上半年债市违约本金已达236亿：AAA级国企债也不再保险

　　当下，做债的交易员都在聚焦AAA级国企债券违约。

　　数据显示，截至6月底，今年来，共有36只债券、17个发行主体发生违约事件，比去年同期(7只)增加了414%，是去年全年的(19只)近2倍，涵盖短融、超短融、中票、企业债、定向工具和私募债等全部债券品种，违约本金约达236亿元。与此同时，年初以来已有近100家中央国企、地方国企、民营企业以及外商独资企业的主体信用评级遭到下调，负面评级事件发生频率较往年大幅提升。

　　有不少基金经理已经看到AAA级国企债的违约风险。从山水债到东北特钢，中铁物资。从民企到国企，再到央企，债券违约是一个发酵的态势。

　　谁又是下一个？

　　债券违约扩散

　　“以前机构买债靠的是信仰，现在AAA的国企都要悠着买。”海富通基金经理何谦感慨。

　　信仰，何谦用这两个字来形容过去机构买券的态度。

　　何谦告诉记者，曾经短融就意味着刚性兑付的。所以一些机构对待这个品种，做法就是凭着信仰和拍脑袋，很少有信用分析师会去看短融的状况：“就算一个企业有问题，也会说，中票、企业债不要碰了，但短融没问题，采取的是定性分析的方式。”

　　时移世易。

　　自去年11月山水债开始，潘多拉的盒子被打开，债券违约开始全面扩散。

　　记者了解到，彼时，不少基金公司开始集中风控开会，上调内控评级。

　　有某外资背景基金公司相关人士告诉记者，其公司采取的方法是一刀切，对债券的评级统一上调，基本AAA起，完全回避过剩产能公司。

　　信用债违约事件高发既与国内经济下行压力较大、去产能持续推进和企业杠杆率较高、经营困难等国内宏微观因素有关，又与国际金融危机后全球经济增长低迷、大宗商品价格下跌，以及国际债券市场违约率高企的外部环境密不可分。

　　数据统计显示，下半年，国内主体评级AA及以下信用债到期规模达4527亿元左右，将较上半年和去年同期分别增长12%和45.8%。

　　在招商双债增强基金经理刘万锋看来，债券违约成为债券市场新的变量，从市场层面而言违约很可能导致债券市场踩踏，进而带来流动性冲击，出现债券市场调整，如今年4月份。

　　债券违约多米诺骨牌远未结束。

　　错杀和调研

　　一刀切带来的结果必然是错杀。

　　经历了上半年违约潮后，记者了解到，现下基金投资者对于债券是两种思路，两级分化。

　　“一种是高评级，一种是高收益。”有业内人士告诉记者，中间地带大家基本都不碰了，“既然高评级也违约了，干脆搞高收益债。走基本面调研看具体企业情况也是一种思路。”

　　博时基金固定收益总部现金组副总监魏桢介绍，对于市场投资者来讲，过去可以赚信用刚兑钱，而现在的盈利模式必须发生改变。信用研究的价值越来越高，高收益债和投资级的债信用利差仍然会维持在高位。另外，债券市场的大类配置策略也转变为重利率轻信用，优选资质好的信用债做底仓。

　　刘万锋表示，在逐步倡导用市场化方式处理违约的背景下，需要强化债券信用甄别、价值挖掘以及风险定价，比如在市场相对悲观时，部分优质产能过剩债券、优质民营企业债券反而凸显出较好的配置价值。

　　何谦告诉记者，信用分析要做到两个，一是规避信用风险，二是发现价值。

　　在何谦看来，调研一只券，要分三步。

　　第一步：规避产能过剩行业。

　　第二步：实体调研有感性的认识，债券调研重点看的是担保和流动性。

　　第三步：股东治理结构，是不是51%控股。

　　“铁物资、东特钢、中城建每个违约情况都是不同的，有的看财务报表，有的要调研股东情况。”何谦强调，基金经理拿不准的时候，还是要实地调研，去厂房看看，对比行业地位、市场份额。

　　有固收基金经理告诉记者，他们曾经一段时间的择券标准是AAA级，非产能过剩行业，负债率低于70%。

　　AAA国企债也违约？

　　但即便如此，基金经理仍在警惕AAA国企的违约风险。

　　据中航信托资管部总经理助理徐利奇介绍，AAA国企发行主体多数信用资质比较好，融资能力和渠道强，地方政府支持力度大，偿付压力不大。

　　“当然，AAA级债券也有违约可能，但发生债务违约的概率相比其他等级的品种较小。”

　　受债券违约风险预期攀升，今年二季度共有约210只债券取消发行计划，较一季度增加了70.7%左右。二季度信用债共计发行1.84万亿元左右，比一季度少发约7297亿元，减少了近30%。其中，短融、超短融、中票、企业债和公司债的发行规模分别较一季度减少49.6%、14.8%、18.3%、30.2%和34.1%。

　　以煤炭行业为例，其2016年二季度的信用债发行规模为550.7亿元，较一季度大幅减少近60%。上半年，煤炭行业信用债的发行规模占比由上年同期的10.1%降至4.1%，下降了6个百分点。今年6月，煤炭与消费用燃料短融发行利率平均值比全行业短融发行利率高145个基点。

　　“曾经AAA级国企债是基金公司受宠的券，因为信仰。”在何谦看来，这些券中也不乏风险，“如果经营环境持续恶化，负面展望清理之中。”

　　魏桢也举例称，AAA评级的信用债风险相对较小，但也不是绝对无风险的。如铁物资，在2014年初评级仍然是AAA，但今年依然发生了兑付危机。

　　徐利奇预计，今年下半年债券违约规模仍有可能新增。但违约数量相对债市容量占比来看，不足0.2%，债市整体信用风险可控：“本身打破刚性兑付亦有利于债市健康发展，提高投资者信用防范意识。”