，降准资金很难进入到二三线城市的房地产中。在一线房市暴利诱惑下，降准资金或不会温顺的进入二三线城市去库存。

　　降准对银行是利好，对于其保持长期稳定的流动性充足作用很大。

　　　　【周浩：既然开始了 降准就不会就此停止】

　　德国商业银行亚洲高级经济学家，周浩

　　中国人民银行决定，自2016年3月1日起，普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点，以保持金融体系流动性合理充裕，引导货币信贷平稳适度增长，为供给侧结构性改革营造适宜的货币金融环境。

　　在市场开始逐步转向“公开市场操作+MLF来取代降准”的观点时，央行选择了降准，但实际上，这本身就是可以期待的。

　　首先，逆回购和MLF对于降准的替代作用不是百分之百的，这其中的关键点在于利率，逆回购利率高于准备金利率60个基点，其高于隔夜回购利率大约30-40个基点。而隔夜回购利率逼近2%，这导致了大量的债券杠杆交易开始变得危机重重，如果任由这样的状况发展下去，那么国债收益率将会出现明显的抬高。在财政刺激和地方债发行加码的当口，货币政策不得不做出反应。

　　第二，与过去一段时间不同的是，目前的资金大量涌向信贷，而非债券，这导致了如果资金价格不足够便宜，那么银行宁愿选择放贷，尤其是在房地产市场火热的状况下。这样的跷跷板效应是央行作为宏观调控者在短期内无法管理的。

　　所以，其他的一切都是可以解决的，但资金的逐利性是无法调控的。加上企业减少海外负债，转向国内债券和银行贷款市场，这样的状况下，如果出现资金利率上扬，那么中国将面临更多的压力。

　　当然，降准带来的坏处是人民币汇率承压，但面对国内外的双重压力，重点仍然在放在国内，汇率本身来说，最后的方向仍然是更加弹性和浮动，稳定只是一个短期目标，不应该作为一个政策背书。

　　但时点上来看，本次降准仍然不是完美的。2月初市场讨论美联储不加息可能，美元出现大幅走软时，央行降准才是最为理想的时间窗口。而现在美元指数重拾升势，市场开始讨论美国在3月加息的可能时，中国央行的降准可能再度成为外汇市场的攻击对象。股市下跌可能导致了今天的降准，但整体货币政策仍然需要有更加前瞻性而非应急性的框架。 但不管怎么样，既然开始了降准，那么降准就不会就此停止。

　　　　【刘姝威：关于注册制改革的三点建议】

　　中央财经大学财经研究所研究员，中国企业研究中心主任，刘姝威

　　2015年12月9日国务院第115次常委会讨论通过了《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用<中华人民共和国证券法>有关规定的决定(草案)》。2015年12月27日，第十二届全国人民代表大会常务委员会第十八次会议审议通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》，授权国务院对拟在上海证券交易所、深圳证券交易所上市交易的股票的公开发行，调整适用《中华人民共和国证券法》关于股票公开发行核准制度的有关规定，实行注册制度，具体实施方案由国务院作出规定，报全国人大常委会备案。此决定的实施期限为两年，决定自2016年3月1日起施行。

　　关于股票发行注册制改革，借鉴网友的意见，我建议：

　　第一、目前股票发行注册制仅在新三板(全国中小企业股份转让系统)实施试行。新三板仅限于机构投资者参与交易。这也是新三板的现状。

　　第二、企业拥有在新三板持续三年的挂牌记录，符合在上交所和深交所的上市标准并经专家团队审核，公示一个月无异议后，方可转入上交所和深交所交易。

　　第三、目前，部分准备IPO的企业有在新三板挂牌的经历。以后在上交所和深交所上市的企业都要先在新三板挂牌三年。经过三年挂牌，投资者对企业有较充分的了解，然后，择优进入上交所和深交所。

　　这样实施股票发行注册制试点不会使得上交所和深交所扩容，同时，上交所和深交所上市公司的质量更优秀，投资者有更多时间了解上市企业。