六大专家论市：沪指在2500-3000点附近震荡 配置上防御为主

　　　　【李志林：政府工作报告不提注册制说明了什么】

　　华东师大企业与经济发展研究所所长、教授，李志林

　　1、不是简单的疏漏。这种场合，领导讲话稿都是一个字，一个字推敲的。政府工作报告是经中央政治局反复讨论修改通过的，并到政府各部委、各民主党派、智囊团征求意见，最后定稿的。

　　2、去年的政府工作报告有“实时股票发行注册制”的话，今年不提，必定有重大的理由。

　　3、国务院刚争取到跳过全国人大修改证券法的程序，由全国人大特别授权国务院，进行注册制改革，并从3月1日起，有效期两年。现在突然不提，表明全国人大收回了特别授权。

　　4、注册制改革是十八届三中全会改革60条规定的，现在突然不提，必须是由中央最高层和中央深改小组作出的最新决定。

　　5、即使在十三五规划草案中，也只说：“创造条件实施股票发行注册制”，就是说，到2020年，也都是创造条件而已。

　　由此可见，注册制改革是无限期推迟了。

　　原因无非是：

　　第一、习近平最近刚说：“改革成效的评判标准是，看人民群众能否有实实在在地获得感”，而近几个月来，注册制改革带给人民群众的反而是失去感、亏损感、掠夺感、痛苦感，所以理所当然要暂停。

　　第二、照搬照抄美国，不符合现阶段中国国情，欧洲股市都是核准制，也没有出大问题。

　　第三、李克强在报告中再三强调今年要守住不发生系统性金融风险的底线，不允许因注册制而造成股市和金新系的统性风险。

　　第四、是为被套在股市的1.5万亿国家队就是资金解套。---这应是股市的重大利好！

　　第五、振兴股市，为今年推行供给侧改革、稳增长服务。

　　人大常委会吴晓灵说得很清楚了：“法制建设、多层次资本市场建设完善都是注册制实施的基础性条件。这两方面工作做好之后，注册制就是水到渠成的事情。换句话说，实施注册制是资本市场综合改革最后的一个结果。”吴晓灵又是《证券法》修改小组组长，她的这一表态，等于宣布注册制将无限期延后，至少放在《证券法》修改完毕后。这等于宣布先前的“特别授权”作废了。

　　有人认为，注册制推迟，最多是利空消除，不算大利好。 但我认为，市场对利好有自己的理解。压在股民头上几个月的注册制最大利空，现在被政府高层搁置起来了，甚至又回到先修改证券法，再搞注册制改革的老路，等于是人大收回了特别授权。大利空消除了，股价中枢不会被颠覆了，这就算大利好。这方面，股市有先例。例如，邓小平去世，照理是利空，但市场认为，利空出尽就是利好，大盘遂由跌停变为涨停，这就是市场的逻辑！就看本周市场的反应吧！

　　　　【陈志平：牛市己经开始 个股反转正在进行】

　　私募基金经理，陈志平

　　迄今为止，大宗商品价格的熊市已经持续了八年之久，黄金价格率先企稳反弹，目前已经站稳30月均线之上，牛市初露端倪，此后各类商品价格开始企稳，成交量显著放大，大宗商品市场一派铸就“历史大底”的气象。

　　上周上证综指，沪深300和中证100等周K线均收出了小阳线。我们看一下CRB指数总体反映世界主要商品价格的动态信息，有色、钢铁、煤炭等大宗商品形成底部共振，本周供给侧、大金融等板块持续上升。

　　创业板于2012年12月就见585点最低点，而上证在2013年6月才见1849点最低点，创业板牛市早了上证6个月，创业板指数于2015年6月5日就见4037点顶，而上证指数要到2015年6月12日才见5178点大顶，创业板比上证早6个交易日见顶。目前中小创大面积破位下跌、分化严重，故目前已经有部分个股见到大底部之后逐步进入上升通道的特征。

　　上周我预测从基本面及估值和技术面分析，牛市即将到来，本轮熊市大底就在5178除以2=2600点附近，沪深300指数、上证指数的市盈率与历次大底一样处于估值底部区域，权重股等估值同样处于历史低位，同时产业资本均纷纷大举增持等等。上证指数经过二次回踩之后己经形成明显的W底型态，且连续三天放量并己突破了中期生命线出现了右侧买入信号，上证指数下降楔形或三角形的形态一旦突破上轨、上升的空间同样可能会超出市场所预期，综合多方面因素我认为部分个股反转己经开始了。

　　周末我们又看到一个重大利好，政府工作报告不提注册制，这说明了什么？显然中国最高层已经认识到照搬照抄美国，并不符合现阶段中国的国情，是中央政府高层发扬民主，以实事求是的办事原则，只是时间出台的太晚，付出的代价太大了。之前我说证监会主席换人属重大基本面的事件大利好，中国股市乱象丛生，很大程度上与监管层管理不善等有关。中国股市经过2015年6月中旬以来持续暴跌之后，股市的信心打“残”了，投资者信心严重受挫、谈股色变，刘士余的上任将给市场带来股市的信心。我相信所有的投资者包括中国最高层给予新主席更多的希望监管机构的举措得力、监管到位，我们能期待一个崭新的时代的来临。在新任证监会主席的率领之下，证监会将大胆进行改革，重塑中国金融市场形象，营造出一个更加诚信、透明、监管到位的市场环境，那么中国股市必将迎来一个更加健康、稳建的牛市，让我们拭目以待吧！

　　【钱军：金融市场化急需推进】

　　上海高级金融学院金融学教授、中国金融研究院副院长，钱军

　　中国经济的挑战还是有的，下行压力还是比较大。一方面要去产能、去库存，尤其是我们很多传统行业，如制造业肯定要去产能。这个过程比较痛苦。现阶段国际需求还是疲弱，再加上国内生产成本上升以及我们很多贸易伙伴采取的极其宽松的货币政策，对中国产品的整体总需求不是很旺盛，虽然现在在国民经济中净出口没前几年那么重要，但是还是一个大块，所以在全世界的需求不强，我们去产能需求特别大的情况下，这还会是一个压力。另一方面，什么样的稳增长的政策现阶段比较有效。实际上从14年年底到现在我们已经推出了宽松的货币政策。目前我个人的看法是，虽然绝不赞同紧缩货币政策，但是采取大规模、更宽松的货币政策需要谨慎，比如再大规模降息就要比较慎重。

　　这和金融市场有关系，目前我们的金融中介有问题。流动性，也就是钱，从宽松货币政策释放出来后流向何方？到底能解决多少实体经济尤其是亟需资金的中小企业的融资难问题呢？还是通过正规和非正规的中介快速流到短期内预期收益高，也就是投机性高的的项目上了？去年是股市，目前看有可能是一线城市的房地产。为什么资金大都流动到一线城市？因为市场化程度高导致预期的高收益来的快，资金一进来房地产价格就上来了。房地产方面我们一要去库存，尤其三四线城市有大量的库存是那些地区区域性金融风险的重要因素，而一线城市像上海和北京所谓中心城区的房价比临近的城市东京和首尔都快贵出一倍了，还在往上走，这种情况下如果要进一步实行宽松的货币政策应该需要谨慎，因为我们的金融传导机制有问题，这其实也是一个挑战。从这点上讲，我同意现有的监管机制需要改革，需要有一个在分管部门之上的由中央和国务院授权的宏观金融审慎和监管部门来统一协调整个金融体系的监管和风控。

　　　　金融要更市场化

　　按照国家核心战略，市场要在资源配置中起决定性的作用，谈到金融如何更好的服务实体经济，就是要让我们的金融市场变得更像市场，朝着市场化规范化的方向前进。

　　具体怎么讲？先说说股市，我觉得股市度过去年的异常波动性以后，现在最重要的市场化进程就是推行注册制。

　　注册制的核心是什么呢？第一要把上市的业绩门槛降低，这个非常重要。我们现在讲要创新、全民创业，这里金融很重要。创新创业的资金从哪里来？不能靠国家，创投VC投资早晚要退出，谁来接？能上市融资就是一个非常好的出路。新兴企业，尤其是一个新兴行业里的企业，如果跟资本市场真的能对接上就能如虎添翼。目前在创新、创业行业中有大量的企业目前盈利能力都比较差，但它们有很好的发展空间。但目前我们上市审核中业绩门槛那么高，就意味着绝大部分企业没法上市 (新三板叫挂牌非上市，因为他们不能公开融资).

　　第二，把业绩门槛放低了，并不是说没有门槛，注册制下的门槛重在信息披露。企业上市以前，交易所也好，证监会也好，会要求大量的信息披露，包括其商业模式和风险，而且要用大白话讲清楚，不能用一堆技术性术语，让投资者根本看不懂，这对来自新兴行业的公司尤为重要。注册制推进了以后，整个IPO过程就更加市场化而不是行政化。这是我们股市目前最缺的，这样就能吸收来自第三产业，创新创业行业的有真正发展空间的好企业。所以，只要制度健全了，投资者也对上市公司做了基本面分析后，注册制推行就不会发生大量伪劣公司“混进”市场。注册制推进也有一个渐进过程，不是一步就变成美国、香港那样的完全由企业(和他们的投行)和市场来决定，中间要有一个证监会职能下放给交易所的过程。

　　再说说债券市场，包括地方政府债和公司债。公司债市场这两年发展比较快，但是我们缺的是长期的风险比较高的债券市场，也就是大量的中小企业能够发长期债。大国企或民企融资成本不高，中小企业，尤其是新兴行业、第三产业的那些中小企业，固定资产比较少，确实有风险，而这样的企业发展的最大瓶颈就是融资成本特别高。去年我们降息降准多次，今年再降，我看这个问题还是解决不了。中小企业的杠杆还是很高，融资成本还是非常高。除了通过注册制的推行让股市更市场化来帮助这些企业进行股权融资外，发展债券市场是另一个重要解决办法。

　　债券市场要市场化必须做好两件事，一个是事前的风险评估，一个是违约以后的破产清算过程。这两方面做好了长期公司债市场就可以发展起来了。

　　事前的风险评估至少包括两个方面，一是全国范围内的征信体系，含中小企业和创业者的征信体系(央行目前整合的银行为主的征信体系还不够)。另一个就是信用评级机构，也很重要，我们得有国际威望的评级机构。当然这个不是一天两天能做到的，但是要发展长期的高风险债券市场一定要有这些条件。事后就是破产清算过程。我们有破产法，但执行过程中有很多问题，最关键就是要打破政府的隐性或显性担保：借款人，银行，投资者，是不是能够按照法律流程把钱拿回来。

　　一个是事前，一个是事后，这两方面解决好了即便发债主体风险高，期限长也没有问题，只要评估后把信用评级调低一点，这样发债的时候利率比较高，投资者用高利率对风险进行控制，事后一旦破产能把部分资产追回来，而且追回来的过程没有太多的不确定性。债券市场化后最难做的，就是长期的高风险的这块债券市场，这个其实也涉及到地方政府。地方政府接下来土地收入越来越少以后一定要有一个融资渠道，除了银行信托以外，债券市场是一个很重要的平台。

　　最后一个方面是汇率，要继续实行汇率的市场化进程。 我们去年以来在汇率市场定价机制方面有重要改革，除非出现恐慌性资本外逃情况，我们都不应该关闭资本市场和放弃市场化定价机制。这样我们的金融体系才能进一步跟国际接轨。

　　现在中国富强了，老百姓、企业都有钱了，但相对于发达国家和市场的全球配置资产，比如美国，他们的企业、家庭，投资里面至少20%是在美国以外，这一点在我们中国的家庭和企业还远远达不到，所以才会有购汇出去的需求。这方面的风险要可控，底线是恐慌性的资本外逃不能发生。在这个红线控制好的基础上，应该鼓励和帮助老百姓更好地进行配置资产。前些年我们的外汇储备接近4万亿美元，很多资金投到美国国债，收益率很低，而且美元一贬值他们欠我们的钱都蒸发掉了。外汇储备现在虽然少了一点(剩下的3.2万亿美元足够我们应付资本项目的可能发生的紧急情况)，如果通过各种渠道，由老百姓自己拿去做合理配置，这就是藏汇于民，收益将会比放美国国债高多了。

　　　金融如何帮助扶贫

　　贫困地区和家庭跟发达地区和家庭的重要区别在于前者只有现金，没有任何金融资产，甚至连最基本的金融服务(比如银行存款)也没有。所以，扶贫方面金融能够做的是让基本的金融服务覆盖到整个农村和低收入地区，这个是我们可以做到的。除了我们传统的金融机构，比如农信社、商业银行网点外，互联网和其他现代通信也可以参与，有了金融服务，我们才能发展“共享金融”，这里安全和风险评估还是需要的。低收入地区要接触到金融服务，所提供的功能第一要可以开个账户，可以存钱、汇钱，第二个更重要的是能够借钱，借钱的风险是要能够被估计和控制的，这样传统金融机构也好，新型的互联网平台也好，都愿意去贷款。

　　　　【李奇霖：穆迪下调中国信用评级展望的三误区】

　　民生证券研究院固定收益组负责人，李奇霖

　　近期，穆迪在保持中国主权信用评级Aa3水平不变的同时，将评级展望从“稳定”调整为“负面”，随后将多家中国企业及金融机构评级展望下调至负面。穆迪将此次评级下调的原因归为三点：政府债务增加导致财务状况弱化，资本外流、外储下滑冲击流动性，中国改革推进存在不确定性。但基于此次评级下调的依据和可持续性均值得商榷，金融市场反应背道而驰，沪指在降准及两会等利好因素带动下大涨。

　　财政疲软？积极财政促经济，债务尚有缓冲垫

　　债务水平总体可控

　　我国财政赤字和政府负债水平在世界主要经济体中相对较低。从赤字率来看，2015年赤字规模为1.62万亿，赤字率在2.4%左右，2016年政府拟安排赤字2.18亿元，比去年增加5600亿元，赤字率提高至3%；从债务余额来看，2015年底中国地方政府债务余额16万亿元，加上中央国债余额10.66万亿元，占GDP的比重约为39.4%。总体来看，相比政府综合财力，债务水平是可控的，偿债能力优于很多西方经济体。

　　此外，政府已采取了一系列措施应对地方政府债务问题，例如通过建立规范的地方政府举债融资机制控制和降低地方政府债务的潜在风险；通过债务置换来减轻地方政府偿债压力，2015年发行地方政府债券置换存量债务3.2万亿元，降低利息负担约2000亿元，存量风险得到有效释放。

　　积极财政防范信用收缩

　　在实体经济低迷的背景下，曾经广泛受益于地产、基建和出口驱动的产业链会出现产能调整压力，需求下行带来企业经营性现金流创造能力的减弱，叠加筹资性现金流的利息支出，企业债务杠杆被动上升，信用派生趋势逆转会对宏观经济调控底线思维构成挑战，也不利于金融风险的防范。中国政府将保持宽松的信贷环境以支持经济增长及稳定，例如通过扩大结构性减税范围、实行普遍性降费措施能够有效减轻企业负担；通过政策性银行构建新的加杠杆主体来发挥“准财政”的职能等。

　　展望2016年，政府将采取全面实施营改增、扩大行政事业性收费免征范围、增加财政支出等措施，能够减轻企业和个人负担5000亿元。通过采取积极的财政政策、适度扩大财政赤字来促进信用派生、培育新的经济增长点，对支持经济增长意义重大。

　　财政政策向“大财政”转型

　　由于上调赤字率的财政空间有限，未来稳增长的主力应为以PPP和专项建设基金为代表的广义财政措施。PPP模式鼓励私营企业、民营资本和政府合作，有助于扩大有效投资，加快推进交通、园区、环保等基础设施建设，有效化解地方政府债务风险，减轻财政负担。

　　资本外流？汇率贬值不持续，外储具备主动权

　　金融危机前，由于相对较高的贸易顺差和FDI流入，再加上强行结售汇制，外汇占款成为了基础货币主要来源。资本流出导致外汇储备下降，确实对流动性造成一定冲击，但通过综合运用公开市场操作、利率、准备金率等各类货币政策工具，“利率走廊”逐步完善，政府能够灵活地对资金面进行松紧适度的调整，保持流动性在合理的范围内波动。

　　外汇储备水平总体充裕

　　截至今年1月，我国外储余额为32308.93亿美元，在2015年减少5126亿美元的背景下，仍居世界首位。无论是以外汇储备的绝对金额，还是以其他各种充足性指标(例如外汇储备相对于国内生产总值、进口、外债等比重)进行衡量，我国外汇储备都是充裕的，其规模的变动主要体现了境内主体本外币资产负债的适应性调整。

　　2015年9月末，我国1.53万亿美元的外债余额中，5063亿美元为中长期外债，短期外债占比低于国际安全线，且短期外债中近一半是与贸易有关的信贷。从币种结构看，47%为人民币外债，这在我国目前外汇储备的可承受范围之内。叠加持续性贸易顺差，我国外汇储备减少所带来的流动性问题总体可控。

　　政府、企业、居民主动优化资产和负债结构

　　首先，基于外储管理压力巨大，政府正在逐步推动资本项目开放和对外资产多元化，外汇持有主体也正在由央行更多转向市场主体。另一方面，以长期投资为目的的资金还在持续流入我国。2015年9月末同3月末相比，境外对我国直接投资增加了1005亿美元。

　　其次，从资产角度来看，企业是藏汇于民的重要主体，并且以对外直接投资为主。数据显示，2015年9月末，我国市场主体的对外直接投资资产较3月末上升了525亿美元，说明资本并不是外流，而是在“一带一路”等政策推动下转化为对外投资。同时，811汇改后，企业开始积极偿还外债，优化的债务币种结构有利于促进企业财务状况的改善。

　　最后，从个人购汇角度来看，其主要有两方面用途：一是出境旅游、购物、留学等基本需求，二是个人配置外币资产进行理财的投资需求。从本外币实际利差看，目前国内人民币理财的基本收益率仍高于境内美元存款利率和普通外币理财收益率，叠加人民币汇率不具备持续贬值的基础，外币资产并不是个人理想的理财渠道。

　　改革前景黯淡？全球经济普遍低迷下的稳健发展

　　从国际来看，世界经济复苏乏力，增速创六年来最低水平，全球金融市场震荡加剧，大宗商品价格深度下跌，外部不确定性因素增加，都对我国经济造成直接冲击和影响；从国内来看，我国正处在经济增长换挡期、结构调整阵痛期和政策副作用的消化期，但总体上仍保持了经济稳健发展的格局，服务业在国内生产总之的比重中首次占据半壁江山，消费对经济增长的贡献率达到66.4%。考虑到推进结构性改革的需要，两会将经济增长目标下调至区间6.5%-7%，进一步释放结构优化的空间。

　　展望2016年，政府宏观管理将进入全攻全守时代。一方面，稳步推进供给侧改革，扩大有效和中高端供给，着力化解过剩产能和降本增效，财政将安排1000亿元专项奖补资金，重点用于改革过程中职工的分流安置；另一方面，在需求侧加强防守，刺激有效的增长，从宽货币到宽信用。在银行体系杠杆和不良率可控的基础上，通过信贷扩张实现稳增长目标，为我国深化改革提供稳定的宏观环境和金融市场。

　　综上所述，我国未来中长期经济运行仍将保持在合理区间，供给侧结构性改革也将进一步激发市场活力和创造力，短期的债务与外储波动并不足以改变国家整体信用状况。因此，我国整体风险状况是稳定可控的，穆迪下调主权信用评级展望的做法值得商榷。