2017年A股市场三大悬而未决：注册制落地概率大增

　　2017破解股市 三大悬而未决

　　杜卿卿

　　[2017年国际经济环境更加复杂，但是中国资本市场对外开放的方向不可逆转。A股纳入MSCI，已不仅仅是为国际投资者提供一种境内投资的方式，更成为中国资本市场对接国际标准的象征]

　　春生夏长，秋收冬藏，四季轮回。2015年，资本市场经历大刀阔斧推改革、欣欣而上股指飙涨，但意外杠杆爆破趋势逆转，之后是持续至今的矫枉纠偏。经过2016年的基础维护、固本培元之后，市场化、法治化、国际化的发展目标再次被提上改革日程。

　　展望2017年，多个悬而未决的问题都将迎来答案，首先是注册制实施与股指期货“松绑”。股票发行制度是资本市场的基础制度，虽然注册制实施已获人大授权，但是仍需完成《证券法》修订，来保障上市、退市各个环节在严格的法规下运行。随着市场机制的恢复和完善，新三板转板、A股纳入MSCI等也有望在新的一年取得实质进展。

　　注册制落地：概率大增

　　在2016年初A股陷于“熔断”闹剧时，市场各方对监管层推动改革的预期大大降低。特别是证监会“主席团”大换血，彼时看注册制实施似乎遥遥无期。但是2016年下半年以来证监会在新股发行和市场监管两大领域的动作，让注册制在2017年加速落地成为可能。

　　首先是IPO大提速，自2016年11月以来更是一周一批，持续平稳放行。与此同时，投资者打新热情不减，企业发行市盈率未出现明显降低，股指反应平稳。

　　截至2016年12月29日，证监会受理首发企业依然有731家，其中，已过会44家，未过会687家。虽然排队企业数量依然居高不下，但是可以看到企业上市周期大大缩短，且已过会企业的积压情况已经大大缓解。排队企业多的另一面恰恰是上市速度加快吸引了更多新申报企业。

　　注册制实施的两大前提，一是IPO堰塞湖消解，“入口”通畅;二是事中事后监管要跟上。与以往常常出现的“运动式”、“偶发性”监管不同，2016年证监会将监管及处罚也予以常态化。证监会稽查部门与地方证监局、交易所以及协会相互配合，从日常线索发现、立案调查，再到监管处罚，已经形成较为完整的事中事后监管链条。

　　日常监管全面覆盖的同时，监管层还针对违法案件频发的领域安排专项检查，截至目前已经开展了包括针对会计师、评估机构等中介机构违法违规、IPO欺诈发行及信息披露违法违规、市场操纵违法行为、利用未公开信息交易违法行为等4批专项执法行动，覆盖发行企业、上市公司、中介机构以及其他市场参与者。

　　据证监会发言人邓舸2016年12月30日通报，2016年全年处罚案件达到183起，作出行政处罚决定书218份，较上年增长21%，罚没款共计42.83亿元，较上年增长288%，对38人实施市场禁入，较上年增长81%。行政处罚决定数量、罚没款金额均创历史新高，市场禁入人数也达到历史峰值。

　　2015年底国务院有关注册制实施的授权获全国人大常委会通过，注册制实施不再有法律障碍。根据安排，授权期为2年，自2016年3月1日至2018年2月底。截至目前，授权有效期已过近半。

　　万事俱备，只欠东风。值得一提的是，监管层在推进市场改革方面的决心并没有放松。2016年12月30日，邓舸在新闻发布会上就表示，证监会2016年深入贯彻习近平总书记关于资本市场的系列重要指示精神，围绕“防范化解金融风险，加快形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到充分保护的股票市场”的总体要求推进各项改革发展举措。

　　另外，证监会主席刘士余在全系统年中监管工作座谈会上亦强调，要立足服务实体经济的根本宗旨，坚持市场化、法治化、国际化的方向不动摇，对市场乱象要始终有刮骨疗毒、猛药去疴的决心和魄力，切实维护好资本市场公开、公平、公正。

　　“产能过剩与市场流动性泛滥并存，资本过剩与资产荒并存，IPO加速扩容：一方面可以满足市场对新股的巨大需求，将过剩资本与流动性导入实体经济，支持工业强基、实业兴邦战略;另一方面，人大授权注册制改革时间仅剩一年，我们必须加速推进IPO市场化，并主动与注册制全面对接。”武汉科技大学金融证券研究所所长董登新2016年12月30日也撰文称，2017年注册制改革落地实施将是大概率事件。

　　虽然已获授权，但股票发行制度作为市场基础性制度，影响资本市场方方面面，只有全面完成《证券法》修订，才能在上市、退市等各个环节彻底理顺，对监管和处罚提供完善保障。

　　《证券法》修订草案2015年4月提请全国人大常委会一审，之后二审迟迟未能进行。2016年全国两会期间，全国人大财经委副主任委员乌日图曾对《第一财经日报》表示，全国人大对国务院的有关授权不会影响《证券法》的修订进程，《证券法》还要如期进行修订。不过，直到2016年12月全年最后一次全国人大常委会，依然没有安排《证券法》修订草案的二审。

　　按照2015年初的规划，将改革创业板，建立新三板向创业板的转板机制，企业可以不经过IPO实现在交易所市场上市。虽然新三板分层为转板提供了基础，但是《证券法》不修，转板亦没有可能。现行法律未规定除IPO之外的其他上市方式，另外为防止监管套利，各上市方式也必须保证统一的门槛。所以注册制、修法、转板，一脉相承，改革需要系统推进。

　　不过值得注意的是，监管层已经在有意“统一标准”。2016年12月30日证监会发布公告，要求资本市场有关主体实施新审计报告相关准则，其中特别提到创新层挂牌企业与沪深交易所公司执行统一的新审计报告准则。

　　期指松绑：呼之欲出

　　有人形容2017年的经济环境是“黑天鹅湖”，风险无处不在。作为股票市场套保和套利的主要手段，股指期货却仍然受到严格限制。自2015年下半年至今，业界和学界一直在进行探讨和论证。值得关注的是，近期监管层的种种举动正透露出期指松绑的信号。

　　2015年7月至9月，中金所连续出台措施限制股指期货开仓、提高保证金、限制交易量，股指期货成交额迅速萎缩，几乎失去风险管理与价格发现功能。当时股指期货受到的指控主要是两个方面，一是过度投机对现货市场产生助涨助跌影响，二是恶意做空、利用股指期货进行跨期现市场操纵。

　　对违法者应依法进行打击，这是毫无疑问的。所以市场更多争议是对前者，即股指期货市场是否应该为现货暴跌担责。

　　2015年12月4日，证监会副主席李超在第十一届中国(深圳)国际期货大会上说，此次股市异常波动，各方对股指期货争论比较多，希望市场各方加强对股指期货功能作用的研究评估，以利于更加理性、客观地看待股指期货的作用，遏制过度投机，发挥好股指期货管理风险、价格发现的正常功能。

　　一年之后，2016年12月3日，证监会副主席方星海出席第十二届中国(深圳)国际期货大会，对于中金所及市场各方高度关注的股指期货，他只字未提。不过，对于下半年商品期货市场出现的价格飙涨，他表示确实存在“领涨领跌”，但这是价格快速调整、资源配置效率提高的表现，透露出监管层对市场波动更高的包容性。

　　监管层虽未表态，但期货大会期间，业界、学界却仍然进行了热烈讨论，主流观点认为股指期货市场对现货市场的风险管理和价格发现具有重要作用，以股指期货为代表的做空机制对股票市场而言必不可缺。

　　比如厦门大学经济学院教授韩乾认为，做空机制可以帮助现货市场完善交易机制，但是，融券很难发展，因此要重视股指期货。

　　“从全世界来看，融券都是相对来讲比较困难的一件事情，全世界各个市场融资融券的成本都比较高，这个在中国的成本尤其高。”他分析，因为我国实行非规范的会员制度，导致券商券源不足，而非规范的会员制度是为了应对上世纪90年代发生的券商随意挪用客户资金所设立的制度，短期内很难改变。而股指期货推出以来交易量非常大，这是因为市场确实存在做空需求。同时，他还通过样本分析进行研究论证，最终统计结果证明，股指期货受限降低了现货市场交易质量。

　　作为股指期货的“大本营”，中金所也一直在呼吁期指松绑。中国金融期货交易所副总经理戎志平2016年12月初也表示，2008年金融危机以来全球持续八年的超长货币宽松使金融市场积累了巨大的风险，各类隐性风险逐渐显性化，要素价格波动、内外市场联动等诸多不确定因素积极共振，风险管理的需求十分迫切。但是，我国金融衍生品市场起步晚、发展慢、品种少、功能发挥还不充分。

　　不过，近期监管层的多项举动都向市场透露出“期指松绑”信号。2016年12月18日，刘士余出席大商所第六次会员大会时称，我国已成为全球第二大经济体，中国经济已经高度融入国际市场并正在进行高水平的双向开放，但期货市场的体量和质量与我国的实体经济规模和国际经济地位并不相称。

　　2016年12月19日～20日，方星海出席证监会派出机构期货监管干部培训班，要求交易所及期货公司积极稳妥推进市场建设，进一步深化市场功能，促进供给侧结构性改革。会议期间，还邀请专家就境外衍生品市场监管和发展情况、产业企业运用期货衍生品情况等进行了讲解。

　　当日培训班上传出消息称，股指期货松绑已获高层支持，证监会未对该消息正面回应，不过2016年12月23日，刘士余、方星海如此前传言所述，赴上海到中金所总部调研，由于中金所的特殊角色，期指松绑仿佛呼之欲出。

　　2016年12月29日，海通证券(15.750, 0.00, 0.00%)首席策略分析师荀玉根专门撰写报告称，当前股指期货未能较好发挥风险管理和价格发现功能，从2015年9月2日至今，期现价差围绕均值-41.0在(-400.0，7.0)区间内大幅波动，股指期货的价格发现功能遭到削弱。

　　从期指松绑条件来看，若要股指期货松绑，需较稳定的市场环境配合。目前A股进入阶段性休整期，上证综指回落至3100点附近，整体上市场环境较为稳定，股指期货松绑的条件已初步具备。参考日本经验和股指期货交易收紧流程，股指期货松绑更趋于采取循序渐进的方式，松绑流程应是一系列组合拳，对交易手数、保证金、手续费进行相应调整。

　　松绑之后，他预计股指期货贴水状态将逐步恢复正常，同时松绑将强化股指期货的风险管理功能，利于吸引资金流入。投机者参与期货市场，将增加交易量和流动性，提供套保者所需的风险资金，实现套保者期望的风险转移，使现货和期货价格变化步调趋一致。

　　A股入MSCI：6月再战

　　2017年国际经济环境更加复杂，但是中国资本市场对外开放的方向不可逆转。A股纳入MSCI，已不仅仅是为国际投资者提供一种境内投资的方式，更成为中国资本市场对接国际标准的象征。

　　在2016年12月初深港通开通仪式上，证监会主席刘士余也明确表示，中国资本市场发展26年来的经验证明，只有坚定不移地扩大开放，才能保持中国资本市场的市场化、法治化、国际化的方向，才能真正提高中国资本市场对实体经济的服务能力。

　　三次冲关，三次失败，旧障碍清除，新问题又来。事实证明，赢得A股纳入明晟公司(MSCI，即MorganStanleyCapitalInternational)新兴市场指数的入场券并非易事。根据明晟公司2016年6月的公告，MSCI将继续保留中国A股在2017年纳入新兴市场的审核名单上。这也就意味着，A股冲关在新的一年还将继续，按照惯例6月份仍是一个关键时点。

　　监管层在推动A股加入MSCI方面似乎表现出一种“执念”，那么加入国际指数真有那么重要?

　　据国金证券(13.320, 0.29, 2.23%)李立峰统计，MSCI是国际投资风向标，是全球投资组合经理采用最多的基准指数。在北美及亚洲，超过90%的机构性国际股本资产以MSCI指数为标的;2/3的欧洲大陆基金经理追踪MSCI指数;97%的全球顶级资管以MSCI指数为基准。截至2015年底，MSCI客户遍布86个国家，共6400家;全球追踪MSCI指数的资产规模达到10.5万亿美元。

　　MSCI市场指数体系包括三大族，即发达市场指数、新兴市场指数、前沿市场指数，A股将要纳入的是MSCI新兴市场指数。MSCI新兴市场指数是MSCI指数体系中的重要一支，其市值占全球市场市值的10%。

　　监管层对MSCI的影响也早有重视。2006年8月，证监会对《合格境外机构投资者境内证券投资管理办法》进行了修订完善，其中一个考虑就是通过完善QFII制度提升A股纳入MSCI的可能性。因为参照20世纪80年代中国台湾、韩国和印度的案例，都是在推行QFII制度后，股市先后被纳入MSCI。特别是中国台湾在纳入之后3年，外资流入即出现爆发性增长，以指数化被动管理的资产管理机构也纷纷进入台湾市场。

　　A股首次冲关始于2013年，MSCI在6月宣布就A股纳入MSCI新兴市场指数启动全球征询,A股首次入选MSCI“潜在升级市场观察的名单”。2014年3月，明晟公司再次表示就A股纳入MSCI新兴市场指数计划路线图事宜征询全球投资界反馈意见，为了推动尽快纳入，中国证监会与明晟公司持续沟通，对相关方提出的问题有针对性地与外汇、财税等部门沟通解决。

　　首次冲关的结果是失败——2014年6月MSCI宣布暂不将A股纳入其新兴市场指数。随后证监会与MSCI、富时两家指数公司，以及部分国际机构投资者进行了面对面交流，沟通规则和技术细节，随后证监会与财政部、国税总局联合发布《关于QFII和RQFII取得中国境内的股票等权益性投资资产转让所得暂免征收企业所得税的通知》，对QFII和RQFII所得税政策予以明确。

　　二次冲关依然没有成功——2015年6月10日MSCI宣布暂未将A股纳入指数，并提出一系列有待解决的问题，包括额度分配程序、资本流动限制和投资收益所有权等问题。随后，中国证监会与明晟公司组建联合工作组，共同有针对性地解决阻碍A股纳入的问题。

　　经过近一年的努力，上述问题基本得到解决。但是在MSCI在2016年4月的征询文件中又提出了新的问题，一是A股公司呈现停牌任意性，因为“股灾”期间出现大规模自愿停牌现象，MSCI认为这将影响正常交易，会引发流动性问题。随后证监会完善了停牌制度，这一障碍基本消除。另一个问题是针对交易所层面对境外设立A股衍生品需要进行审批的机制，这一问题尚有待解决。

　　三次冲关再次失败——2016年6月15日MSCI宣布延迟将A股纳入MSCI新兴市场指数，但会继续保持A股在审核名单上。MSCI全球研究主管RemyBriand随后对媒体表示，多项问题已经得到解决，但是仍然存在多项限制。根据他的表态，假如A股市场准入状况在2017年6月之前出现显著的积极进展，MSCI不排除在年度市场分类评审的例行周期之外提前公布纳入A股的可能性。