专题研究：基金的交易行为对市场有何影响？

　　我国股市自成立以来，以散户为主的投资结构一直被认为是股市波动剧烈的主要原因，对此，1997年，证监会出台了《证券投资基金管理暂行办法》，以期望改善投资者结构，促进股市持续、稳定、健康发展。此后公募基金规模的迅速扩大，已初步增强股市的筹资等功能，在此过程中机构投资者的交易行为对市场产生的影响一直是个有争议的问题，比如证券投资基金的羊群效应。

　　一、羊群效应

　　一则小故事了解什么是羊群效应。拉伯雷《巨人传》中写道：巴奴越受羊贩邓特诺诟辱，乃购其一羊驱之入海，群羊见之均起而效尤，纷纷投海，卒至羊贩邓特诺于抢救时亦溺死海中。从小故事来看大道理，这说的就是我们耳熟能详的“羊群效应”。

　　二、成因

　　1、基于信息的羊群行为

　　传统的金融理论大多隐含完全信息假设，但事实上，即使在信息传播高度发达的现代社会，信息也是不充分的。在信息不充分的情况下，投资者的决策往往不全部依赖于已有信息，而会更多依据对其他投资者的投资行为的判断来决策。在二级市场上，上市公司有关的公开信息已经完全披露，但大部分投资者不能判定这肾信息的质量。在这种情况下，投资者愿意观察别人的买卖行为来推测上市公司隐瞒了的信息，并据此来进行证券交易，产生羊群行为。我国证券市场中存在的大量“跟风”、“跟庄”投资行为就是典型的羊群行为。

　　2、基于名誉与报酬的羊群行为

　　这种现象在股票型基金经理中相当普遍。它的基本理论是：由于雇主不了解基金经理的能力，同时基金经理也不了解自己的投资能力，为了避免因投资失误而出现的名誉风险，基金经理有模仿明星基金经理投资行为的动机。现阶段的基金经理人投机心理和从众心理非常严重。在我国目前的市场机制下，股票型证券投资摹金对基金经理的报酬是建立在相互业绩比较的基础上。一个代理人的报酬是随着他自己的绩效增加而增加，随着基准绩效的增加而减少的(基准绩效可以是同行平均绩效或指数的绩效)。如果代理人的绩效低于基准绩效，代理人的报酬会减少。因此基金经理宁愿模仿基准而不是仅仅使用自己的私人信息。如果基金经理是风险厌恶者，那么，他们之间就有采取相互模仿的倾向。因为只有采取模仿，才可能保证基金业绩同被模仿者的业绩相同，这样才可能避免因业绩差而使酬劳下降。如果市场中绝大多数的基金经理都采取模仿行为，羊群效应就形成了。

　　三、检验方法——CSAD方法

　　CSAD方法用个股收益率的横截面绝对偏离度来测量证券市场的羊群效应。假设证券市场中有只股票，其中股票在时刻的个股收益率为，，整个市场的平均收益率为，则在时刻的个股收益率的横截面绝对偏离度为：

　　　　检验证券市场中是否存在羊群效应就是检验回归方程的二次项系数是否显著的小于0。若显著地小于0，则说明市场上有羊群效应存在。证明如下：

　　根据：Et(Ri)=μ0+βiEi(Rm-μ0)，其中，Rm指市场收益；Ri指个股i的收益；μ0代表零贝塔资产组合的收益；βi用于度量无论在任何时间下的系统风险。假设βm代表市场投资组合的系统风险，且权重相同，定义，则t时刻个股期望收益与市场期望收益的绝对差值为AVDi，t=|βi-βm|Et(Rm-μ0)。所以，我们可以定义在t时刻市场所有个股收益的期望绝对差为：

　　　　对Rm求二阶偏导：2ECSADt/Et(Rm)2=0

　　分析上式结果：一阶偏导大于0且二阶偏导等于0，说明在理性资产资本定价模型中，市场收益Rm和个股收益与市场收益的绝对差值CSAD的关系为线性递增。

　　当市场存在羊群效应时，由于市场参与者的投资行为趋于一致，则个股收益与市场收益的绝对差值和市场收益之间的线性递增关系将不再存在，而会表现为一种非线性递减增长关系。在羊群效应严重时甚至变为绝对市场收益的减函数。为了更加清晰描述上述特征，在理性投资线性关系的基础上加入二次项CSADt=α+μ1|Rm，t|+μ2R2m，t+εt，检验市场是否存在羊群效应，只需检验μ2是否显著为负。若是，则市场存在羊群效应。

　　　四、检验过程及结论

　　我们选取股票型开放式基金作为样本，求出收益率以及市场平均收益率，根据CSAD公式求出时间序列的CSAD值。

　　　　其中，Pi，t为基金净值。

　　　　检验期间：2016年2月至2017年2月，样本基金：165只股票型基金。

　　　　得到回归方程：

　　CASD=0.2887-0.0022RM+0.0386RM^2

　　(0.00) (0.45)(0.00)

　　拟合优度为0.4036，拟合效果较好。

　　同理，检验2015年6月至2016年6月期间开放式基金羊群效应，RM^2回归系数显著小于0。

　　结论：开放式基金在上涨阶段不存在明显的羊群效应，在下跌阶段存在着显著的羊群效应。结果表明国内投资基金在市场下跌阶段的羊群行为，在一定程度上加剧了市场的波动性。

　　(：DF058)