基金经理：那些有价值的股票 跌下来就是买入时机

　　国泰基金经理程洲

　　绝不做教条的价值投资者

　　国泰基金的基金经理程洲在国泰基金从事投资已经13年了，在这13年里，他历经两轮牛熊，从策略研究员成长为资深基金经理。在获得3年期英华奖基金经理的现场，他对记者说，他有一个小目标，他想拿十年期的英华奖。

　　假如要给程洲定一个风格偏向的话，那么程洲无疑应该属于“价值派”。程洲对记者说，他喜欢有安全边际的东西，喜欢更具有持续性的公司，喜欢围绕着企业价值来做投资。

　　注重公司的“真”价值

　　程洲把自己的投资思路向记者娓娓道来。他告诉记者，在过去的许多年里，他一直习惯以公司价值为出发点进行投资。在他的投资体系中，看报表是一项非常重要的基础工作，并且他不太重视利润表，而是更重视资产负债表和现金流表。

　　他非常强调现金流的重要性。“我看公司，首先要求现金流持续为正。”他向记者解释道，虽然有些公司利润不错，但是现金流可能并不好。有些常年和政府打交道的企业，可能利润越高，自己的垫资越多，其这类企业其实存在着潜在的经营风险。如果现金流为负的话，企业往往需要依靠外部融资来存续，这样就会推高资产负债率，当资产负债率超过了一定的水平，银行借贷就会出现困难，又需要在股票市场再融资。但是我们知道，股票市场的波动是不稳定的，如果碰到熊市，无法顺利再融资，甚至可能会影响到上市公司经营的可持续性。“因此靠融资来支撑发展的公司，不是我的菜。”

　　相反他认为自由现金流为正的公司不仅能够从容应对日常资金周转、支持公司经营发展，也更易产生分红。

　　他看资产负债表也看的非常细。“资产负债表会体现一家公司自身资产的来源。”他举例而言，市场上有些公司可能通过外延式并购迅速扩大规模增加营收与利润，但是如果仔细分析资产负债表，就会发现，有些喜欢并购的企业，其资产规模的扩大主要来源于商誉的增加，有些公司的商誉可能会达到净资产量的一半，那么这些公司的净资产本身可能就有高估的嫌疑。他会把这些公司剔除在自己的选股范围之外。

　　绝不做教条的价值投资者

　　值得一提的是，他反对教条的价值投资。他强调，所有的投资都是基于价值与价格二者的波动。“这个世界上没有完全好的公司，也没有完全差的公司。”他表示，“关键在于以什么样的价格买入什么样的公司。”他也经常用清算价值来估值一些企业，这种估值方法主要是针对一些重资产公司。举例而言，他会以这种方式来给一些地产企业估价。“我们按照土地储备重置的价格再打上一些折扣来估算地产企业的估值，一般而言，如果测算下来折扣不小，例如能够打6折、7折，那我认为就是买入时机。”

　　还有一些市场给予的“安全边际”也会成为他的参考项。“例如有些公司发行可交换债或者可转债的转股价与现价倒挂，或者是股权激励的员工持股价格与现价倒挂。那也可以视为是一种可参考的安全边际。”他表示，当他关注到这些情况后，他会依据公司的经营情况作出判断，如果认为价差可能会被抹平，他就会买入并且持有到价差抹平后随即卖出。

　　除了价值投资者普遍喜爱的价值投资标的，例如他的基金长期持有的贵州茅台、格力电器等“大白马”，他也会投资一些周期股。“毕竟像贵州茅台、格力电器这样的公司A股市场里是比较少见的。”他说，“因此我在做组合的时候，也会考虑通过低位买入强周期股再高位卖出来给我的组合做‘加强’。”

　　择时也是他的强项

　　程洲择时的次数不多，但是往往都在关键点上。

　　2015年6月上旬，他敏锐地意识到市场的上涨可能已经无法持续，而趁市场的小反弹时机迅速降低仓位，把原本90%的股票仓位直线降到基金合同约定的最低股票仓位线，从而避免了基金净值的大幅回撤。

　　他坦率地对记者表示，他没法系统地总结出他为什么能够精准撤离，他试图想了很多事后的解释，但是最终他还是觉得他的经验和感觉，以及对当时市场热度和重大信息的判断是让他做出决策的主因。

　　去年12月，他又做了一次择时。在证监会向险资喊话之后，他果断地降低了仓位。事实证明又对了一次。他告诉记者，现在他的仓位比较偏中性，也对市场不过于悲观和乐观。

　　程洲在做基金经理之前是国泰基金的策略研究员，这可能对他做出正确的择时判断有所帮助。“我没有太完善的股指期货工具，所以需要做些择时。”他说，“其实我还是觉得选股更为重要。”

　　天弘基金肖志刚

　　专注价值投资创造稳健回报

　　非常感谢中国基金报及“中国基金业英华奖”评委将“三年期权益类最佳基金经理”殊荣授予我，这不仅是对我个人工作和我们投研团队的高度肯定，同时更是对天弘基金发展的高度认可和支持。面对荣誉我们深感荣幸，更将此荣誉视为一种鼓励和鞭策。我们将继续勤勉尽责，为客户创造持续稳健的投资回报。

　　对于天弘基金而言，2016年是我们持续发展的一年。在投资市场跌宕起伏的环境下，天弘基金经受了极端行情考验，实现业绩规模双丰收。截至2016年12月底，天弘基金以8449.67亿元的总规模，连续3年蝉联公募基金资管规模第一。天弘基金为用户赚取收益190.50亿元，成为2016年度为用户赚钱最多的基金公司。

　　在权益投资领域，2016年天弘永定价值成长混合净值增长率达到17.46%，成立以来累计净值增长率为145.06%，在同类可比的372只偏股型基金中排名第一。在固收投资领域，天弘基金凭借在债券市场长期良好的表现，分别摘得中央国债登记结算公司“2016年中国债券市场优秀资产管理机构”和上交所“2016年债券市场优秀债券交易商”两大荣誉称号。

　　优异业绩的背后是天弘基金在技术方面的大力投入。2014年6月，天弘基金成立了大数据中心，具备百亿级以上的数据处理能力。2015年，天弘基金建立了业内领先的投研云系统，其中的信鸽和鹰眼两大系统分别为股票和债券投研提供精准支持。2016年，天弘基金正式成立智能投资部，负责资产配置、大数据研究、指数基金和FOF投资研究等，致力于将人工智能和传统投研相结合。由传统投研、新型投研以及资产配置三管齐下打造的“投研实力派”已经成为天弘基金的另一张新名片。

　　一直以来，天弘基金始终坚持“稳健理财、值得信赖”的经营理念，把防控风险放在第一位，而非片面追求高收益。在这方面，天弘基金依托大数据、人工智能为技术基础的新型投研，可以对风险进行预测。此外，天弘基金还着力完善风险管理委员会，提升决策效率及执行效率。在系统总结国际资产管理行业经验教训的基础上，天弘基金坚持“系统、合理、审慎、有效、全面”的风险管理理念，并将培育强大的风险管理能力作为战略支柱之一，在公司投研体系、销售体系和中后台体系统一了认识，为推行全面风险管理奠定了坚实的基础。

　　在投资方面，我始终坚持在自己的能力圈内做价值投资。价值投资不仅重视市场信息，更重视信息的深度，在坚持价值投资为基础的层面上，追求市场运行的内在逻辑，充分挖掘价值被低估被忽视的潜在股。

　　投资逻辑方面，我觉得投资可分为四个层次：第一层次是行业研究员在行业内进行个股选择，在不同股票之间进行比较；第二层次是通过在不同行业之间比较，进行合理的行业配置；第三层次是合理配置大类资产，在股票、债券、大宗商品、黄金、地产、现金之间进行比较，观察不同资产之间的涨跌关系；第四层次是全球宏观配置，在不同货币之间进行比价配置。

　　基金经理人需要懂得取和舍。如何从行业里精选个股，最重要的是从基本面去研究，了解一个产业的运行机理，而不是看市场的一致预期。面对复杂多变的市场环境，我制定了“三不”铁律：一是不炒政策，所以也不追高；二是不买重组并购类股票；三是不买市场预期太充分的股票。

　　回顾2016年，整个股市赚钱效应比较弱，结构性牛市与熊市并存。过去一整年的行情主要围绕着吃穿住行，白酒、家电、汽车为代表偏消费2C端的生活资料范畴。

　　展望2017年，随着我国宏观经济基本面不断向好，市场整体行情将由生活消费向生产资料行情切换，无论是销量驱动，还是价格上升的周期股都将迎来较好的投资时机。天弘基金将围绕“成为持续领先的综合性资产管理公司”这一远景目标，坚持稳健理财的理念，不断挖掘客户需求，推出顺应市场和客户的产品，通过创新的发展，为投资者提供优质服务，并为客户创造持续稳健的投资回报。

　　国投瑞银基金陈小玲

　　站在产业投资者角度选股

　　牛津大学计算机硕士，覆盖房地产、TMT、文化传媒、非银、周期类等多数行业的投研经历，以及“站在产业投资者角度选股”的投资逻辑，让陈小玲把看似矛盾的“高安全边际”和“持续优秀业绩”完美统一。

　　作为英华奖“三年期权益类投资最佳基金经理”，陈小玲管理的国投瑞银策略精选最近三年收益达111.39%。“股票不是代码，不是筹码，而是企业资产，是企业家实践经营理念的结果。我一直坚持的投资逻辑是从产业逻辑出发，从企业经营视角看上市公司。”她说，在不同的经济阶段，总有一批企业，因为顺应了社会的发展潮流，创造了价值，因而它们的增长会大幅高于社会平均的增长。

　　虽然在做研究的时候看过众多行业，但综合下来，陈小玲选股的时候是偏好成长股。她认为，个股所在行业的景气度、公司管理层的品德和远见是最重要的。

　　她还特别强调考虑企业的安全边际，在安全边际大，胜率较高的时候买入。总体来说，就是在有把握的时候多賺，股票跌出安全边际的时候，仓位高一点。在股票贵的时候，在市场偏博弈的时候逐渐卖出。

　　谈及对公募投资的个人理解，陈小玲说， 公募基金投资是服务于大众的。假设买入自己管理基金的基民是不择时的，所以她会要求自己做到偏稳健一些，虽然公募基金考核相对排名，但她对自己的要求是做绝对收益。

　　公募基金相对于个人投资者，在研究力量和深度上，应该是有较好的优势。但现在的资讯越发地发达，大家了解到的信息没有太大的差异，主要的区别可能是分析比较的过程。公募基金的基金经理，如果有自己一套稳定的分析比较框架，参照历史，理论上能过滤大部分噪音，在投资上尽量少踩雷。首先争取做到不亏钱，不败而后求胜。

　　华安基金吴丰树

　　一个坚定的价值投资践行者

　　在资本市场中磨练十余年，吴丰树认为投资是一场追逐复利的长跑。虽然盈利的方法各有千秋，但对于他来说，价值投资是多年来践行的准则。

　　当问及投资理念与风格，吴丰树用短短16个字做出了概括：价值投资、精选个股、适度集中、左侧交易。wind数据显示，截至5月2日，吴丰树自2012年10月15日起管理华安行业轮动，其任职期间总回报为124.61%，年化回报高达近20%，在同期387只偏股混合型基金中位居前1/4.

　　十六字箴言，淡如水而难于行，其背后的管理能力令人信服。凭着稳健的业绩，他将第四届中国基金业英华奖“三年期权益类投资最佳基金经理”揽入囊中。

　　价值投资是一种方法论

　　与市场主流认知不同的是，吴丰树认为成长是价值的一部分，两者并不冲突。“价值投资是一种方法论，它和价值股投资是两码事。市场上往往谈价值投资的时候都是讲价值股的投资，但无论是价值股还是成长股，都有价格高估和低估的时候，价值投资的理念就是在股票价格低于其价值的时候买入，高出时卖出。”因此，他并不将自己局限于投资价值股，有时也青睐投资中小市值的成长股。

　　在吴丰树看来，市场瞬息万变，从短期来看，因为市场风格的变化，基金经理不见得在某一段时间甚至某一年都能表现优异，但他认为无论何种市场环境都要坚持自己的投资理念，切忌飘移。“我信奉一点，坚持做正确的事情，与时间做朋友，最终一定能获益匪浅。”

　　除了坚持价值投资，左侧交易也是吴丰树多年来获取超额收益的重要法宝。他坦言，做好股票投资，必须既要不惧怕市场高估值，该出手时就出手；同时又要保持高度警惕心态，密切关注投资者情绪的变化，防范市场可能出现的大幅回撤。

　　“我是典型的左侧交易者，目标收益率完成就会及时止盈，所以2015年大跌之前能够成功逃顶。”吴丰树对记者说，“尽管这样有可能丧失掉一部分后期利润，但也回避了风险。”

　　看好后周期股、金融保险等

　　今年以来，一些周期行业以及消费类股票表现突出，从而推动指数震荡上行，A股市场出现了极度的“二八”甚至“一九”现象。大消费白马股是否还能屡创新高？后期A股市场将何去何从？ 对此，吴丰树认为，二季度市场仍将维持震荡的格局。

　　他继续分析道：“国内经济基本面依然维持向好的态势，中美贸易摩擦的风险在降低，企业盈利大概率仍会保持改善势头，制造业的投资在逐渐恢复增长。市场风险在于资金面，一方面货币政策趋紧的态势未变；另一方面实体投资的上升会促进资金脱虚向实。此外，随着PPI向CPI的逐步传导，通胀上行风险仍将偏大。不过，从大类资产配置的角度，股市相对房市、商品和债市的吸引力上升。”

　　在此逻辑下，吴丰树表示依旧会通过自上而下和自下而上相结合的方式，基于公司质地和基本面研究，挖掘各行业风险收益比较好的行业龙头来获得获益。

　　具体投资机会上，他表示更倾向于两类：一是比较后周期的板块，比如周期里面受益于设备更新改造的机械、消费类中非酒类的食品饮料、社会服务类中的医疗、旅游等；二是稳定增长具有高分红能力的金融板块，如保险等。

　　大成基金石国武

　　经济弱平衡下寻找确定机会

　　2002年入行的大成基金基金经理石国武，从业经验已然超过15年，是业内为数不多的战斗力穿越牛熊的老将。基本面选手、注重风险收益比，这是他为自己总结的投资理念。

　　在这一理念下，WIND咨讯数据统计，石国武所管理基金年化回报达到20.20%[林焕1] ，表现突出。尤其一提是大成价值精选连续5年收获年度正收益(2012~2016年)，而同期有此表现的基金只有38只。这并不是“妙手偶得”，而是石国武15年从业经历“千锤百炼”的结果。

　　展望后市，石国武认为大概率仍会维持区间震荡格局，要在经济弱平衡下寻求确定性机会，愿意从“强者恒强”、消费升级产业升级、国企改革等方向上寻找机会。

　　基本面选手

　　重视风险收益比

　　有这么一句投资箴言：世界上没有一种投资方法和投资风格适合于每个人，但每个人可以寻找最适合自己的风格。而一位基金经理投资风格的炼成，和他的自身性格、从业经历息息相关，石国武正是其中一例。

　　从石国武的经历来看，他2002年底就进入基金行业，先后做过研究员、基金经理助理、管理过企业年金、社保基金、公募基金。“我投资风格的形成和最初入市时的市场风格有关，当初正是基金黑幕之后，2003年‘五朵金花’的辉煌时期，是价值投资的春天，因此我个人在投资上更重视基本面分析。”他表示。

　　石国武的投资风格也和他个人性格不无关系。“我觉得投资可能某种程度上与人的性格有关系，我个人不是极端性格，我是一个冷静、谨慎、乐观和责任心强的人。”他强调，思维上没有“非此即彼”的绝对性，因此投资上更重视风险收益比。

　　“若将市场投资者风格分为博弈投资和基本面投资，我基本属于后者。”石国武坦言，除了是为基本面选手，他还重视风险收益比，属于“GARP”风——意味着在深度价值和高成长之间走“中庸地带”，不仅要看估值也要看成长性，偏爱在成熟行业中找价值股，在激烈变化行业中选成长股，不频繁交易。

　　石国武特别喜欢“不疾而速”这四个字。不疾而速，意思是在事前好好谋划，然后实行起来就要雷厉风行。他认为，在多数情况下没有必要冒特别大风险，而长期来看，也能够实现比较快的前进。正是基于这种冷静稳健的性格以及高度的个人责任心，从不会拿客户的钱去“赌”——冒险投资，而是坚持“不疾而速”的投资理念——在中长跑中胜出。

　　比如在2015年5月，石国武就发现，当时按照他的选股标准，很难挑选出“能下手”的股票，因此短期有些回避从而表现有些落后市场，但也躲过了之后的股灾。“当时确实很难受，事后发现确实趋势可能会往非理性方向发展，一定要坚持住，理性投资而不是去赌。”他表示。

　　“我十分看重风险收益比，短期的风险收益比可能不好判断，但是长期的风险收益比是比较容易判断的。”在石国武看来，一家好公司，要有好的商业模式，最好行业赚钱容易、估值合理、经营优势也很重要，而他每天的重要工作就是去寻找优质公司。

　　三大方向布局

　　对于2017年市场，石国武直言仍会维持震荡格局，系统性机会和系统性风险都不是很明显，从三大方向做后市布局。

　　“从今年情况看，政策面应该是‘强身健体’年。”石国武表示，国内国外复杂经济政治环境带来压力较大，在目前这一情况下，准确判断外部环境和政策的变化很困难，只能是提前做好应对方案。国内政策当局的选择，第一是加强防范金融风险，同时保持经济和市场稳定；第二则是提高实体经济回报率。我们认为政策当局的选择长远而言有利于中国经济的发展。石国武进一步表示，从宏观经济看，一季度数据超预期，但大概率3月份是今年经济最高点，但经济坍塌式下滑概率不大，新一轮经济周期也很难看到。尤其他提到近期铁矿石价格下滑30%、钢材价格下滑20%，PPI大概率是见顶点。

　　不过石国武也坦言对中国经济没有那么悲观，中国市场在全球范围内与众不同的潜质——拥有统一大市场，很多企业在中国取得成功，复制海外取得成功的概率很高，拥有规模效应，且产业延展性和纵深度都很大。

　　因此石国武直言今年仍是震荡行情，投资上要在“经济弱平衡下寻求确定性机会”。机会在何方？他表示可以从三个方面来布局，第一是“强者恒强”，一些优质龙头的企业值得关注。第二是看好产业升级、消费升级带来机会，“比如消费升级，老百姓告别唯低价论，这可能会给医疗、传媒、游戏等行业带来一波机会；而伴随着产业升级，自主品牌汽车和新能源汽车就是两个较好的方向，我国自主品牌汽车正在崛起，新能源车的细分零部件产业也可能有所表现”。他表示。此外，他还看好国企改革带来的机会。

　　石国武进一步表示，未来还会聚焦于产业和企业层面，寻找未来产业趋势变迁中的受益者和企业竞争中的优胜者，与优势企业共进是帮助投资者在经济低迷中获取合理回报的可靠途径，并将在未来的经济环境中更加明显。

　　(：DF101)

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