景顺长城基金：资产配置和组合构建是委外核心能力

　　中国基金报记者 李湉湉

　　“委外盛行的原因是可以用更少的人实现更大的管理规模，这对于被规模倒逼、负债决定资产的国内银行类资产管理机构来说，正中下怀。”对于委外，景顺长城基金总经理助理赵代中认为，从更长远的角度来看，委外在大类资产配置、组合构建、管理人评价、投后管理等方面，对委托方提出了更高要求。

　　　海外机构大多

　　　　直投与委外相结合

　　众所周知，委托投资和直接投资对于投资技能的要求有很大不同。

　　赵代中说，多数机构投资者最开始都是被迫做委托投资，比如想投向自己受限的投资领域，再比如是规模太大了之后，就算能在所有条线都用市场化薪酬去招聘，也招不到足够的人来做直接投资。所以从这个角度看，人的因素是机构投资者在选择直接投资还是委托投资时首要考虑的因素，必须要分析是否有投资能力足够胜任的内部管理人。此外，还有风险的因素：对于较为复杂的产品，如私募股权、股票、对冲产品等，适宜委托外部管理人投资；对于简单的产品，如银行存款、货币市场工具、债券等，可采用直接投资的模式。

　　　核心能力之一：

　　　　资产配置

　　对于委托方来说，受托方的核心能力之一就是资产配置能力。赵代中说，通常说的资产配置能力，指的是一级资产配置能力；产品设计能力是指二级资产配置。一级资产配置确定到底要做几类资产，每类多少比例，配置目标如何设置。比如有些机构会分成境内股票、境外股票、境内债券、境外债券、另类和现金六类资产。二级资产配置是在每一类资产确定了给多少比例资金后，把产品形态确定好。

　　目前流行的资产配置模型主要有三种：负债驱动模型（LDI）、均值方差模型（MV）、风险均摊模型（RISK PARITY）。他说，国内银行由于理财资金的性质，因此多是负债驱动模型；均值方差过去在国际机构投资者中用得比较多，通过判断各类资产的预期收益率，预期波动率及相关性来确定各类资产的权重；但由于均值方差模型的一些天然劣势，包括收益率和相关性很难预测，因子的变动对结果影响过大等因素，使得风险均摊模型近几年越发流行。

　　赵代中说，资产配置架构国际上比较通行的方式是：战略资产配置（SAA）+战术资产配置（TAA）+纪律性再平衡。战略资产配置是指基于五年期（也可以为三年期、七年期）的长期资产配置。战术资产配置是根据对宏观经济和市场判断所进行的战术调整，是在战略配置的基础上形成战术区间，是对SAA在短期内的优化配置。战术配置相对短期，一般采用一年期的战术配置，这也要求投资团队对经济和市场要有深入的认识和准确的判断，才能通过战术配置获取超越战略配置的超额收益。纪律性再平衡是指一旦某类资产的比例超出了战术区间的上下限，需要严守投资纪律，再平衡回来，避免人为因素的干扰。其中纪律性再平衡最难坚持，也最为重要。

　　核心能力之二：

　　　　组合构建

　　委外投资的另一项核心能力就是组合构建能力。

　　委托投资只是一种投资方式，具体组合构建反映的是投资团队对未来市场的判断和对投资的理解。赵代中最为强调的一点是：组合构建时需要形成一个心中的理想组合。心中的组合一旦形成就要一直存在，运行中对组合所有的后期调整都需要基于心中的组合，都是为了更加接近心中的组合。

　　他认为，在组合构建的过程中，需要注意以下问题：第一，组合构建的方式可以采用核心加卫星及主动加被动的方式。核心加卫星是二级资产配置的概念，利用核心资产获得贝塔收益，利用偏离核心资产的卫星资产来获取超额收益。当然这种偏离是双刃剑，既可能带来收益，也可能带来损失，因此需要控制好跟踪误差。主动加被动的含义是主动管理人提供alpha，被动管理人提供贝塔收益。

　　第二，管理人数目要适宜。管理人数目过多就相互抵消掉了，变成指数化的收益了：而数目太少则会导致不能分散化。

　　第三，每个管理人的注资有所差别。在选择一定数目管理人的情况下，由于每个管理人的风格必然有所不同，因此每个管理人的注资金额及比例需要通过定性和定量的分析得出，目的是使整体组合风险特征和风格偏好与心中的组合一致。

　　第四，系统很重要。首先，只有通过系统掌握了每个组合的持仓，才能准确把握整体和每个组合，确保其风险暴露及风格特点是自己想要的；其次，只有通过系统掌握了所有数据，才可以根据不同市场环境对组合进行调整，在不同管理人之间进行资金调配；最后，利用系统可以分析增加新组合或者减少现有组合对整体组合的影响，以便更好的做出新增或减少管理人的决定。

　　（：柳苏源 HN091）