沪指探底回升收盘小幅上扬 半年线失而复得

　　【收盘播报】沪指探底回升，收盘小幅上扬，半年线失而复得。

　　沪指今日早盘低开0.47%，开盘后一度震荡下挫，最低下探至3068.42点，失守半年线(120日均线)，10点40分过后股指企稳回升，之后一路震荡上扬，最终小幅收涨0.38%结束一天交易，收报3122.09点，半年线和3100点整数关口都是失而复得。但两市成交量继续萎缩，合计成交3782亿元，行业板块涨跌互现。

　　本周各位分析师聚焦于市场流动性，大多数分析师认为，利率短期难以修复，市场休整还需时间。海通证券荀玉根指出，短期仍在休整期，未来2个月政策将主导市场结构，聚焦政策相关的局部确定性。国信证券郦彬认为，年末资金紧张，利率短期难以完全修复，股市不必过虑估值收缩的影响，关注来年底线思维的转变，布局“新五朵小花”的结构性机会。兴业证券王德伦表示，流动性环境依然是影响行情的核心变量，需警惕明年年初流动性环境在金融去杠杆、通胀预期及外部制约下继续转紧。华泰证券戴康分析指出，当前流动性紧张三因素为季节性叠加去杠杆，近期美元走强、利率上行压力增加，以及通胀预期升温，流动性冲击负面效应不具备持续性，盈利改善因素将成为A股市场主要驱动力。中泰证券罗文波则认为，年关临近，短期资金面偏紧，存量资金博弈延续，但债券市场的大幅调整使得市场预期已经部分price in，市场可能迎来一波弱势反弹。

　　海通证券：休整期聚焦局部确定性

　　海通证券的荀玉根表示，短期仍在休整期。类比15年1月和16年4月，回调底部成交和换手萎缩到前期高位的四成上下，目前才六成。未来2个月公布的数据少，却是政策发布的旺季，政策将主导市场结构，3-4月季报期望演化为基本面逻辑。短期稳健为先，耐心等待未来的春季行情。聚焦政策相关的局部确定性，关注国企改革、“一带一路”及油气链。

　　荀玉根指出，市场休整还需要时间。市场短期仍处于震荡阶段的休整期。保险投资监管从严，短期资金偏紧，以及对经济基本面的担忧，市场短期处于休整期。第一，保险投资监管从严。从12月3日刘士余主席批评某些险资举牌开始的一系列事件席卷资本市场，如今，事件余温还未冷缺，需等待真正的解决办法。第二，资金偏紧的格局并未消退。在美联储加息以及年底资金面偏紧的格局下，近期债券市场下跌明显。但中央经济工作会议中提到要防风险、降杠杆，短期货币政策应该不会转向宽松，偏紧的格局仍会存在，未来还需跟踪债券市场资金面的反应和消化情况。第三，对经济基本面的担忧。近期据外媒报道，中央工作经济会议中领导人认为6.5%不必成为经济增速预期目标底线。通过敏感性测算，未来4年每年实际GDP增速只要能在5.8%以上，2020年GDP相比2010年能实现翻一番，所以事实上确实6.5%的底线没有那么严苛。参考历史，休整还需要时间。

　　荀玉根认为，未来一段时间政策主导结构。未来2个月，数据少、政策密集。未来2个月经济基本面的数据相对偏少，上市公司的年报和一季报的数据要等到4月底才能完全披露。而政策面进入密集发布期，1-2月各省、直辖市召开地方两会，也是各部委召开年度工作会议的时间，3月份则进入全国两会的时间窗口。此外，农业一号文件即将公布，将带来相关产业的投资机会。此外，特朗普将于17年1月20日宣布就职，海外的政策变数也值得关注。

　　同时，国改和油气产业链近期表现较优，已经体现政策主导结构。上周概念板块中，国企改革主题领涨，一周涨幅3%，行业涨跌幅中，以石化为代表的油气产业链涨幅居前，石化涨幅1.4%。国改方面，在12月14-16日的中央经济工作会议中混改再次被重点提出，混改在国改中的地位明显提高。会中提出了混改的七大重点行业，要在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等领域迈出实质性步伐。企业层面，联通、中石油、中船、国网等多家央企近日表示研究混改也印证混改正在提速，可以预计明年混改将成为深化国企改革的突破口与主战场。回顾2000年以来油价两轮上涨，油价上涨时相关产业盈利回升，股价上涨。近期石油价格再次回升，源于全球原油供给侧出现积极变化，OPEC与非OPEC国家达成减产协议以及美国产量下降，未来油价稳步上涨可期，油气产业链机会值得重视。此外，油气产业链的很多公司与国企改革有关，如中石油通过集团混合所有制改革指导意见，中石化董事长表示要加快公司内部改革，多重利好叠加下受益明显。

　　对此，荀玉根提出休整期聚焦局部确定性的应对策略，他认为短期市场仍在休整期，稳健为先。聚焦局部确定性，国企改革、“一带一路”及油气链。9月底发改委混改试点专题会，标志着国改进入深化的新阶段，12月中央经济工作会议将促改革放在重要位置，定调混改是国企改革重要突破口。企业层面，联通、中石油、中船、国网等多家央企近日表示研究混改，逐渐印证了我们前期报告持续推进的逻辑，“国企改革步入深化的新阶段”。回顾历史混改各类型中引入战投资、股权激励对业绩提升力度较强，借壳、整体上市、各类激励等混改公告发布后超额收益明显，关注混改、资产整合、各类激励的国改组合，如中国联通、中国石化、铁龙物流、国电南瑞、中航机电等。主题重视“一带一路”及油气链，“一带一路”已经进入2.0阶段，从规划期进入实效期，叠加油价上涨，油气、工程设备类公司受益，如洲际油气、通源石油、惠博普、中钢国际、中国电建、烽火通信、中国铁建、中国中铁等。展望2017年，银行理财、保险资金、养老金增配权益资产趋势不变，尤其是上半年，这类资金是市场主要的边际增量资金，价值股仍可以作为底仓配置。随着相对估值逐步消化，部分真成长个股的估值与盈利匹配度已经有吸引力。

　　国信证券：底线思维的转变

　　国信证券郦彬指出，余震未消。债券市场“代持风波”暂息，但年末资金紧张、机构赎回、基本面未证伪等因素仍在，利率短期难以完全修复；对股市而言，尽管资金面和情绪的冲击仍存，但不必过虑估值收缩的影响。

　　郦彬表示，债券市场“代持风波”暂息，利率修复至“国海事件”之前的水平。但由于处在年末时点，短期资金面仍然紧张；12月份经济高频数据虽延续前期降温走势，但尚未到明确证伪或证实时点，因此利率水平短期内或难以完全修复。从资金面来看未来一个月适逢元旦、春节等现金需求高峰，再加上机构的MPA考核等因素，预计资金面短期仍将维持偏紧格局。并且，根据中央经济工作会议传递的信号，货币政策将以维持“流动性基本稳定”为主，因此央行也不会释放明显的宽松信号。而从基本面来看，尽管12月份的经济高频数据仍然在延续前期的温和降温走势，但并未有明显的回落，因此当前处在难以明确证实或证伪的“空窗期”，利率水平短期难以完全修复。

　　而从股市角度来看，郦彬仍维持上周观点，尽管资金面和情绪的冲击仍然存在，但不必过虑短期利率上升对于估值收缩的影响。首先，利率上升对于估值的负面影响往往在长周期内才成立；其次当前10年期国债收益率已接近02年以来的历史中枢(3.5%-3.6%)，而这对应着过去中国经济平均接近10%的增速，考虑到未来经济增长率仍将面临下行压力，再叠加经济结构的转型，未来利率中枢也将随之下行，因此随着影响债市的暂时性因素逐渐消退后，基本面的因素将重新引领未来利率下行。

　　整体市场走势方面，郦彬维持前期判断，即在基本面复苏尚未证伪或证实之前，市场将在分歧中延续震荡向上格局，但短期需要关注人民币汇率波动对市场的负面影响，周末换汇额度下调传闻以及新一年度换汇窗口开启均会加剧贬值和资本外流预期。

　　对于应对策略，郦彬指出，从“增长底线”转向“风险底线”，关注来年底线思维的转变，布局“新五朵小花”的结构性机会，除了自下而上精选细分龙头外，可从出口占比和资本开支及研发投入等维度筛选细分行业。

　　首先，市场关于经济政策“底线思维的转变”的讨论升温，这与之前中央经济工作会议“稳字当头，重实防虚”精神一脉相承，最受益的无疑是实体制造业领域中的细分行业龙头。因此，我们继续重申年度策略报告中的观点，建议投资者借年末市场调整之机来布局明年的机会，特别是关注“新五朵小花”——中高端制造业细分龙头的结构性机会。

　　其次，由于市值体量无法与02-04年的“五朵金花”相比，因此细分龙头的选择需要依赖行业自下而上的挖掘，但从自上而下角度看，我们认为投资者也可以从行业出口占比和资本开支和研发投入这两个维度去筛选细分行业：

　　1)人民币贬值背景下，关注出口占比高的制造子行业。在人民币贬值、海外需求逐渐复苏以及大宗商品价格反弹的背景下，预计2017年的出口将成为拉动经济增长的正向因素，而出口占比高的制造子行业的受益程度将更大。从各个行业的出口交货值占行业营业收入比重的平均水平看，计算机、通信及电子设备制造，轻工制造，纺织，仪器仪表、电气机械、交运设备等行业的出口占比较高。

　　2)整体非金融企业资本开支增速下行背景下，关注近几年资本开支持续增长的子行业。从A股上市的非金融企业过去几年的资本开支情况看，整体增速呈下行趋势，但电子行业中的半导体，电力设备中的高低压设备、电机、电气自动化设备，军工中的航天装备，汽车整车以及汽车零部件，医药中的生物制品，机械设备中的仪器仪表等细分行业近几年仍保持持续增长的资本开支投入。

　　兴业证券：三重压力依旧制约流动性环境

　　兴业证券的王德伦分析认为，上周指数在3100附近止跌并窄幅震荡，但仍不可掉以轻心，下周股市将直面1700亿巨额解禁，也需警惕明年年初流动性环境在金融去杠杆、通胀预期及外部制约下继续转紧。此前在市场对明年一致看好声中，我们却认为货币环境的边际转紧是制约年底到明年一季度行情的主要矛盾。10月起，金融去杠杆下资金价格连续上涨，我们正是观测到了流动性发生明显转紧的边际变化，因此反复提示短期市场面临风险。此后流动性环境依然是影响行情的核心变量。我们认为中期流动性拐点何时出现，取决于金融去杠杆何时暂缓、通胀预期何时消退、以及外部变量(美国)的制约何时放松。

　　对于金融去杠杆何时暂缓，王德伦认为短期之内难度较大，至少明年一季度，政策环境大概率将持续趋紧，中期则取决于房地产下滑、需求不振导致的稳增长压力何时显现。1)前两周召开的政治局会议和经济工作会议对经济表述均偏乐观，同时对金融风险的担忧上升，对货币政策的表述则全方位收紧，表明短期内货币政策重心阶段性从“稳增长”转向“防风险”。2)中期，基于对宏观基本面的判断，我们认为当前的经济增长仍有粘性，但明年下半年甚至二季度开始，地产投资增速回落、实体需求疲软或使“稳增长”再度成为主要矛盾，则货币政策将有宽松预期，金融去杠杆压力阶段性缓解。

　　王德伦表示，近期我们与市场的交流中，很多投资者担心明年PPI向CPI的传导力度，以及农业供给侧下明年农产品价格对CPI的推动。1)如果明年通胀超预期上行，则市场利率将被迫向上以平抑通胀压力，货币将进一步收紧，甚至不排除重演2011年。2)如果最终需求不振导致PPI向CPI传导乏力、农产品价格维持平稳，则通胀预期对货币政策约束下降，使其在稳增长压力出现时有宽松空间。但是，无论通胀是否会持续走高，明年一季度通胀预期必然高企，对年初货币环境形成约束，并且两会期间对民生的关注也会使通胀的约束力更强。

　　王德伦还指出，美国的利率水平、经济状况、加息节奏是影响国内货币环境的外生变量。1)美国利率上行，倒逼中国无风险利率抬升。2)由于特朗普宣称将通过减税、基建等手段大幅刺激，市场对美国经济前景的预期走强。3)美联储预计2017年加息三次后，明年一季度市场即会担忧美国明年3月加息的可能性。美国的利率水平、经济状况、加息节奏均对国内货币政策形成外部制约。当前市场对美国前景较为乐观，但明年特朗普上台后若政策推进节奏或刺激成效不达预期，则美国利率上行动力减弱，人民币贬值压力释放，外部环境对国内货币政策的制约将减缓。

　　操作策略上，王德伦表示，虽然上周市场暂缓跌势，令不少投资者有抄底的冲动，但下跌趋势结束前，每一次搏反弹都如火中取栗，性价比不高，不如趁机灵活仓位，优化筹码结构，密切关注一批有基本面支撑、但由于市场风格或持仓结构而被错杀的优质个股，在低位、缩量、估值合理的价位本着价格比时间重要的原则买入。建议投资者关注以下投资机会：1)黑马反转，供需改善。中央经济工作会议下的农业供给侧改革(农垦、种子、农机、农药、化肥、棉花、原奶)、国企改革(主要看好铁路、军工改革、高负债率国企，其中军工短期存南海矛盾加剧的事件驱动).2)白马绩优、估值切换：绩优价值(医药、乘用车、食品饮料等消费龙头)、绩优成长(家装品牌化和光通信行业).3)红旗招展、政策引领：大基建(一路一带和PPP双因素共振).4)银行股：短期债券下跌造成银行大幅下挫，我们认为债券下跌对银行利润影响有限，流动性风险相对可控。中长期银行股基本面向好，对绝对收益资金具备吸引力。因此，短期银行股在债券市场的下跌中给予投资者逢低布局的机会。

　　华泰证券：利用流动性冲击骑上盈利慢牛

　　华泰证券戴康表示，当前流动性紧张三因素：1)季节性叠加去杠杆，导致流动性异常；2)近期美元走强，利率上行压力增加；3)通胀预期升温。前两因素对市场起到负面影响且是阶段性的，第三因素是正面且是持续性的，当前阶段性因素进入尾声，持续性因素在逐步显现，我们建议利用流动性负面冲击，参与盈利慢牛行情。当前周期股>价值股>消费股>成长股。坚定推荐“金钢石”组合(银行、钢铁、石化)+“新动能补短板”主题(混改、农业供给侧改革和土地流转、债转股).

　　戴康指出，流动性冲击负面效应不具备持续性。债券市场在经历大跌之后迎来上涨行情，主要源于“萝卜章”事件之后，对其代持交易的责任的确认，修复债券市场风险偏好以及央行在公开市场操作上进行流动性投放。我们认为流动性异常阶段已经过去，中期仍然维持中性偏紧局面。

　　戴康认为，投资需求下行阶段的盈利长周期修复。市场投资者普遍认为明年在房地产、汽车投资下滑，带动投资需求下行，企业盈利将重回下行阶段。我们认为，房地产、汽车高景气情况在明年很难维持，明年下行概率较大，但是不代表企业盈利修复阶段结束。主要原因在于固定资产投资绝对体量的规模与工业企业库存水平之间的缺口。经历了近5年企业主动去库存周期，当前库存水平仍然处于历史低位，而低增速增长的投资规模，在总量提升情况下，增长绝对量仍然处于历史较高水平，因此供需层面缺口是企业盈利恢复的关键点。我们判断，房地产投资只要维持在正增长情况下，企业盈利仍然会出现扩张，而叠加企业进入偿债周期进入尾声，企业盈利修复持续性较长。

　　对于盈利改善因素与流动性收紧因素的比较，戴康表示，我们结合货币政策以及实体企业盈利恢复情况，认为流动性保持中期偏紧的趋势。部分投资者担心流动性收紧，利率水平上行将对股票市场造成较大影响。我们认为，市场将在盈利修复阶段，走出慢牛行情。首先，在历史上盈利修复阶段，一般伴随着流动性边际性收紧，但股票市场基本维持震荡走强的行情；其次，近期流动性对股票市场的扰动是由于流动性水平异常紧张造成的，而这种局面是极端情，且以进入尾声；第三，在盈利恢复情况下，虽然名义利率上行，但实际利率进入下行阶段，企业盈利能力将得到改善。因此，我们认为在A股市场，盈利改善因素将成为A股市场主要驱动力。

　　戴康认为，在名义利率上行、实际利率下行阶段，周期股将持续跑赢。次贷危机后全球逐渐陷入流动性陷阱，充裕的流动性涌入金融市场，利率进入长达九年下行周期。资金流入债券和股票市场，债市的泡沫体现在“负利率”也体现在各种利差压缩到极致，而股票投资者给予成长股甚至消费股过高的估值溢价；2016年三季度，全球利率出现大的向上拐点，再通胀预期预示着全球正逐步走出“低增长”、“低通胀”、“低利率”和“低资本回报”的泥潭。股票的投资逻辑发生了大逆转，经验表明利率回升期，风格上应是：周期>价值>消费>成长。直至盈利改善的最后一个月，在没有系统性风险情况下，才是布局风格切换的时机。

　　行业配置上，戴康继续坚定推荐“金钢石”行业组合+“新动能补短板”主题。在盈利能力驱动的慢牛中要买业绩改善型股票，以周期股为主。本轮的盈利能力修复要长于2011年以来任何一次，今年6月份以来周期股的实际利率都是下行的，因为PPI升得比名义利率快，过去几年投资者习惯认为银行和石化是防御类板块，但我们认为在盈利驱动利率上行周期中，重资产周期类行业会重新焕发进攻光彩。我们继续推荐以银行(南京银行)、钢铁(方大特钢)、石化(中国石化)为代表的“金刚石”组合，同时建议关注化工(万华化学)/有色(驰宏锌锗)/机械(三一重工)。主题投资，继续聚焦中央经济工作会议力推的“新动能补短板”领域：混改(中国联通)、农业供给侧改革和土地流转(北大荒/登海种业/隆鑫通用)、债转股(海德股份).

　　中泰证券：结构性行情延续，继续关注国资改革

　　中泰证券罗文波表示，虽然年关临近，短期资金面偏紧，存量资金博弈延续，但债券市场的大幅调整使得市场预期已经部分price in，市场可能迎来一波弱势反弹，周期一个月左右；市场结构性行情为主，继续关注国资改革的主题投资机会，关注橡胶、尿素、二线白酒等景气预期较高行业，以家电为代表的类债券行业，传媒、军工等股价调整较为充分的优质标的。

　　罗文波强调指出，年末收官行情，防守至上，继续关注国资改革的主题投资机会。，从资金面来看，年末行情仍须谨慎，市场或仍将承受一定考验。我们认为，在连续两周的风险释放之后，股市或已经调整到相对安全的区域，对流动性过度恐慌引发的震荡调整亦将是积极布局的机会。一方面，在央行展开多种方式的释放流动性的公开市场操作之后，资金利率有所下降，流动性预期有所缓和，市场情绪有所修复，股市、债市均出现企稳迹象。另一方面，再融资速度放缓叠加新股发行提速等原因将不利于中小创的炒作，目前资金的炒作热情主要集中在受益于如国企混改、上海国资改革、油气板块等概念的主板市场，中小创整体估值挤泡沫的过程或仍将持续。

　　罗文波表示，从货币的角度来看，价格与利润的高点可能在2017年的二季度。随着货币政策逐渐偏向紧平衡，本轮经济回升周期或将带动盈利、流动性组合从第一象限迈向第二象限。本轮经济回升周期的一个关键特征是非金融企业的盈利增速超过了营收增速，而产生这一现象往往意味着决定经济复苏的因素中价的重要性要优于量，另一个佐证是，从库存周期来看，主动补库存往往是经济周期中需求最为旺盛的时期，但本轮经济回升，从10月份开始补库存至今，工业增加值却始终维持稳定，并未出现大幅好转。另一方面，今年前三个季度，在企业利润改善的背景下，新增投资却继续维持低位，这也意味着企业对未来需求改善的预期仍偏谨慎，价格回升带动的盈利改善更多的导向库存建立，而非扩大产能。从这个角度来说，随着未来价格的进一步回升，企业盈利改善仍将有所持续，但是盈利改善将更多的来自补库存和涨价预期的反馈，而非需求端的持续改善。而随着未来货币政策逐渐偏向中性偏紧的立场，如果我们以流动性为横轴、盈利为纵轴的构造二维空间的话，现在我们或将处在由第一象限向第二象限过度的途中，也就是明年上半年我们很可能遭遇“盈利上升、流动性下降”的状况。

　　在投资策略上，罗文波表示，继续关注国企混改、上海国资改革等主题投资机会，然后建议关注三条线：一是橡胶、尿素、二线白酒等受益于通胀回升、供给侧改革、政策支持等景气回升预期较高的行业；第二，关注今年以来传媒、国防军工等股价调整较为充分的优质标的和绩优股。第三，随着未来国债收益率的逐渐企稳，关注以家电为代表的股息率较高的类债券行业的投资机会。此外，我们仍然看好黄金板块在未来的配置价值，短期扰动引发的震荡调整都是布局良机。从下周即将发生的主题性事件来看，如城市物流、健康中国、冷链物流、数字娱乐和室内设计等主题概念有望得到催化。