分级基金定位明晰 机会犹存

　　上海证券基金评价研究中心 李颖闻嘉琦

　　从2007年第一只分级基金诞生以来，分级基金正迈向其第二个十年成长期。十年来，分级基金从主动投资到被动投资、从宽基指数到行业指数、从规则不清晰到形成明确的产品定位，从冷门复杂品种到备受大众追捧又到被规范，分级基金的变迁不仅印证了国内基金创新道路的曲折性，也折射出投资者持有偏好的不断变化和日趋多元。

　　2016年《分级基金业务管理指引》的颁布首次规范了分级基金的销售适用性，标志分级市场特别是分级B的蛮荒时代的结束，分级基金在市场中被予以明确的定位。2017年分级基金市场将面临政策实施的窗口期机会或挑战，分级基金市场也将日益成为专业投机者和寻求低流动性套利机会投资者的汇聚之地。

　　　　去年24只分级基金转型、清盘

　　2016年市场大起大落，分级基金复杂金融产品的负面影响全面爆发，承担了巨大的市场舆论压力，尤其是在下半年市场情绪仍处于恐慌之中，频繁以短线暴跌形式释放风险的背景下，分级B的杠杆风险被广泛质疑，分级A悄然积累超额收益空间。但2016年末分级基金场内份额规模1200亿元，较年初上升7%，显示出尽管经历市场暴跌考验，分级基金的工具属性却更加广泛为市场所认知，并在分级基金丰富多元的投资机会驱动下获得了场内份额的增加。

　　2016年分级基金新发行仍未放开，与此同时有24只分级基金则离开了分级市场。这24只离开的分级基金，11只是股票型分级，13只是债券分级，退出途径多为转型或者清盘。其中清盘的股票型分级多为2015年成立且分级子份额未能在两市上市交易的品种。如果分级基金不能够上市交易，其结构化分级的功能实际上就无法实现，只能成为“鸡肋”一般的行业指数型基金产品。但也有一只例外——成立于2012年的金鹰中证500也宣告转型为主动管理型基金，一定程度折射出分级市场竞争的激烈、存续的困难。

　　2016年近半数的债券分级选择退出结构化产品行列，未来债券分级萎缩的趋势可能将延续。2016年债券分级基金逐渐进入运作到期时点，并纷纷选择到期转型，仅一只债券分级选择进入第二个分级运作周期（鑫元合丰分级）。主要是因为：一是从分级A的角度，债券分级A的约定收益率低，多数并不上市交易；而分级B普通投资者对债券这个波动低、机构主导的市场兴趣并不大，导致债券子份额的需求并不大。因此，在经历较长期市场边缘处境，以及未来中期固收类市场收益看淡的背景下，多只债券分级主动地选择了到期转型，2016年底债券分级场内规模为14亿元仅占全市场的1%，未来债券分级可能延续分级周期到期转型的趋势，分级债基数量可能还会减少。

　　　　分级B持续弱势 成交额环比降六成

　　分级B在2016年未有超常规风险事件，但市场需求显著减少。2016年初A股经历大幅调整，使得分级B共触发下折20次，但较2015年的68次减少了很大一部分。并且分级B在2016年大部分时期保持低溢价率，所以在2016年绝大部分时候，分级B并未出现超常规风险事件。但不可否认的是，在全年市场行情箱体震荡的背景下，投资者对分级B的需求显著减弱，全年分级B场内成交额为1.02万亿，年环比减少了近六成。

　　2016年分级B经历较显著的价格折溢价波动，年中从整体溢价转向最高整体平均折价8%，并在2016年末最终回归平价。2016年7月开始分级B便陷入折价，并且越陷越深，直至12月才回归平价。原因在于分级基金的定价机制：在配对转换机制下，2016年低利率市场行情下，高约定收益率的分级A备受追捧，分级A的强势导致了分级B的被动弱势。在分级市场整体欠佳的情况下，2016年仍有部分分级B受到市场欢迎，成为投资者积极参与把握市场波段机会的工具，相应场内规模名次也发生了一定的变化。其中，招商中证证券公司B和银华恒生H股B进入场内规模前五，富国国企改革B跌出。从细分行业品类来看，富国创业板、富国军工依然是场内最大流动性最好的行业品种。

　　　　分级A固收价值凸显

　　A份额在2016年为分级市场撑起一片天，2016年总规模的增加上分级A可谓贡献功不可没。“资产荒”、低利率背景下分级A的稳定收益、本金安全性和高收益率的稀缺性使其市场价格大幅飙升，并在2016年内间首次出现了全面溢价的情况。这也进一步认证了投资者对分级A价值的认可，分级基金结构化分级中固收类价值逐渐被市场积极挖掘、配置。

　　整体来看，分级A指数先涨后跌，2016年下半年间曾一度成为国内固定收益资产中表现的佼佼者，最高整体去年年内上涨约13%。但在11月份随着年末债市的调整，分级A作为长久期、类固收券种，价格亦大幅下行，内在债性的特点体现的较为充分。经历调整之后，年底永续分级A的平均隐含收益率为4.78%，这个数字要高于国债收益率和投资级企业债的收益率，从持有配置获得稳定收益分配角度，仍有一定配置价值。