监管倾向：两个目标

　　12·2新政对基金子公司提出的净资本约束、股东控股、明显是在着重于去规模化、去通道化的目标。

　　和此前新八条底线突出的降杠杆、去结构化不同，12·2新政对基金子公司提出的净资本约束、股东控股、明显是在着重于去规模化、去通道化的目标。

　　　去规模化

　　首先是“去规模化”，基金子公司在净资本管束下，不但新增管理规模需要依赖于净资本支撑，且存量业务的清理也将形成大量的净资本追缴需求；而部分资本补充能力不强的基金子公司将面临存量规模锐减、人员流失甚至是空心化的窘境。

　　“12·2新政将会淘汰一批资本补充能力不足的基金子公司，因为过去许多资本集团拿公募的牌照就是看中了它没有净资本这一点，但如今需要追缴净资本。” 北京一位接近监管层的基金子公司负责人称，“可能有的集团股东不愿意掏真金白银，那它的子公司的规模和功能也将无法维系。”

　　事实上，在增资扩股环节，基金子公司本来可以通过引入战略投资者甚至挂牌、上市等方法寻找资本补充途径；但12·2新政同样提出的母公司必须达到51%的“绝对控股”则对上述路径构成了限制。

　　“这样的规定简单说是既要你去补充净资本，同时又要限制你补充资本的渠道，显然目前11万亿的存量规模对目前基金子公司的资本能力来说是过多了，未来1-2年内就能看到大量的规模代谢（到期结束不再续期或增加）。”上述基金子公司负责人称。

　　　去通道化

　　其次是“去通道化”，以不同业务所消耗的风险系数为例，其一对一非标、融资类资管的风险系数分别为0.8%-1%，以此计算1亿元的净资本最多仅能支持100-125亿元的规模，与之对应的是，非通道类的标准化金融产品投资则不会产生额外的资本消耗。

　　这也意味着，除非资本实力雄厚或客户出表支付对价足额，否则通道业务将很难对基金子公司形成吸引力。

　　另一方面，融资类资管产品的风险系数高于信贷、非标资产的安排，也体现了监管层对“产品嵌套”行为的打压。

　　例如一对一产品中，嵌套融资类资管的风险系数较直接投向非标资产高出20个BP；一对多产品上，嵌套类资管系数也高于AA+及以上或含抵质押类非标项目50个BP。

　　“提高嵌套模式的成本是在降低资管产品穿透式核查的监管成本，从风险角度促使基金子公司自觉地将底层资产解包还原为直投。”前述基金子公司负责人指出。

　　事实上，从上述多业务的风险系数的差异化安排中，监管层不鼓励哪些业务已显而易见。

　　“以常见的非标类结构化产品为例，基金子公司发行结构化产品投向信托计划，用于发放信托贷款，最高需要计提3%的风险资本。这对于平均收费在0.5%左右的专户而言是不可承受之重，”一位接近基金业协会人士解读称，“现阶段对基金子公司产品的监管导向包括：不鼓励债权融资类业务；不鼓励结构化产品；不鼓励聘请投资顾问产品；不鼓励非挂牌ABS产品；不鼓励嵌套类产品。”( 编辑 杨颖桦)

　　（：柳苏源 HN091）