心安是何处 兼谈2017年投资机会

　　（本文根据东方红资产管理董事长陈光明先生2017年1月8日出席东方赢家VIP年度策略会时演讲整理）

　　感谢各位投资者多年的支持，感谢东方证券财富管理总部的邀请，今天很高兴与各位分享一下2017年及以后的投资策略和看法。

　　过去的一年半，即从2015年股灾开始至今，金融市场颇不平静，令人忐忑不安。今天站在这里依然诚惶诚恐，一是因为预测本身是一件很难的事情；二是觉得未来形势比前面几十年的情况更加复杂。

　　其实预测错误是一件很正常的事，虽然大家都希望对未来世界有一个明确的预测，但这超越了人类的能力。未来是不确定的，做投资这么多年，到现在我的感觉依然是八个字：战战兢兢、如履薄冰。之前有人说2016年是“黑天鹅湖”，我觉得未来不确定性更大，未来黑天鹅的概率也许更多。

　　黑天鹅事件的背后逻辑 从效率为主导走向公平

　　回顾2016年的资本市场，是以“股灾3.0”开始、以“债灾”结束的，充满了很多戏剧性。2016年初，A股市场以熔断开始，年底是以债券市场暴跌结束；中间夹杂着大宗商品市场集体暴动，以焦炭为代表的品种涨幅巨大；年中出现了英国脱欧，出乎意料，对全球市场造成了影响；2016年美国大选更是堪称载入史册的，大选剧情远远超出好莱坞电影；A股市场出现了以宝能系举牌上市公司为代表的事件，先后举牌了万科和格力。

　　表面来看，全球的政治经济形势与资本市场的表现很有戏剧性，但其背后的逻辑其实是一条清晰的主线：过去三四十年经济增长以效率为主导的全球化走到了尽头，正在走向以公平为主导，无论是英国脱欧还是特朗普上台。中国的形势也是一样，做大蛋糕越来越累，分配成为一个重要的议题。经济增长的约束条件越来越多，以效率为核心的经济增长模式，转变为以公平为核心的利益再分配和格局再分配。而且这种转变不会一蹴而就，而是要持续很长时间。

　　我们先谈谈楼市，上海的房价已经赶美超日，与国际一线城市房价接轨。从绝对房价来看，上海的房价已经处于非常高的水平，主城区的高端小区大都在7万到10万之间，郊区房价相对更加昂贵，近郊的次新房多在5-8万之间。若与日本东京相比，市区基本上差不多，上海郊区的房价远超东京郊区的房价；再与美国的房价对比，除纽约曼哈顿房价比上海略贵一些外，纽约其他区域并不比上海贵，然而上海的人均GDP不到东京的四分之一、纽约的五分之一。

　　房地产是一个生产资料和生活资料，房地产的价格过贵了，所有的成本都大幅上涨，导致制造业成本上涨。房地产也是一个调节器，面对当前贫富加剧的情况，可以通过房产税来向富人征税。

　　中央经济工作会议已经提出，着力防控资产泡沫，防范金融风险。资产去泡沫是2017年的一个主题。2015年开始，股市进行了去泡沫，2016年底的债灾又为债市去泡沫。目前看起来比较坚挺比较长期的一个泡沫是房地产，2017年会是一个重点调整的领域。

　　为什么说金融去杠杆是未来的主线呢？从过去三十多年M2与GDP的差距不断拉大可以看出，1980年M2:GDP是0.8：1，2015年M2：GDP是2.2:1，货币的购买力不断下降，边际效应递减。大量的资金只有去竞逐好的资产，导致去年国债收益率一度降到2.5%，后来发现这是不对的。因为要开始金融去杠杆，就会发现资产荒是不存在的。

　　约束条件较多难现系统性大行情 防风险为主

　　关于2017年的投资策略，基本是三个观点：一、约束条件较多，很难见到系统性大行情，防风险为主；二、A股整体不贵，港股相对便宜；三、有一批优质的企业。

　　首先是约束条件较多，很难见到系统性行情。

　　从外部环境来看，2017年面临很多不确定性。应对资本过剩，以邻为壑可能是很多国家的选择，会导致反全球化和贸易保护主义的抬头。在全球经济增长的瓶颈期，贸易保护、竞相贬值、资本管制都可能成为保需求、抢需求的措施。英国脱欧公投以及美国大选特朗普当选都体现为经济增长趋缓下，保守主义势头和民粹主义的抬头。特朗普竞选方案的主张就是要振兴制造业，刺激基建，提高关税，而政策上首先就提到要退出TPP协议，政策组合上已经体现出了从货币宽松向财政+贸易保护的倾向。中国是过去一轮经济全球化的最大受益者，反过来讲逆全球化趋势，中国也有可能是最大的受害者。中国作为世界第一大出口国，2015年对美国的贸易逆差3657亿，占美国贸易逆差总额的接近50%。未来可能首当其冲，从特朗普的内阁成员构成来看，出现贸易争端激化的可能性很大。

　　从国内环境来看，约束条件更多，实体经济已经于2011年左右见顶。第一，中国的人口结构是个大问题，从2009年开始，中国新增劳动力人口每年下降0.3%，对应拖累经济0.18%。虽然现在二胎放开了，出生率略有反弹，但是对大趋势没有帮助。人口结构对很多行业都是巨大的影响，只有人口基础，缺乏有质量的增长也是问题。

　　第二、汇率面临一定压力。2015年以来国内资产价格的上涨，其实对实体经济而言是很大的压力，资产价格的上涨都会转化为企业的成本。所以我们看到在这一轮人民币汇率贬值10%左右的情况下，出口并没有明显的提升。人民币汇率贬值的压力仍然是存在的。除非是房地产价格出现大幅下降，资金价格大幅下降，这其中人工成本大幅下降的可能性非常低。当然还有一种情况是减税，真正为企业减税。

　　第三、我国现在经济杠杆整体比较高，要降低实体经济的成本，就需要金融去杠杆，反哺实体经济。事实上实体经济从2011年见顶，金融、地产等行业延续了几年好日子。从中央经济工作会议来看，未来改革的动力是越来越大。整体而言，在实体经济较差、需要扶持的情况下，去泡沫、金融去杠杆是一个主题。

　　总体而言，外部和内部约束条件较多，很难见到系统性大行情，防风险为主。2017年贸易保护主义抬头，会对中国的出口贸易造成很大的冲击；资产价格处于高位，货币环境很难继续放松；社会的总体的杠杆率较高，对投资形成一定的掣肘；居民的杠杆率上升和人口老龄化的开始，对长期的消费潜力形成负面影响。投资者需要更加理性，看紧口袋里的钱，不宜激进。

　　其次是来看市场估值，A股市场整体不贵，港股市场机会更大。A股市场按照市值加权平均来看，整体估值不高。从政策角度来看，"稳"是2017年的主题。相对来讲，港股市场更加便宜。港股市场已经充分体现了外国资本对中国经济系统性风险的担忧、对人民币贬值的预期以及对政策的担忧，可以看到港股市场海外主动管理型的基金已经基本都撤离了。所以造成了香港市场比较便宜，即使2017年没有大的表现，未来长期来看港股的表现也会相对较好。现在沪港通、深港通都已经开通了，大家可以尽快熟悉起来。

　　再次是我们的资本市场已经拥有一批优秀的企业，投资者需要更加重视对上市公司质地的研究。2017年的股市，非常重要的一个特征是风险偏好的下降。2016年炒作主题、炒作概念、炒作成长的个股，跌幅比较大，这种情况在2017年延续的概率仍然较大。市场风险偏好下降的环境下，需要更加重视质量，对上市公司业绩、基本面要求较高。2016年防御性板块表现出色，食品饮料、建材、家电这三个板块取得了正收益，传媒、计算机板块跌幅较大。2017年这种风格仍有望延续，对上市公司的质地要求越来越高。

　　自下而上把握结构性机会 选择最优秀的公司

　　在缺乏系统性大行情的背景下，我们需要寻找自下而上的结构性机会。选择最优秀的公司：长期回报率高于社会平均水平；拥有强大的竞争优势；具备可持续发展能力。同时，要全方面评估公司内在价值，并以低估的、合理的价格买入。

　　第一、寻找制造业寡头的投资机遇。中国已经开始出现世界级的民营企业雏形，一个国家经济发展的历史就是企业家的创业和兴业的历史。制造业寡头往往具备一些典型特征：行业增速较低；龙头企业竞争优势明显；有行业定价权；因为行业增速较低，或者具有一定的周期性，往往被人低估，长期关注度不高。典型代表包括家电行业、化工行业等等，有些优质个股2016年已有较好表现，未来这一趋势还会延续。

　　第二、寻找消费升级中的投资机遇。受益于消费升级的优质个股值得关注，往往具有强大的品牌影响力；产品不断升级；渠道壁垒深厚；产品量价齐升。典型代表有家电行业、食品饮料等。

　　第三、寻找进口替代中的投资机遇。未来全球贸易保护主义的抬头，能够实现进口替代的行业和企业可能会得到国家的大力扶持。如TMT、自主品牌汽车、化工行业和机械行业。

　　第四、寻找创新和弯道超车的投资机遇。这些行业的特征是：行业空间巨大；具备独特自然资源、人力资源或者市场资源禀赋；规模优势明显；技术工艺具备先发优势。典型代表包括新能源、TMT等等。

　　第五、混合所有制改革的主题投资机遇。混合所有制改革打破垄断，使国企经营市场化，提升效率，引入社会资本，降低杠杆。这些企业往往估值不高，具有独特的资源禀赋，过去经营效率低下。一旦进行混改，公司的利润弹性较大，机制理顺会带来PE的抬升，价值会出现较大幅度的重估。

　　应对比预测更重要，尤其是在全球面临重大变革的环境下：由效率为主导转向以公平为主导，由全球化转向逆全球化，由开放转向贸易保护主义。这些趋势导致的不确定性增强，导致投资的难度增加。最重要的是中国经济增长最黄金的时期已经过去，未来不太可能会重现过去那么快的增速。

　　从长期的约束来讲，无论是人口结构、效率的提升、资源环境的约束，都告诉我们对未来十年的投资回报率不能有过去那么高的预期。如果投资者在这个问题上仍然抱有过于激进的预期，那很有可能会遭遇失败。谢谢大家！