国投瑞银基金王鹏：股票投资还需靠常识

　　2008年金融危机至今，相比美国、印度等股市，中国股市表现不佳。2009-2017年6月将近8年半的时间里，上证指数累计涨幅70%，远远落后美股（170%）、印度（225%），大幅落后日本（127%），稍强于欧洲（54%）。

　　在此背景下，投资人既迷茫又激动。这些情绪归结于：股票投资，究竟靠什么？做投资靠政府，是近几年出现的怪象。对此，国投瑞银基金王鹏认为，股票投资还是要靠常识。或许有投资人质疑，比较各国经济增速，中国股市的上述表现不符合常识：2009-2016年，中国经济年复合增速约7.05%，高于印度（6.32%）、美国（3.22%），更高于欧元区（1.22%）和日本（1.16%）。但若剥茧抽丝从经济、货币和估值角度看，A股弱势，恰恰符合常识。

　　第一，各部门杠杆率（负债/GDP）提升、市场尚未出清，导致中国增长质量堪忧。借用克鲁格曼90年代对东亚经济体的评价，中国这段时间经济增长“靠的是汗水，而不是灵感”。根据BIS数据，2009-2016年3季度，中国实体部门（政府、居民、非金融企业）杠杆率增幅94%，居主要经济体首位，杠杆率256%。借助银行不良率表征市场出清程度，发达经济体在2008年金融危机后，经过痛苦调整实现了市场出清。例如，2009-2016年，美国不良率从5%降到1.47%，法国从4.02%降至3.92%。与之相反，中国却从1.60%升至1.75%，如果僵尸企业存续，只会加剧资源的扭曲配置。

　　第二，量价两维度，不支持货币继续宽松。首先，出口见顶，难以继续“有保障的货币扩张”。其次，房价持续上涨制约货币宽松。最后，极低利率终将回归常态，尽管幅度和时间无法确定。随着经济回暖和低利率负面影响，美欧等国逐步退出货币宽松，中国也走在回归路上。

　　第三，估值偏高，制约涨幅。A股困局，不是新股发多了，而是发行不畅衍生出壳价值，导致市场整体的高估。如果扣除金融股，当前估值偏离底部更显著。由此可知，A股估值仍未见底。

　　据悉，国投瑞银新丝路基金（LOF）成立于2015年4月10日（上证指数4000点），运作2年多，经历了诸多股市极端事件。据Wind数据显示，截至2017年6月12日，该基金取得了20.73%的净值涨幅，超越基准29.89%，也高于同类平均水平。金放

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