朝阳永续周鑫：经济下行延续 四季度波动率或将提升

　　市场回顾：

　　本周上证指数小幅上涨27.13点，涨幅0.89%，报收于3090.94点，接近3100点大关；创业板指数本周下跌13.23点，跌幅0.6%，报收于2181.00点。本周市场整体呈现放量上行态势。

　　周一市场受到B股大幅下跌的影响出现恐慌下跌，随后周二市场即放量大幅反弹，题材和权重同时发力，题材方面锂电池和高送转领涨，债转股和AMC等概念股表现不佳，券商和中字头等基建板块领涨权重，上证指数在年线位置承压，之后两天均处于高位震荡，周五先由中字头基建股领涨将市场带过年线，但受到离岸人民币盘中再次贬值的影响，市场午盘再次出现恐慌下跌，下午市场稳步回升，最终上证指数翻红。

　　大类资产及宏观经济：

　　海通证券首席经济学家李迅雷对国内居民资产配置方向进行了解读。李迅雷认为可从配置结构、估值、稀缺性、成长性以及投资者的风险偏好水平来看。如果通胀起来，应当适当配置周期股、大宗商品和黄金等品种，但目前来看全球经济下行仍然在延续，离通胀还比较远。长期投资不应该太关注当下资金流向，需要展望未来的经济特征与格局，才能获得高回报。

　　海通证券姜超认为美国加息将至，美元的货币政策的收紧对其他各国的货币政策的制定有着显著的影响。从短期来看，全球流动性收紧是大概率事件，中国来看也是。所以从资产配置上来看，短期而言谨慎为上，配置安全资产为主，包括现金、国债和黄金；长期配置建议以债券、类债券以及服务和技术创新的公司股票为配置主线。

　　股票市场：

　　朱雀投资认为周一的A股的大跌主要是由于B股的暴跌从情绪面上传导至A股，实质性影响有限。但这也表明市场对短期汇率的关注度提升，四季度美联储加息预期升温、美元走强，全球政治环境不确定性加大，市场波动性会出现提升。朱雀判断四季度市场将维持震荡格局，依然更多的寻找市场结构性机会，从细分行业中寻找相关机会。

　　泰瓴资本认为经过多轮的大幅下跌，风险释放，潜在收益在增加，整体方向是做多。但目前大盘依然在持续震荡，赚钱效应不明显，仓位不宜过重。选股上主要以估值较低并且有政策支撑的供给侧、国企改革、债转股、PPP等为重点进行长期持仓，同时需要根据市场波动灵活调整，才是现阶段的最佳策略。

　　债券基金：

　　博道投资认为在经济反弹的基本面不利因素和控风险带来的政策面有利因素的影响下，债市依然会维持震荡，信用利差有望继续收窄。在利率风险上需要密切关注美国加息预期对全球债市的影响，信用风险方面，企业盈利的改善缓解了信用风险，但房地产以及债转股对信用风险的影响需要持续关注。

　　对冲基金：

　　千象资产认为在近两个月的箱体震荡行情中，不少量化CTA基金出现了业绩横盘以及回撤，但这些是在合理范围之内的情况。预计今年第四季度在内外因素的共同影响下，商品市场出现大幅波动的概率较高。从实际行情来看也的确如此，长假之后，商品市场尤其是“黑色系”品种出现大量资金介入的迹象，对市场的活跃下和波动性都有着积极的作用。

　　经济学家视点

　　海通证券李迅雷：把钱埋在什么地方才能不贬值

　　关键词：居民资产配置结构，估值水平，风险偏好

　　当前的M2已经达到151万亿，前九个月贷款又增长了12%，货币规模的增长总是远超GDP，几乎看不到去杠杆的迹象。按我的估算，今后五年广义货币规模还将维持10%以上的增速，资产荒的格局短期内难以改变。因此，持有货币的风险依然很大。那么，应该把钱埋到哪类资产上去呢？我觉得，可以从资产的配置、估值、稀缺性、成长性和投资者的投机（流动性）偏好五个维度来选择资产。

　　首先看居民家庭的资产配置结构。房产的配置大约要占到居民家庭总资产的65%左右，显然过高了，储蓄大约为18%，也是太高了；银行理财加信托和保险产品超过10%，权益类相关资产仍然偏低，大约只有4%左右，外汇资产只有1.6%。因此，换汇是第一考虑的选择，一个全球货币第一大国，居民的资产配置一定要有一定比例的外币资产，美国、欧盟、日本等货币规模远不如中国，但当地居民配置的外币资产都占一定比例。此外，股票及证券基金的配置也应该进一步增加。

　　其次看各类资产的估值水平。总体看，无论是国内的房地产还是A股，估值水平都不便宜，这是我一贯的观点，也符合资产荒的逻辑——既然资产都短缺了，那么资产就不会便宜。不过，海外资产的价格就相对便宜，如H股就比A股便宜。这也可以解释中国今年前三季度成为全球海外并购额第一的国家，且并购规模已经超过去年全年的水平。不过，从长期看，由于利率水平仍有一定的下行空间，这对于债市和股市都是有利的。

　　此外，黄金的价格相对低估，因为国际、国内的金价基本一致，所以，它是资产荒中比较罕见的未被高估的资产，且可以抵御人民币贬值风险。故从估值角度看，黄金值得长期投资，但黄金的短期走势恐怕会受到美元加息和通胀低于预期这两个负面影响。

　　第三是怎样去理解稀缺性。稀缺至少是由两种原因造成的，一是自然形成的原因，如翡翠就只有缅甸有，随着收藏量的不断增加，现在越来越稀缺了。又如，茅台酒只能在茅台镇生产，它作为国内第一品牌的白酒，自然也是稀缺的。10年前我写的一篇《买自己买不起东西》，最近罗辑思维又转载了该文，里面的核心观点就是“投资稀缺，享受溢价”，如2006年茅台的股价是所有A股中最贵的，但10年之后，当初股价最高的茅台又涨了八倍。这也说明，投资稀缺的理念从古至今都是对的。

　　导致稀缺的另一个原因是人为造成的，即管制引发短缺。如我国对土地的管制，导致一二线城市住宅用地不足，从而引发房价暴涨。股票的发行同样也是受管制的，其目的是为了维持市场稳定。在这一背景下，“壳”成为资源，小市值股票因稀缺而备受追捧，长期收益率也很高。

　　第四主要是指企业的成长性如何。如新兴产业的成长性很好，所以股价的涨幅也会超过周期股，创业板的走势长期强于主板。不过，A股市场的成长性股票也存在估值普遍偏高的问题，不妨去挖掘新三板中的成长股。目前新三板的家数已经超过9000家，但研究投入严重不足，故新三板市场是非常值得去开发的金矿。

　　第五是指投资者在不同时期对投资品的偏好会有所不同，主要看热钱往哪里流。如目前热钱都流向楼市，投机偏好也在楼市。但热钱流入楼市还能持续多久，还会集中在哪些城市，是决定楼市是否还值得投机的一个重要因素。去年上半年的热钱在股市，所以大家都说，“风刮起来的时候，猪都能飞起来”，但问题是风一旦不刮了，猪就重重地摔在地上，迄今都起不来。

　　应该说，国人的投机偏好明显强于其他国家或民族，这也可以解释一些资产价格估值过高的原因。你会发现，凡是本土可以定价的资产，估值都会偏高；凡是本土定不了价的资产，国人的投机偏好会大幅降低。

　　未来如果通胀能起来，则周期股、大宗商品、黄金等会有良好表现，但对楼市和债市则不利。但目前看，通胀似乎还远，全球经济下行的势头仍在延续。但既然是长期投资，就不应该太注重当下的热钱流向，最好能够展望未来十年的经济特征与经济格局。如前所述，跟风者是很难赚到大钱的，只有做到与众不同，甘于承受不被认可的寂寞和煎熬，才有可能喜从天降，获得高回报。

　　不过，未来又预测不准，如我们在80年代的时候，盼望着到2000年实现四个现代化，大家几乎都不曾预见到20年后会进入一个互联网信息时代。所以，你现在所埋下的单，也只是你想象中的未来。投资的成功与否，永远是一个概率事件，这也是投资的魅力所在。但只要相信绝大部分人的眼光都是短浅的，你则努力地把眼光放远，把握住机会的概率就会增加。

　　海通证券姜超：全球流动性到拐点了吗？

　　关键词：资金撤离新兴市场，全球流动性拐点将至，国内短紧长松

　　今天的上证B股指数突然暴跌，连带着A股也出现明显回落。而关于B股突然下跌的原因也是众说纷纭，有的说因为国税总局即将启动境外“非居民账户涉税净值调查”，导致了违规或者避险资金的出逃。还有的说是因为人民币汇率贬值，因为近期人民币兑美元汇率创出6年新低，引发了海外资金的撤离。

　　一、资金撤离亚洲新兴市场

　　上证B股主要以美元交易，投资者主要是海外客户，因此B股的下跌反映了海外资金在从B股市场撤出。

　　而B股的下跌其实是亚洲新兴市场股市普跌、资金流出的一个缩影。在最近的1个多月内，印度股市从顶部下跌了5.3%、港股从顶部下跌了5.4%，泰国股市动顶部下跌5.2%，韩国、新加坡、马来西亚等股市平均下跌3%左右。

　　观察这些亚洲国家的货币，近期普遍出现明显的贬值，我们统计近两月除了港币和印度卢比保持稳定以外，其他货币例如新加坡元最近两月贬值约4%，韩币贬值约3.5%，泰铢贬值约3%，马币贬值约5%，而离岸人民币贬值约2%。

　　由此可见，海外资金撤离应是B股市场下跌的重要原因，而且海外资金不仅在撤离B股，而是近期普遍在从亚洲新兴市场撤出，因而导致了这些市场同时出现汇率贬值和股市下跌。

　　二、美国加息渐近，美元持续走强

　　本轮新兴市场货币出现集体贬值，但未必是新兴市场的货币集体出了问题，也可能是美元的问题。

　　就在最近两个月，美元指数异常强劲，累计升值幅度约4%，完全可以解释新兴市场货币的下跌。这意味着是美元走强导致了资金回流美国、撤离新兴市场。

　　而美元走强背后的原因是美国12月加息概率的大幅上升、长期国债利率持续走高。

　　在8月初时，期货市场预期美国12月加息的概率不到50%，而目前已经升至70%。意味着在今年12月美联储大概率会启动本轮第二次加息。与此相应，美国10年期国债利率从8月的1.5%升至目前的1.8%，升幅约30bp。

　　而在15年11月，市场预期美国12月加息概率从50%升至70%以后，很快就迎来了美国本轮第一次加息。

　　三、全球流动性短期拐点将至

　　美元是全球货币的霸主，美联储是全球货币政策的风向标，其货币政策收紧的预期对全球货币政策都有显著的影响。

　　首先从欧元区来看，德国10年期国债利率已经从8月初最低约-0.2%转正至0.01%，法国10年期国债利率从8月初最低的0.1%升至0.3%。而德法两国国债利率大幅上升的背后，是关于欧央行缩减QE的传闻，当前每月购买800亿欧元资产的欧洲QE计划在明年3月到期，传言欧央行内部就逐步缩减资产购买规模达成了非正式共识，或以每月减少100亿欧元资产购买方式来结束QE。

　　而从日本来看，其10年期国债利率在7月底最低时接近-0.3%，而目前已经回到了0左右，原因在于日本央行9月最新的货币政策引入收益率曲线目标，称将继续购买日本国债直至10年期国债收益率保持在0附近。因此相比以往的负利率和量化宽松政策，日本最新的货币政策导致了日本长期国债利率由负转零，因而实际并非宽松、而是收紧。

　　这意味着，从短期来看全球主要发达经济体的货币政策都出现了收紧的拐点。不仅仅是美联储试图第二次加息，而日本也在退出负利率，欧洲在讨论QE的退出计划等等。

　　四、美联储加息挽救信誉，欧日退出QE挽救银行

　　为何美日欧的货币政策同时出现收紧的变化？

　　从美国来说，是央行挽救信誉的问题。

　　美联储货币政策框架的核心是跟市场的沟通。从16年初开始，在整个16年的所有议息会议中，美联储的所有成员都明确无误表达了年内加息的倾向，从年初预期年内加息2-4次，到9月会议中的加息至少一次以上。如果美联储喊了一年要加息，但是一年下来一次息都不加，那么对美联储的信誉而言无疑是巨大的损害，市场将对美联储的言论无所适从。由于11月的议息会议恰逢美国大选，因而市场目前笃定了11月不会加息，但是12月肯定会加息。

　　从日本和欧元区而言，是挽救银行的问题。

　　今年的德意志银行已经成为全球金融市场的一颗定时炸弹。由于在金融衍生品上巨大的敞口和受到美国政府对其在次贷危机中兜售相关违约金融产品的惩罚，导致其股价持续大跌，目前市值仅为200亿美元左右，只相当于目前北京银行等一家中国区域性股份制银行的市值。

　　而不仅是德意志银行深陷危机，整个美欧日的银行业都处于困境之中。

　　比如美国此前市值最大的富国银行，被曝出“未经客户允许而私自开设上百万个借记卡和信用卡账户”的巨额丑闻，以收取巨额的信用卡年费、利息以及其他费用。

　　而欧洲的银行除了德意志以外，瑞士信贷、法兴银行等的市值在近几年都在大幅缩水，更不用提整个意大利的银行业坏账率高达20%。

　　而日本前五大银行的利润已经连续两年下降，其15年的利润总额仅为2.62万亿日元，折合1700亿人民币，而中国仅一家工商银行2015年的利润就达到约3000亿人民币。

　　而导致美欧日银行业举步维艰的核心原因是宽松货币政策。众所周知，银行的核心业务是信贷业务，通过吸纳短期限的存款、发放长期限的贷款，借短放长来赚取利差。但是在利率为零以后，尤其是长端国债利率也降至零以后，银行的存贷息差大幅收窄甚至消失，从而使得银行的盈利乃至生存出现了问题。

　　目前，市场都在讨论如何拯救德意志银行。目前德国政府表态绝对不会出手，而任由市场自行解决问题。我们知道欧元区是一个货币联盟，对财政政策的严格约束是欧元区得以成立的基石，因而德国政府不敢轻易开启救助银行的魔盒，否则意大利政府都可以大肆举债去救助自己的银行，导致财政分配的不均。在这种情况下，退出QE、适当提高长期国债收益率，以增加银行的盈利能力，就成为德国政府的理性选择，因而在德国央行主导下的欧央行存在逐步退出QE的动力。

　　五、全球流动性难更宽松，但非长期拐点

　　我们认同全球货币政策短期难更宽松，因而存在短期流动性拐点。但是我们不认为全球货币政策将长期收紧，甚至出现长期的流动性拐点。

　　一个重要的原因在于全球经济增长依然低迷，因而不支持收紧货币政策。

　　目前，全球发达经济中美国相对是最好的。但美国经济和过去几年相比已经大不如前。美国过去3个季度的GDP环比增速年化以后只有1%左右，远低于过去几年2%以上的平均数。而美国最重要的新增非农就业今年月均只有17.8万，是过去5年的最低值。

　　15年美国的月均新增非农就业接近23万，而且GDP增速高达2.4%。这么好的底子下，经过仅仅一次加息，16年美国经济就一塌糊涂。而美国8、9月的新增非农就业平均只有16万，根本不支持美联储加息，而如果美联储为了挽救信誉而强行加息，很有可能17年美国经济会更差，甚至不排除重回衰退的可能。这意味着哪怕16年底美国再度加息，但是17年以后加息的能力会更差，甚至不排除经济衰退以后美联储重启降息的可能性。

　　而这样的事情其实在日本和欧洲的历史上都有先例，比如日本曾经在1999年就陷入了零利率，后来2000年经济好转开始加息，结果到01年又开始降息。而欧元区曾在11年4月启动加息，但随后到11年11月又重启降息。

　　这意味着如果经济持续低迷，美联储并不具备持续加息的能力。更不用提经济更差的欧洲和日本，其退出负利率可以理解，是为了拯救银行业，但不可想象其会提高利率，因为经济根本承受不了。

　　因此，我们不认为全球流动性出现了长期拐点，而是认为在经过年底短期的紧缩之后，明年全球货币政策依旧会保持宽松。

　　六、中国货币短紧长松

　　而流动性短紧长松的结论也同样适用于中国。

　　首先，从短期来看，货币政策转向中性偏紧。

　　从央行货币政策实际操作来看，降准降息等宽松货币政策一再延后，而逆回购期限一再拉长，其实意味着市场融资成本的逐渐抬升。而衡量市场资金成本最重要的隔夜回购利率中枢在近两月在缓慢上移。

　　从经济基本面角度考虑，8、9月的发电、地产、汽车增速等诸多指标向好，指向经济短期平稳，加上9月CPI大幅反弹至1.9%，PPI首次转正，都意味着央行短期没有放松货币政策的必要。

　　从资产泡沫角度看，今年国内一二线城市房价普遍上涨，泡沫日趋严重，因而央行绝对不会放松货币政策去火上浇油。

　　而从汇率角度看，近期美元走强导致人民币汇率贬值，资金流出压力加大，央行维持相对偏高的货币利率可以降低资金流出的压力。

　　但是从长期看，我们认为流动性仍趋宽松。

　　从外部来看，我们认为美国加息能力有限，在16年12月加息以后17年大概率加息会暂停，因而本轮应是美联储史上最弱的加息周期，因而在17年对人民币的冲击有限。

　　从内部来看，在10月份近二十个一二线城市集体出台了地产调控政策，而且普遍增加了二套房贷首付比例，降低了房贷杠杆能力，而今年地产的爆发式增长与人口结构的刚需无关、是金融加杠杆下的泡沫现象，因而17年的地产销量大概率会出现负增长，房价或见顶回落。而如果没有房地产提供需求，17年的社会资金需求可能会大幅下滑，流动性大概率会重现衰退式宽松。

　　而且我们研究了全球地产泡沫破灭的经验，无一例外标志性的10年期国债利率会大幅下降，这意味着中国的长期国债利率还有下行空间。

　　　七、短期不乐观，长期不悲观

　　首先，美日欧货币政策的短期收紧是大概率事件，因而短期需谨慎。

　　由于美元是全球货币的霸主，历史上每一次的美国加息周期都曾经引发全球或者区域性的金融危机，包括15年12月美国本轮第一次加息之后，在16年1月也引发了全球股市的大幅动荡。

　　而回顾16年，虽然年初加息曾经导致美股下跌，但之后美股依然收复失地。原因在于虽然加息不利于股市估值，但是市场认为美国能加息意味着经济向好，所以靠企业盈利可以对冲估值下行。

　　但实际上美国16年的经济并不好，而企业盈利其实没什么增长。而如果美国16年底再加息，那么美国17年经济或许会更差，企业盈利甚至会下降。因而在连续多年牛市之后，作为全球股市龙头的美股17年前景不妙。

　　而对于新兴市场而言，经过16年初的惨烈下跌之后，市场会有学习效应，这一回应该不会等到美联储加完息之后再作反应，甚至可能会提前抢跑，因此近期新兴市场股市的调整就可以理解为聪明资金的提前撤出。

　　尤其是在岁末年初附近，全球经济面临着巨大的不确定性，包括意大利公投、美国大选、美国加息、英国脱欧等几乎都在赶在明年3月份之前兑现，而一旦出现意外，肯定会对风险偏好形成巨大的冲击。

　　所以，短期而言肯定是谨慎为上，配置安全资产为主，包括现金、国债和黄金。

　　但是，对于长期而言，我们并不悲观。

　　作为资本市场的从业人员，我对长期并不悲观，因为还有值得投机的机会。

　　由于全球经济依旧低迷，因此全球央行缺乏持续收紧货币政策的能力，因而流动性不存在长期拐点，这意味着利率不会趋势性上行，而在利率偏高的中国甚至还有下行空间，这意味着债市依然有投资机会。

　　而全球经济低迷意味着回报率整体趋降，而在股市中有着很多相对稳定的行业，稳定的龙头公司，提供着稳定的股息率，这一类资产会受美国加息的短期冲击，但是一旦冲击结束，其相对稳定的高股息又会成为市场追逐的对象。

　　而全球经济的低迷都与地产泡沫的破灭有关，源于人口红利的结束。而地产泡沫越大，对经济的负面影响越大，因此及时出手抑制泡沫，从长期看肯定不是坏事。

　　而中国15-59岁的人口早已见顶，以地产汽车钢铁水泥为标志的工业化已步入尾声。但是一方面59岁以上人口的上升意味着医疗需求的上升，另一方面二胎放开后婴儿回声潮的出现意味着教育的需求增加，因而教育医疗等服务业注定是朝阳行业。

　　而在经济的低迷期，技术创新成为决胜的关键。君不见今年吉利汽车在港股一骑绝尘，源于其新款SUV销量爆表。而在三星NOTE 7溃败的背后，是华为、vivo等一众国产手机品牌的崛起，因此制造业升级仍是希望所在。

　　因此，我们建议17年远离地产，以债券和类债券、服务和创新为配置主线，应该还是有希望赚到钱的。

　　私募名家视点–股票市场

　　　　朱雀投资：B股大跌殃及A股，未来市场波动或将加大

　　关键词：市场波动加大，汇率关注度提高，结构性机会

　　B股大跌波及A股

　　今日B股大跌带动A股跳水，关于B股暴跌的原因微信上也有各种传言，大背景是在美元走强而人民币相对贬值的环境，B股是以美元计价的人民币资产，在美元走强之际价格承压可以理解。但是人民币贬值已经持续一周多，B股今天却是以暴跌的方式去反映贬值利空，可见人民币的因素并不能完全解释，其他传言也包括了MSCI换仓、非居民税收政策等。B股是个容量相对小的市场，从交易层面上可能有资金基于人民币或者其他因素的考量撤资，在流动性相对较差的B股引发了比较大的震动，在情绪上传导至A股，引发A股跳水，目前来看这一影响有限，A股仍然维持区间震荡的走势。但从这一表现上，我们可以看到随着四季度美联储加息预期升温、美元走强，全球政治环境不确定性加大，会带来市场波动的加大。

　　对后续市场，短期市场对汇率的关注度再次提高，上周美元指数突破98创下了今年3月以来的新高，人民币相对走贬，对市场的影响，我们认为人民币在一定范围内的贬值本身已经被price in，后面需要关注的是超预期的贬值以及汇率贬值对流动性的影响，即资本流出压力。我们预计美元上行空间有限（高点在100左右），人民币贬值幅度有限，流动性整体也会趋于平稳。

　　短期内维持震荡

　　上周市场情绪回暖，指数反弹后进入震荡，往上看空间有限，3100点附近压力加大，短期内可能继续维持震荡。周末消息层面总体平静，第16批新股发行募资规模好于市场预期，此外10月限售股解禁规模也为全年低点，因此本月资金面整体压力较小。但11、12月由于解禁规模再度迎来高峰，这会成为制约市场上行的重要因素。

　　目前市场仍然维持了盈利、流动性、风险偏好的均衡状态，阶段性就是存量资金在估值区间来回博弈震荡而已，向下或向上突破都需要有一个超预期的外力打破。中期关注的风险包括人民币汇率和海外政治经济环境的不确定性。在四季度，市场总体或将维持震荡格局，观点上略偏谨慎，在指数没有趋势的阶段市场就会更聚焦于业绩，一方面关注近期三季报所反映的景气变化，同时在经济转型期，存量经济中传统行业的龙头公司会更受益于市场结构的变化，从各个细分行业中去寻找相关的机会进行布局。

　　泰瓴资本：A股会有“慢牛”吗？

　　关键词：震荡行情，大方向做多，灵活应对

　　近十年来，A股的牛市都是快速的、一步到位的快牛，短期内财富效应巨大，长期看却是有波动无升幅，上证指数比15年前没涨多少，总体来看，过去15年是不适合做长期投资的。

　　但A股历史上，也是有过一段时间的震荡上涨走势，1994-2001年的上涨持续了7年时间，涨幅超过2007年大牛市，“慢牛”的好处显而易见。2008年股市大跌，2009年出现报复性反弹，快速而猛烈，但随后4年就陷入漫长的阴跌市。

　　所以说，虽然大盘现在上涨的速度非常缓慢，但从长远来看不一定是坏事，既来之则安之，走“慢牛”未尝不可。

　　再看短线，局面非常复杂，上证指数上涨14天，创业板逆势调整了8天，又出现了二八现象。

　　今年大体也是如此，上证指数下跌12.67%，创业板指数下跌了19.64%。而且比较明显的，2638点之后，中长线持有策略，比短线频繁交易的策略更占优势。

　　究其原因，第一个，经过这一轮下跌，多数人或者被套牢，或者已远离股市。剩下少数还在交易的人，通常交易水平比较高，市场里没有“韭菜”，其结果就是成交量下滑，窄幅波动，大家都赚不到钱。

　　第二个，供给侧改革、国企改革、PPP，这些政策面实打实的大动作，长期利好中大盘股票，基建、建材、煤炭、有色、钢铁等等传统行业，基本面在好转，退一步讲，至少很难变得更烂。看技术面，这些股票2015年涨幅较小，基本处于9年来的低位，比2007年的价格还要打2-4折，长期的巨幅下跌，容易催生长期的上涨。

　　操作策略：

　　多次讲过，经过大幅下跌，风险释放，潜在收益增加，所以找机会做多是大的方向。但又因为大盘持续在低位震荡，还没有形成有效突破，赚钱效应不明显，仓位不适合过重，选股以供给侧，国企改，债转股，PPP为长期重点，持有周期拉长。目前这种策略相对有效，本周净值有所回升。

　　但前面也分析了，现在的局面复杂，不是简单策略可以应对的。如果市场走“慢牛”，以“事后诸葛亮”的角度看，当然好办，持有不动就好。但身在其中，难免不适应，因为过去15年不曾出现过这种情况。而且A股的散户投资者仍然居多，只不过暂时被套住了，后面不可能是现在美股式的“慢牛”，这不可持续，后面波动会加大。所以，该减仓的时候要减仓，该加仓短线小盘股的时候，也该果断加。紧抓国企改、PPP等主线的同时，审时度势，灵活应对，才是应对现阶段A股的良策。

　　私募名家视点 –债券基金

　　　　博道投资：10月做好流动性风险管理

　　关键词：维持震荡，流动性变化，信用风险

　　总的来说，9月国内外债市都处于震荡期。人民币贬值压力叠加季末和长假因素，资金面进一步趋紧，超长期基准利率收益率略下，收益率曲线进一步走平，期限利差收窄。同时在需求端的刺激下，信用债认购踊跃，信用利差进一步压缩。海外收益率受美国加息预期影响先升后降，震荡走平。

　　展望10月，经济反弹带来的基本面不利与防风险带来的政策面有利的格局下，预计债市仍然维持震荡，信用利差有望继续收窄。

　　针对利率风险，我们需要特别关注油价上涨带来的通胀压力，海外流动性变化，特别是美国加息预期对全球债市的影响；针对信用风险，一方面企业利润持续改善缓解了信用风险，另一方面需关注房地产以及债转股政策对经济和信用风险的影响。

　　人民币汇率继续承压，资金面依然维持紧平衡。近期房地产火爆从一线城市向二线城市蔓延，房地产泡沫问题引起普遍关注，房地产公司债融资受限，多地房地产调控，政策趋严信号明显，影响可能较为深远。

　　操作上，控制好久期风险，做好流动性风险管理是十月份的主要任务。

　　私募名家视点 –对冲基金

　　　　千象资产：CTA基金四季度或再成风口

　　关键词：波动将加大，资金介入，结构性行情

　　CTA策略在全球范围内已有30多年的历史，且成为全球对冲基金较为主流的一种投资策略。而国内期货市场、CTA策略相对起步较晚，但不论股市牛熊市，不论期市牛熊市，管理期货基金均保持了稳定的正收益，并且大幅战胜了市场。而自去年股市大幅波动以来，CTA成为国内大类资产配置的一大热门选择，可谓是资产配置的新宠，今年上半年CTA策略也成了亮点，收益率大幅领先其他传统策略。

　　近两个月商品市场经历了箱体震荡的行情，不少CTA量化基金也不同程度的遭遇了业绩横盘或回撤，但正如我们在9月月报中所说那样，这些都是在正常以及合理范围内的情况，历史行情数据统计显示，一般第四季度期货市场波动性好于前三季度，且今年四季度在内外因素的共同影响下，商品市场出现大波动的概率较大。

　　国庆长假后事实也确实如此，行情走势上来看，以“黑色系”为首的大宗商品大幅上涨，绝代双“焦”也维持强势，我们的策略适时捕捉住了趋势，产品净值也相应有较大幅度的提高；另外从资金面来看，房地产调控后的溢出资金，无非是流向三个方向：股市、实体经济以及商品市场，而国庆假期过后的商品市场确实是有资金介入的迹象，以“黑色系”为例，节后因为楼市调控政策的大量出台，并没有出现下跌的情况，表现反而异常强劲，市场看涨信号强烈，增量资金的进入对商品市场的活跃性和波动性都有积极的作用。

　　综上，四季度商品期货市场或许还会有结构性行情，CTA基金或许还会再次站上风口。

　　信息披露

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　　（：赵艳萍 HF094）