全球央行转向常态量宽 人民币：2016软着陆？

　　　　一大波量化宽松浪潮正在扑面而来。

　　北京时间8月4日19时，英国央行宣布将主要利率从0.5%下调至0.25%的历史低点，为7年来首次降息。同时还宣布了刺激经济的一揽子措施，包括收购600亿英镑的政府债券至4350亿英镑和100亿英镑的公司债券。此外还已划拨数十亿英镑资金用于向银行发放超低息4年期贷款，以鼓励放贷。消息一出，英镑兑美元重挫1.2%，英债收益率触及纪录低位，主要股指升近2%。

　　过去的2016年上半场，类似的降息并不鲜见。澳大利亚央行2日宣布将基准利率降至历史新低，韩国和俄罗斯近期也都在6月开启了降息模式。目前，日本、丹麦、瑞典和瑞士等国央行都在实施负利率。

　　环顾四周，全球经济都在疲软的泥潭里苦苦挣扎，投资者的逻辑由此由“比谁更好”转为“比谁更差”，这在一定程度上有助于缓解人民币贬值压力。在全球汇市波动之下，市场投资者对人民币贬值的容忍度较此前大大增强。

　　8月5日，人民币兑美元汇率中间价报6.6406，升值38点，上一个交易日报6.6444。相比于去年底的6.4936也仅贬值2.2%。而在2015年的下半年里，去年底6.4936人民币兑美元汇率中间价比去年7月9日的中间价6.1151贬值近6.2%。

　　上海北外滩研究院特聘副院长朱磊认为，政府干预痕迹明显减少，人民币离岸、在岸同贬的同时两者之间的差距也大幅缩小。这在一定程度上释放了前期积累的人民币贬值预期，起到了“泄洪”的作用。市场对于人民币一次性大幅贬值的预期大为减弱。

　　民生银行研究院8月4日发布最新研究报告《“8·11汇改”以来人民币汇率走势分析及展望》分析称，2016年内：人民币兑美元存在一定贬值压力，但下行空间不大，预计人民币兑美元汇率将维持在6.6-6.8区间内，兑一篮子货币持续微弱贬值。

　　弹性增强

　　“8·11汇改”即将周年，人民币兑美元汇率中间价从6.1162跌至6.6451，贬值5289点，贬值幅度近8.6%。

　　汇率波动更大的担忧在于，资金是否在大幅度抽离中国市场？

　　央行数据显示，“8·11汇改”前，截至2015年7月底的外汇储备余额为36513.1亿美元，而截至今年6月底，该数值变为32051.6亿美元，不到一年缩水4461.5亿美元。

　　但国家外汇管理局发布数据显示，上半年我国跨境资金流出压力逐步缓解。从银行结售汇数据看，月度结售汇逆差由1月份的544亿美元，逐步回落到5、6月份的125亿和128亿美元。而银行代客涉外收付款数据则从1到4月份的逆差，转为5、6月份顺差2亿和125亿美元，资金撤出中国的迹象并不明显。

　　国家外汇管理局新闻发言人日前表示，2016年上半年，中国经济运行基本符合预期，国内金融市场总体平稳，人民币汇率保持基本稳定。总的来看，2016年上半年，中国跨境资金流出压力逐步缓解。

　　数据显示，6月底 32051.6亿美元的外汇储备与今年1月的32309亿美元相比，亦没有大规模的资金流出的迹象。

　　事实上，经过去年8月11日人民币汇改、人民币入篮SDR、美联储加息以及英国脱欧，今年上半年，在经历了年初对美元的短暂急跌之后，人民币汇率总体上保持了对一篮子货币的基本稳定。虽然上半年CFETS人民币汇率指数有小幅贬值，但市场预期较为平稳。

　　就在6月份人民币走势最为“艰难”的那段时间，市场也并没有出现去年8月和今年1月时的恐慌情绪。

　　总体来看，上半年，人民币汇率虽有所贬值，但并未出现市场所担心的快速下跌，同时人民币汇率双向波幅加大，波动性有所上升。

　　8月5日，中国货币网特约评论员刊文称，从7月全月看，人民币汇率指数有贬有升，总体仍保持了基本稳定。7月中旬以后，人民币兑美元收盘汇率较中间价双向浮动，外汇市场供不应求的局面有所改善。

　　在英国“脱欧”导致国际汇市剧烈波动、上市公司分红购汇和旅游留学购汇增加的情况下，“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的人民币兑美元汇率中间价形成机制经受住了外部冲击的考验，这也说明人民币汇率形成机制的规则性、透明度和市场化水平进一步提高。

　　那么，人民币汇率这一年到底经历了什么，何以从惊心动魄的波动转变成稳定的弹性？

　　艰难降落

　　2015年8月11日，中国人民银行发布声明，表示做市商在每日银行间外汇市场开盘前，参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化向中国外汇交易中心提供中间价报价。

　　当天，央行在宣布调整人民币中间价报价机制后，人民币兑美元汇率步入一次性调整阶段：公布人民币兑美元汇率中间价6.2298，较10日中间价下跌近2%，随后两天央行分别再次下调中间价1008和704bp，人民币兑美元中间价累计贬值达4.66%。

　　可以说，短短3天人民币兑美元汇率中间价走出了一个清晰陡峭的直线式“悬崖”图。

　　此后市场贬值预期增强，离岸人民币汇率一度走低，在岸与离岸汇差一度扩大至1130bp，央行步入干预离岸人民币市场以维稳汇率的第二阶段：通过国有银行在人民币在岸和离岸市场抛售美元以干预汇率，稳定了离岸人民币汇率。

　　2015年9月-10月，我国人民币兑美元中间价、即期汇率和离岸汇率均呈现平稳运行态势，在岸人民币与离岸人民币的汇差逐渐收窄。

　　但随着IMF宣布人民币加入SDR利好的兑现以及美联储12月份加息预期的不断增强，人民币汇率面临较大的贬值压力。2015年11月-2016年1月中旬，人民币兑美元中间价、即期汇率和离岸汇率分别下跌2483、2494和2685bp，在岸与离岸汇差显著加大，一度高达1384bp.

　　央行此阶段不断加强与市场沟通，所做的工作有：一是加强与市场的沟通，引导和管理好市场汇率预期；二是对香港中资银行进行统一窗口指导，大幅紧缩离岸人民币市场流动性，有效打击了国际空头势力；三是对部分境内银行进行窗口指导，减少短期内人民币跨境集中流出；四是通过发布CFETS人民币汇率指数。

　　这是首次由官方编制人民币汇率指数并公布权重。中国货币网特约评论员刊文称，中国外汇交易中心定期公布CFETS人民币汇率指数，将有助于引导市场改变过去主要关注人民币兑美元双边汇率的习惯，逐渐把参考一篮子货币计算的有效汇率作为人民币汇率水平的主要参照系，有利于保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

　　在这一系列政策支撑下，人民币兑美元汇率开始回升，截至春节前夕，人民币兑美元中间价、即期汇率和离岸汇率分别上升619、929和1140bp，在岸与离岸汇差大幅收窄至400bp.

　　春节后美元指数开始疲软，为人民币汇率的企稳赢得了难得的窗口。在此期间，央行进一步加大了人民币参考一篮子货币的力度，更加注重人民币汇率形成机制的透明化，通过及时与市场沟通来增强预期管理能力。

　　2016年3月初至4月底，人民币兑美元汇率呈现双向浮动态势，波动幅度明显加大。而随着人民币汇率贬值预期得到有效缓解，在岸与离岸汇差不断收窄，基本稳定在150bp以内。同时，我国外汇储备出现月度正增长，并开始公布以SDR计价的外汇储备数据。

　　但进入5月，受避险情绪以及美联储夏季加息预期重新升温的影响，美元大幅反弹，人民币兑美元汇率开始呈现震荡下行态势。而6月24日英国退欧公投结果公布后，美元指数一度上涨至96.7，当日涨幅达3.7%，受此影响人民币兑美元汇率应声下跌。

　　总体来看，从5月初至6月底人民币兑美元汇率主要表现为三方面特点：其一，人民币兑美元中间价、即期汇率和离岸汇率持续震荡下行。截至6月30日人民币中间价已下调至6.6312，人民币兑美元即期汇率与离岸汇率分别跌至6.6433和6.6698，降幅分别达到1578bp和1837bp；

　　其二，在岸与离岸汇差有所扩大。5月至今，在岸离岸汇差波动有所加剧，并于5月18日一度扩大至421bp，随后逐步收敛至100bp左右。而英国退欧公投结果公布后，两岸汇差再度扩大至420bp；

　　其三，人民币中间价与即期汇率的偏差有所提高。5月至今，有18个交易日内人民币中间价与即期汇率的偏差超过100bp，最高偏差达到372bp，而3月和4月中间价与即期汇率偏差仅有4个交易日超过100bp.

　　然而步入7月，人民币兑美元汇率出现小幅回升。7月6日以来，人民币兑美元汇率在6.68-6.70区间内小幅震荡后，于7月19日开始出现回升，人民币兑美元中间价、在岸即期汇率以及离岸即期汇率分别于7月29日收报于6.6511、6.6548以及6.6801，与7月19日相比，分别上调460bp、345bp以及306bp.

　　央行表示，人民币没有持续贬值基础，这是由我国的经济基本面决定的。

　　下半年怎么走

　　众所周知，经济增长水平是决定一国货币强弱的基石，即强国必拥有强货币。

　　首先从国内分析，我国经济面临“三期叠加”的巨大压力，在要素供给下降、资源环境约束进一步加大的情况下，我国经济从高速增长(10%左右)转向中高速增长(不足7%).

　　2016年上半年，我国经济各项指标运行平稳，GDP同比增长6.7%，较去年同期回落0.3个百分点，CPI同比上涨2.1%，涨幅与一季度持平，PPI同比下降3.9%，降幅较一季度收窄0.9个百分点。

　　消费需求依然平稳，同比增长10.3%，与一季度持平，但固定资产投资增速有所回落，同比增长9.0%，较一季度回落1.7个百分点，进出口总额同比下降3.3%，较一季度收窄3.6个百分点。

　　再看国际市场，近期，全球货币政策已然出现松动，澳大利亚央行 8月2日宣布将基准利率降至历史新低，日本央行在7月 29日宣布扩大交易所交易基金购买规模，俄罗斯央行也有可能在下半年将关键利率从10.5%下调至9.5%。

　　而英央行的新“动作”或开启全球新一轮宽松周期。“如果英国经济继续恶化不排除英国央行继续降息，欧元区也有可能采取更多动作。”中国银行国际金融研究所王有鑫称，全球央行货币政策已然从“应急量宽”向“常态量宽”转化，全球资产价格有望迎来饕餮盛宴。

　　公开资料显示，为应对英国脱欧带来的不确定性，全球主要50家央行在6月份合计降息10次，达2012年10月以来最高水平。

　　国内经济下行压力加剧，叠加全球经济复苏低迷造成的外需疲软，使得我国出口和进口增速均出现一定程度下滑，且内需下降导致进口增速降幅高于出口，“衰退式”顺差特征开始显现。

　　另一方面，我国资本项目开始转为逆差。2015年以来，我国对外直接投资(ODI)快速上升，并超过外商直接投资，资本项目从2015年开始转为净流出。因此，我国国际收支开始由以往的“双顺差”转变为经常项顺差和资本项目逆差，国际收支基本处于平衡状态。

　　这是中国经济结构调整的新特征：经济增速开始换挡，经济下行压力依然较大，经常项呈现“衰退式”顺差，资本和金融项目开始转为逆差。

　　工银国际研究部联席主管程实撰文称，短期内人民币汇率稳定依旧面临挑战。但从中长期看，均衡汇率将成为支撑人民币汇率的重要基础，人民币兑美元汇率将逐步稳定于合理水平。对于人民币兑美元汇率的年末水平，我们在年初报告中给出了6.8的判断。

　　持相同观点的还有民生银行研究院院长黄剑辉，他认为，美联储9月加息可能较小，G20峰会即将召开，人民币将于10月正式加入SDR，人民币兑美元汇率将大体保持在6.6-6.8区间内，兑一篮子货币小幅贬值。

　　汇改脚步未停

　　“中长期来看，1-2年内，人民币经过修正下调后，兑美元汇率将在6-7的区间内保持双向波动态势。”民生银行研究院发布的人民币汇率展望称5-10年内，预计购买力平价因素将起主导作用，人民币兑美元汇率将迈入5-6区间。

　　人民币汇率改革的总体目标是，建立健全以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率体制，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。

　　6月份，中国人民银行也连续通过微博发声，向外传递“坚定不移地推进汇率市场化改革”和“人民币汇率将继续按照既有的形成机制有序运行”的信息。

　　官方态度非常明确：人民币兑美元双边汇率将继续在以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节的机制下呈现双向浮动的特征，人民币对一篮子货币汇率仍将保持基本稳定。

　　下一个等待唤醒的市场是SDR债券。有消息称，作为完善全球金融架构中增强特别提款权(SDR)使用的内容之一，以SDR计价的债券有望8月底前后在国内银行间市场发行。

　　7月23日，中国人民银行国际司司长朱隽在成都举行的G20财长和央行行长会议期间表示，一家国际开发机构正在筹备发行首只SDR计价债券，相关细节还在最后商议中。

　　朱隽称，“SDR计价债券可以提供多元化的投资产品，降低汇率和利率风险，初期对官方投资者尤其有吸引力。随着市场建设不断推进，也会吸引更多的私人部门参与，从而逐渐把SDR债券市场发展起来。”

　　而民生银行研究院发布的报告提出了更多的政策建议称，一是确立“以实体经济立国，相对强势的货币有利于强国富民”的理念；二是以“一带一路”和加入SDR为契机，推动人民币国际化；三是参考德国模式，保持经常项目顺差与资本项目逆差是当前我国国际收支平衡的适当选择；四是维持中美正利差的基本稳定，保持适度的外汇储备规模；五是坚持有管理的浮动汇率制度，把握好资本项目开放节奏。

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