本周A股策略前瞻：等待靴子落地 结构性行情仍将延续

　　　　【广发证券：治疗“慢熊焦虑症”的药方是“讲纪律”】

　　本周的主要变化有：1、年初以来30个城市地产累计同比销售增速50.7%，同环比均有所回落；2、国内工业品中钢铁、煤炭下跌，水泥上涨，海外大宗品普遍下跌；3、在周五之前两融余额较上周回升0.6%至8717亿元，大小非本周净减持34.9亿。

　　近期路演，感觉投资者普遍比较焦虑：

　　1、绝对收益投资者的焦虑——空仓和重仓都难受。以私募、专户为代表的绝对收益投资者，一般会通过仓位的明显变化来规避风险和获取收益。但现在大家发现无论仓位轻还是仓位重都很难受：如果你仓位很轻，会发现这个市场其实每天都有热点，不参与的话心里痒得慌；而如果真的受不了加仓进场，却发现由于热点轮动得太快，其实根本赚不到钱。因此无论是轻仓还是重仓，都迟迟难以把今年的净值做回正收益。

　　2、相对收益投资者的焦虑——收益差距小但排名差距大。以公募基金为代表的相对收益投资者，仓位基本都维持在80%左右的水平，大家的收益差距也不大——目前大部分主动偏股型基金的收益都在-10%到-25%之间。而在这15个百分点的收益差距以内，却能形成高达500名的排名落差。由于最近几乎每天市场热点都在切换，那些排名靠前的基金会发现始终无法拉开和落后者的差距，心里很不踏实，担心“随时可能被超越”；而那些排名靠后的基金烦恼更大：他们想通过比较偏门的结构配置来追赶，却发现“怎么追都追不上”。

　　就以上大家的焦虑心态，我们认为是源于很多人还在沿用过去三年牛市的旧行为模式来应对“慢熊”的新市场特征：

　　1、很多投资者仍然是以过去三年那种“大起大落”的心态来应对市场，首先应该调整成“慢熊思维”。过去三年牛市中的大幅波动，使投资者逐渐形成了“大起大落”的定势思维，总希望通过仓位和结构的差异性来“一击制胜”。但我们在前期的报告中多次强调，今年很可能是“慢熊”。因为今年是一种“经济弱复苏、通胀温和、改革转型停滞不前”的环境，这种环境对盈利、无风险收益率、风险偏好这三大因素的影响是：经济弱复苏会带来盈利的弱改善，但温和通胀又会带来无风险收益率的小幅上行，这两者此消彼长，相互抵消；而另一方面，由于“保增长”和“调结构”的矛盾，改革和转型停滞不前，因此风险偏好可能会缓慢下降。综合三者来看，市场就应该是一种“窄幅波动、中枢下移”的“慢熊”走势。而在这种环境下如果再沿用过去三年那种“大起大落”的行为模式，那必然是无法适应的。

　　2、在“慢熊”之中，要“轻趋势，重波段”，但要提前预判波段十分困难，因为潜在的“利好”或“利空”都已被市场提前消化。我们认为“慢熊”并不意味着市场会一直“无抵抗下跌”，而是“熊市反弹”和“阴跌”的交织，形成一个又一个的小波段。但如果用“趋势投资”的心态来应对这些小波段就会经常犯错——当“熊市反弹”来临后，趋势投资者会认为这是“向上突破”；而当“阴跌”一段时间后，趋势投资者又会认为会“破位下行”，最终结果就是趋势投资者被“来回打脸”。一旦“趋势投资”失效，投资者又希望通过“左侧投资”的方式来把握这种波段，即对市场潜在的“利好”和“利空”提前预判，进而左侧布局。但根据我们的观察，今年以来那些普遍被认为是“利好”的事件，最后都没有带来市场上涨，而普遍被认为是“利空”的事件，最后也没有带来市场下跌——举例来说，曾有人因为提前预判了4月中旬发布的经济数据呈现“经济强，通胀弱”的利好组合而看多，但4月以来其实市场就一直涨不动了；而在3月上旬市场反弹的时候，很多人预判等“两会”结束后“护盘资金”会撤退，因此在“两会”后看空，但“两会”后的两周反而是今年以来市场走得最强的阶段。究其原因，我们认为是很多所谓的“利好”或者“利空”因素，其实无法根本性扭转“经济弱复苏、通胀温和、改革转型停滞不前”的大环境，因此也无法构成真正的“预期差”(经济数据即使好也很难让人相信会“强复苏”，通胀数据即使低也很难让人相信会“比去年低”，改革和转型即使有新政策出台也很难让人相信会“动真格”)，这些因素反而会被市场提前就消化了。

　　当我们无法根据“事件性”因素来预判波段时，就只能用“纪律性”来约束自己：

　　1、第一条纪律——“熊市反弹”的“双二法则”(在“慢熊”中，“熊市反弹”持续时间很难超过2个月，上涨幅度很难超过20%).如果您认可我们对市场“慢熊”的判断，那就请跟随我们一起复盘一下A股历史上两次典型的“慢熊”：一次是2001-2005年的“慢熊”，一次是2011-2012年是的“慢熊”。从下图可以看出，这两次“慢熊”中其实有很多次的小波段。而在这些波段中，每次下跌的时间和跌幅都没什么规律，但是在“熊市反弹”阶段的规律还是很明显——那就是几乎每一次“熊市反弹”的时间窗口都不超过2个月，反弹幅度也无法突破20%(唯一一次例外是2003年下半年的“五朵金花”阶段，当时反弹了4个月，上涨了35%)。如果我们将这个“双二法则”作为纪律约束自己，那么在4月份以后就不应该再继续乐观了——因为如果从2月初算起，到3月底市场反弹的时间已经达到了两个月，反弹幅度也已接近20%(上证综指从最低2638点涨至3089点，涨幅18%)。

　　　　2、第二条纪律——与“一致预期”的博弈是必要的，但需要综合考虑“仓位”因素。“慢熊”中有很多个小波段，短期的资金流向和市场博弈对这些波段的影响会更大，而很多投资者的博弈思路是“和一致预期作对”。不过根据我们观察，从去年底到今年4月之前，一共形成了三次“一致预期”。其中有两次“和一致预期作对”能够成功，还有一次“和一致预期作对”会失败——去年底市场形成了“春季躁动”的一致预期，今年3月上旬又形成了“两会后下跌”的一致预期，如果这两次“和一致预期作对”而反向操作的话，是可以成功的；但是在今年2月初，市场形成了“春节后反弹”的一致预期，事后来看这种预期又是正确的。为什么“一致预期”有时候对而有时候错呢？我们认为这和投资者的仓位高低是有关系的——比如在投资者一致看多“春季躁动”的时候，他们当时的仓位也很高，真到1月份了反而没有增量资金了；当投资者普遍担心“两会后下跌”的时候，他们其实已经提前降仓了，结果真到“两会”结束后空头已经丧失了“投票权”；而回顾今年2月初的时候，大家普遍想法是“1月跌了这么多，2月该反弹了吧？”，但由于1月份他们确实受伤太重，因此都进行了降仓且不敢“左侧”买入，这时候在2月、3月的时候反而能为市场反弹提供增量资金。而现在我们感觉至少在周五暴跌之前，一个新的“一致预期”已经形成，那就是觉得“市场跌也跌不下去，涨也涨不动，接下来会一直横盘”。在这种预期下，其实大家对市场也放松了警惕，反而都没有真正降仓。因此综合来看，这次可能还是要和“一致预期”反着做，“横盘”可能是横不住的。

　　　　3、我们维持4月初以来的谨慎观点——2、3月份“熊市反弹”已经结束，降仓忍受“阴跌”，耐心等待下一次“熊市反弹”，结构上从“涨价主线”转向“PPP主线”。我们在去年11月中旬就提出了“慢熊”的观点，但这是一个中长期的思路，无法精准指导大家的短期投资。因此我们在最近半年的研究中，确实加大了市场博弈的权重，并且也严格遵守上文提到的几点“纪律”。目前来看我们通过“守纪律”，对短期市场小波段的判断还是有一定的效果(我们在去年底转向谨慎，今年2月初看“熊市反弹”，进入4月以后再次转向谨慎)。而下一次“熊市反弹”什么时候会出现呢？我们认为首先需要等到大部分投资者已经把仓位降下来以后，到时候再去观察有没有新的积极因素出现——这个窗口期可能要等到今年下半年了，因此近期我们还是建议大家降仓耐心等待。而在行业配置上，虽然大家关注比较多的是小市值的成长股或者受益于经济复苏的周期股，但是今年感觉单纯的小市值或者单纯的周期股其实都很难有持续的表现，表现比较好的细分行业往往是某一条“投资主线”下的机会(比如一季度最好的投资主线是“涨价主线”，当时小市值股票中的畜禽养殖和周期股中的小金属由于都受益于“涨价”，因此表现都很好)。而展望未来三个月，由于通胀数据可能低于预期，再加上基金对“涨价概念股”配置已经很高，因此“涨价主线”可能无法继续表现。我们建议投资者转向关注资金“脱虚向实”带来的“PPP主线”——建筑和环保。目前由于各类金融资产收益率都已经降下来了，而实体经济又在复苏，因此资金很可能会“脱虚向实”——尤其是既能提供合意收益率，又有政府信用背书的“PPP”项目。涉及“PPP”项目施工的建筑股和环保股有望迎来订单和业绩的释放，并且现金回款也将好于以往，这两大板块有望在“阴跌期”获得相对收益(我们前期推荐的白酒股是今年的中长线品种，由于前期表现很好，短期可能缺少进一步向上动力)。

　　　　【海通证券：提着灯笼走路】

　　上周市场小幅下跌，上证综指跌0.85%，创业板指涨0.45%，自4月18日以来，上涨综指累积下跌5.36%，创业板指累积下跌7.81%。我们在《什么时候卖？-20160418》中由乐观转向中性偏谨慎，判断反弹已过大半，当下主要考虑什么时候卖。周报《养精蓄锐-20160425》《重回业绩为王时代-20160502》中均指出目前是震荡市，操作上养精蓄锐，业绩为王。目前仍维持震荡市判断，宏观背景稳定，千点美梦和恶梦都难，不宜大胆冒进，也无需诚惶诚恐，提着灯笼走路，业绩为王。

　　1、宏观背景稳定，千点美梦和恶梦都难

　　股市趋势性上涨或下跌，都有很强的宏观背景。回到最基本的DDM模型，影响股价的变量有三个：企业盈利、无风险利率(流动性)、风险溢价(风险偏好)，2014年8月《海内外牛市基因探秘系列1-4》我们以此为分析框架回顾了二战后美国、英国、德国、日本、中国香港、中国台湾、中国大陆的股市历史，牛市必须具备流动性不断宽松或盈利不断改善中的一个，最好是两个条件。其实这二者对应的就是宏观背景要么货币政策宽松，要么经济增长加速。就A股而言，96-01及14-15年牛市主要宏观动力是货币宽松，05-07年牛市源于货币环境偏松及经济增长加速。01年6月走熊源于微观流动性变化，证监会暂停基金发行和新基金公司成立，斩断了机构资金入市的渠道，《减持国有股充实社保方案》也引发了股市“抽水”的恐慌。07年10月走熊源于货币收紧及美国次贷危机升级冲击全球经济和金融。15年6月后的大跌源于微观流动性的恶化，即清理杠杠交易，以及汇率贬值对资本流动的影响。由此可见，宏观背景的大开大合决定着股市的大涨大跌，05-08年的牛熊幅度最大，源于宏观面上下波动最剧烈。

　　当下宏观背景稳定，抛弃千点梦，美梦和恶梦都没有。1月底-2月底我们坚守2600-2700点是底部区域，那时市场非常担忧汇率贬值导致流动性恶化、去产能导致增长破位下跌，目前看担忧已经减轻了很多，但也看不到明显向好的趋势，我们判断宏观背景趋于稳定。首先，货币流动性将保持稳定。最新发布的一季度货币政策执行报告对下一阶段货币政策的定性是“继续实施稳健的货币政策，保持灵活适度”，随着CPI指数上升和增长企稳，货币政策继续宽松的可能性和必要性均不大，也未到转向从紧阶段。其次，随着稳增长政策推进，地产投资和工业增加值增速趋稳，一季度GDP同比 6.7%，在6.5%-7%的年度目标内，经济增长稳定。这种宏观背景下，资金不会系统性流入或流出股市，股市大幅上涨或下跌的可能性都不大，抛弃千点梦，市场进入存量博弈的震荡市阶段。未来重新出现趋势性机会有两个条件：第一，创新重新发力，盈利改善，类比美国94年，新经济、新产业引领需求。第二，改革重新发力，效率提升，类比中国97-99年，供给侧改革帮助传统行业完成产能、杠杆的周期调整。

　　　　2、震荡市的波动源于风险偏好变化

　　震荡市的波动源于政策、事件影响风险偏好。回顾12-14年中震荡市的历史，股市上下波动更多体现为风险偏好变化，主要有四次明显的波动，分别是12年1-4月，12年12月-13年2月、13年5-6月、14年2-5月。12年初货币政策和地产政策偏松，市场对经济筑底回升预期增加，当时市场讨论经济是强复苏、温和复苏还是弱复苏，早周期行业领涨，如地产、汽车，5月开始经济复苏被证伪，股指重新回落。12年底，十八大召开，新一届领导人上台，市场对改革预期开始升温，对新一届政府充满期待，风险偏好明显提升，银行股带动股市迎来一波反弹。13年3月开始银监会发布8号文对理财投资非标进行规范，13年4月中债登关闭丙类户，杜绝债市利益输送，同时政府查处违规通过代持养券的形式放杠杆，此外央行也有意通过“高利率去杠杆”，不断发行央票并开展正回购，维持偏紧的资金面，资金利率不断走高，最终在6月末爆发钱荒，钱荒爆发、股市风险偏好明显走低，市场也迎来一波调整。14年2月开始超日债、中诚信托、华鑫钢铁等债券违约事件不断，影响市场情绪，之前涨幅明显的创业板指最大回撤22%.

　　短期各事件对市场影响偏中性，未来再跟踪。近期影响市场情绪的事件主要是信用债违约事件、中概股回归和借壳受阻传言，二者分别造就了4月20日、5月6日两个大阴线。目前看，信用违约事件短期无需太担忧，从信用债市场看，更可能是结构分化而非系统性风险，对股市的冲击有限，难以出现13年6月的情景。关于暂停中概股回归和打击炒壳，证监会的回复比较含糊，称注意到这些反映，要深入分析研究，短期难消市场的疑虑。不过，股市环境的净化、制度建设中期有助于市场健康发展。4月29日中央政治局会议提到股市，《策略月报-重回业绩为王时代-20160502》中我们指出，未来股市潜在的利好就是股市制度红利，6日证监会新闻发布会聚焦境外账户的权益权利问题，预示着在为A股纳入MSCI指数铺路。此外，如果未来三会监管协同，引入中长期的资金，有助发挥资本市场直接融资的功能，类似1980年代美国对股市的制度建设。偏好的信息是美国4月非农就业增长仅仅16万，是去年9月以来最低的，利率期货市场隐含的美联储6月加息概率从一周前的11%降到8%。不过，外围情况仍需跟踪，6月美国是否加息、英国脱欧公投会否通过，这些事件对市场的情绪影响均大。

　　　　3、应对策略：提着灯笼走路

　　不宜大胆冒进，也无需诚惶诚恐，提着灯笼走路。1月底-2月底我们坚守2600-2700点是底部区域，提出3月-4月中是上半年最好的做多窗口期，类似于15年10-11月中。《什么时候卖？-20160418》中指出，这次行情核心逻辑是政策面偏暖带来的风险偏好提升，演变为反转的条件暂不具备，反弹已过大半，当下应考虑什么时候卖。《养精蓄锐-20160425》《重回业绩为王时代-20160502》中均指出目前是震荡市，操作上养精蓄锐，业绩为王。目前维持震荡市的判断，宏观流动性和经济增长趋于稳定，资金不会系统性流入或流出股市，股市大幅上涨或下跌的可能性都不大，抛弃千点梦，美梦和恶梦都没有，未来趋势性机会需要等待盈利的改善。目前操作上，不宜大胆冒进，也无需诚惶诚恐，提着灯笼找业绩优异的子行业和个股。《重回业绩为王时代-20160502》中我们分析过，牛市、熊市股价波动主要源于估值，而震荡市主要源于业绩。

　　业绩为王，如新能源汽车链、食品饮料、饲料养殖。我们统计了15年6月股灾以来股价创新高的个股共118只，剔除掉次新股以及中间由于重大事项停牌的个股后剩余41只，这些公司主要集中在下游消费品(如食品饮料、家电、汽车等)、新能源汽车产业链等方向，且大多数公司净利同比存在复苏趋势或者持续保持正的增长。业绩为王的时代，我们结合最新财报和未来行业景气趋势判断，继续看好新能源汽车、食品饮料、饲料养殖等。新能源汽车是全市场稀缺的高景气行业，3月国内新能源乘用车销量结束了前两个月的低迷，环比增长55%，同比增幅约为60%，未来新的补贴政策，充电桩招标等催化剂不断，景气将持续向上。且北京、上海等限购城市在新能源汽车上牌照方面的积极政策，将激发大量市场需求，二季度新能源汽车产销两旺的局面仍将延续。食品饮料行业中，白酒行业景气度明显回升，《白酒，香在哪里？——策略对话行业系列(1)-20160505》中曾经分析，白酒销量和收入已经接近12年巅峰时期，吨酒均价持续上调，有望较快达到甚至超越2012年水平。目前机构持仓还较低，具有增配需求，白酒估值水平也较低，存在安全边际。饲料养殖方面，由于祖代鸡无法进口导致的父母代存栏数量会在今年5月之后明显下降，未来将出现供不应求的局面，禽链上所有品种的价格都会上涨。一季度饲料企业的销量表现大概率优于2015年，结合母猪存栏和生猪存栏环比提升的状态，预计二季度饲料企业的销量会有较明显改善，前端料销量占比较高的企业将更为明显。

　　　【前海开源：中国内外部金融环境明显改善】

　　今年以来，我国政府采取各种措施，致力于改善国内外金融环境，目前已经在外汇储备、人民币汇率、黄金储备、深港通开通、A股加入MSCI、中美双边投资协定等方面取得积极进展，为我国资本市场稳定健康发展奠定了良好的基础。

　　央行5月6日发布《2016年第一季度中国货币政策执行报告》，报告指出，未来较长一段时期，全球经济仍将处在再平衡调整期。中国经济也正处在结构调整和推进供给侧结构性改革的进程中。中国经济持续增长的基本面没有改变，随着改革红利不断释放，中国经济有望继续保持中高速增长。

　　报告显示，2016年3月末，广义货币供应量M2余额同比增长13.4%，比上年末高0.1个百分点。人民币贷款余额同比增长14.7%，比上年末高0.4个百分点；比年初增加4.6万亿元，同比多增9301亿元。社会融资规模存量同比增长13.4%。货币政策依然保持相对宽松状态，支持了实体经济逐步回暖。

　　央行5月7日公布的数据显示，4月我国外汇储备余额为32196.68亿美元，较上月增加70.89亿美元。从SDR计价的数据看，外汇储备降幅明显收窄，显示了资本外流压力继续缓解。至此，外汇储备已连续两个月回升，究其原因，一方面是人民币对美元汇率企稳回升后，企业购汇还债有所放缓，市场预期发生改变，居民恐慌购汇减少；另一方面是美元疲软带来的汇率损益估值变化，由于今年以来日元和欧元兑美元升值幅度较大，外汇储备投资中以日元和欧元计价部分折成美元后增加了收益。今年特别是3月以来，美元表现疲软，截至目前，美元指数较年初已累计下跌4.92%。

　　从今年4月开始，央行同时发布以美元和SDR作为报告货币的外汇储备数据。央行表示，以SDR作为外汇储备的报告货币，有助于降低主要国家汇率经常大幅波动引发的估值变动。确实，SDR是一篮子货币，币值更为稳定，相比于美元单一货币，更能客观反映外汇储备的综合价值。人民币在近期对美元汇率企稳，但对以欧元、日元为首的一揽子货币出现明显下跌，导致中国央行公布的以特别提款权(SDR)为计价单位的外汇储备数据出现小幅缩水。央行数据显示，4月末外汇储备2.27万亿SDR，较3月减少86.91亿SDR，为连续第六个月减少。

　　央行同时发布官方黄金储备资产数据，4月末黄金储备为5814万盎司，前值为5779万盎司，我国黄金储备量明显增加，提高了抗风险能力。

　　今年4月，随着MSCI明晟公司再次就是否将A股纳入其国际指数征询国际投资者意见，国内外对此关注度升温。作为超过10万亿美元资产追踪的MSCI指数，投资者会随着指数成分股的变化对其投资组合作出相应的调整，纳入该指数成为中国吸引外资支撑金融市场，提升A股国际地位的重要一步。周五，证监会例行发布会上有四个问答，除了最后一个关于中概股回归的之外，其他三个问题都是关于QFII的。这三个看似平常问答，背后却是个利好——证监会在扫清MSCI指数将A股纳入的最后障碍！众所周知，每年六月MSCI指数会评估是否将A股纳入MSCI新兴市场指数——一旦纳入，意味着百亿美元级别的资金可能将逐年吸纳A股，这无疑是长期大利好。

　　近期我赴美参加了巴菲特股东大会，并拜访了多家华尔街投资机构，他们认为A股今年6月加入MSCI指数的可能性大，主要理由，一是经过了近一年的发展，监管方面一直在制度上不断完善以求接近MSCI提出的相关要求，从而吸引资金流入并进一步使投资者结构多元化。二是，经过过去十个月的下跌，A股已经具备了中长期投资价值，现在纳入MSCI指数，在进入A股成本控制上是有利的。三是，现在正加快推进的深港通政策有望打消MSCI顾虑，促成A股纳入新兴市场指数。四是，A股纳入MSCI指数后，初始配置比例仅为5%，将来再逐步提高该比例，就像去年11月30日人民币加入IMF的SDR一样，A股并不需要完全符合条件才能加入新兴市场指数。长期来看，海外资金将成为国内资本市场流动性重要的影响因素，逐步改变A股市场投资理念。

　　还有一个值得关注的事件，2016年5月5日，习近平主席在人民大会堂会见美中贸易全国委员会副主席、美国华特迪士尼公司董事长兼首席执行官艾格。习近平主席说，当前，中美关系总体保持良好发展势头。我今年3月出席华盛顿核安全峰会期间，同奥巴马总统就进一步推进中美新型大国关系建设达成重要共识。中美两国利益深度交融，应该合作而且可以合作的领域十分广阔。习近平主席关于中美双边投资协定的态度，得到艾格的积极回应。他说：“我们支持美中尽早谈判达成双边投资协定，以利两国企业在相互尊重和互利的基础上拓展合作。”中美双边关系保持良好互动，对维护世界经济发展和金融市场稳定有重要的意义。

　　综合来看，我国内外部金融环境已明显改善，这有利于A股市场企稳回升。事实上，A股后面潜在利好还很多，一是养老金入市步伐明显加快，上千亿增量资金即将进场，基本封杀了大盘下跌空间；二是深港通各项准备工作已经完成，开通在即，现在只是何时宣布的问题，而深港通开通对提升白酒等绩优蓝筹股估值有利；三是6月A股加入MSCI指数的可能性较大；四是在楼市、债市、大宗商品期货等先后出现见顶回落迹象后，蜂涌而出的资金无疑会成为A股的援军；五是美联储加息节奏放缓，央行将继续采取宽松货币政策。现在对后市不必悲观，在震荡蓄势后，A股将继续延续反弹走势。

　　　　【中信建投：奏鸣曲的慢板乐章】

　　投资最重要的事情(也许没有之一)就是市场节奏的把握，它决定了投资者的资金管理和仓位，这也是宏观策略应有的用武之地。优秀的投资者能够感受市场节奏的变化，并知行合一的采取行动，但在一个全息市场掐准市场的脉搏却不是容易的事情。谈起节奏，与之关联度最高的自然是音律。一位杰出古典音乐作曲家的作品特点是有章可循，就好像我们回溯市场运行的轨迹是那样鲜明。2016年“熔断”之后的市场运行节奏酷似莫扎特的“ABA”三段式奏鸣曲，在经历了一季度风险偏好回暖、经济企稳集中修复的明快乐章后，二季度市场转向了焦虑、暗淡的慢板乐章：风险偏好折返，宏观经济再确认，流动性宽松预期回落是市场跳动的音符。有些时候市场需要张弛有度，后续健康运行才会持久。

　　我们在5月第1周周报《碧水东流至此回》阐述“流动性阶段性宽松预期正在被逆转”，这是即4月我们提出风险偏好折返后，市场又一个需要通过时间换空间化解的因素。宏观层面，商品期货易涨难跌与债市信用风险暴露对股市流动性的夹逼正演绎货币政策“刀锋上的均衡”；微观层面，“一行三会”金融整顿对监管套利资金的肃清与产业资本一年期定增解禁小高峰的叠加正对市场估值施加均值回归的影响。海外市场，对于“负利率”未知风险加强了机构投资者对现金类流动性资产的偏好，一定程度限制了央行宽松的边界；而欧、日货币升值又加大了本国资本市场下行的压力间接上降低了A股市场的风险偏好。一个好消息是在油价走低前，美股见顶的判断还为时过早。而对于美元来说，通过我们对于美国制造业的跟踪以及4月就业数据公布后，美元正在试图确立底部区域，而美元见底之后未来美元和商品的关系将是决定大类资产运行的核心线索。

　　上周路演交流，我们感到投资者对当前经济基本面的看法比经济在下行阶段更加焦虑。这一方面可能来自于经济的再确认放大了流动性的不确定性，从而动摇了过去两年债市单边趋势上行的宽松逻辑；另一方面无论是通过对供给侧改革的实地调研，还是对后续工业增加值运行轨迹的确定性判断要求都体现在投资者对周期行业的踌躇不定。我们认为商品市场全年“一波三折”的走势是宏观经济节奏的映射。2016Q1经济触底反弹主要来自于去年下半年以来积极财政政策和稳健偏松货币政策的滞后共振，二季度宏观经济再确认仅是回暖过程的喘息，下半年产成品库存回补引领的需求量价齐升大概率出现。我们认为下半年经济会进入通货再膨胀阶段，宏观经济如2012年下半年一蹶不振出现的概率不大，周期行情依然可期。

　　在年度策略《嬗变与坚守》中，我们提出2016年“全球并购与中国整合”的主张，看好产业整合与中概股回归的投资机会。全球并购是中国经济在后工业化进程中，“后发优势”逐步收窄下，实现中高速发展的必然趋势。中国整合是解决国内“资产荒”，以中国资本链接的产业链与价值链的最佳匹配方式，是践行创新型社会发展的最佳组合。虽然监管层表态中概股回归过程中的估值套利问题需要进行深入的研究，但拥有成熟商业模式和互联网等新兴技术中概股回归是催化传统产业升级与新兴产业成长的大势所趋。

　　“奏鸣曲的慢板乐章”判断下要更加追求资产收益的确定性，配置行业要逐步收敛。在价值层面，我们要配置真正的成长行业，如人工智能的语音识别领域；新能源汽车的整车和零部件行业等。在大类资产方面，我们要提升对贵金属和农产品的重视，除了美元因素外，来自地缘政治和极端天气也增加了黄金和农产品的吸引力。在改革层面，我们要坚守国企改革。在经过一个月的平静期后，新一轮央企兼并重组、资本存量划拨的新国资运营平台模式以及混改、员工持股都是值得期待。

　　　　【华泰证券：4月贷款或较低 银行股价值凸显】

　　4月社融数据公布之前，市场上月的新增信贷量仍然保持相当高的关注度。我们通过调研上市银行4月信贷投放情况，得出如下预测：

　　预计4月新增信贷5500-6500亿元。具体结构来看，大型银行新增1600亿，股份制银行新增1800亿，政策性银行新增900亿，城商行及农村金融机构1000-2000亿。我们认为信贷的放缓有多重因素值得关注：地方政府发债节奏加快，4月共发行地方政府债10646亿元，环比上升42%，地方债务置换放量一定程度会拉低银行新增信贷数据；资产荒现象仍存在，供给侧改革背景下，银行收紧产能过剩行业信贷投放，同时银行风控管理趋严，原本占比较大的政府融资平台、房地产类优质项目供给有限。

　　不必只盯住信贷投放，但流动性或没有想象乐观。回顾一季度社融及金融数据，一季度对实体经济发放的人民币贷款占同期社会融资规模的70.8%，同比低约7个百分点，而企业债券占比18.8%，同比高10个百分点。新增信贷在社会融资中占比下降，而直接融资尤其企业债占比呈现明显上升趋势。前几日央行副行长陈雨露表示，人民币贷款已不能完整反映金融与经济的关系，也不能全面反映实体经济的融资规模。同时银行业中存在非信贷类的资金投放，如政策性银行中以基金的形式支持实体经济并不纳入信贷统计口径。相比新增信贷，社融规模指标更能反映出金融体系对于实体经济的支持。考虑到4月信贷投放放缓，加之债券风险事件影响发债量，4月社融规模或放缓，预计约8000亿左右。

　　市场震荡加大，重点关注银行股稳健价值。债券市场发行放缓会助推银行信贷需求，银行议价能力得到提升，同时银行的债券投资风险可控，主要集中于高信用债。流动性宽松度有限，同时市场震荡加剧，银行股稳健价值彰显，重点推荐民生银行(民营标杆，信用卡分拆)、宁波银行(资产结构调整，大零售)、华夏银行(混改标杆、事业部改革)、光大银行(金控潜力股、理财子公司、电子银行两朵云特色业务)、招商(一体两翼、轻型银行战略；员工持股)。